全國股轉公司日前發(fā)布最嚴募資新規，其中有關(guān)對賭協(xié)議的監管部分引起新三板市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。對賭協(xié)議作為保障投資者權益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時(shí)吸引投資者的利器。數據顯示，從去年至今年7月，新三板上共有180多家企業(yè)簽署了500多份對賭協(xié)議。

新三板掛牌公司已經(jīng)突破8000家，就在這個(gè)當口，全國股轉公司8月8日發(fā)布新政，對募集資金用途、對賭條款等實(shí)施監管，并對類(lèi)金融企業(yè)借殼明確加以遏制。

對賭協(xié)議作為保障投資者權益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時(shí)吸引投資者的利器，據東方財富Choice數據，截至8月4日，今年以來(lái)已有61家新三板掛牌企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，頻次達108次。一位券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，新規定意味著(zhù)未來(lái)投資方或不能與掛牌公司進(jìn)行對賭，而只能與大股東做對賭，并且現存的反稀釋條款、強制分紅權、最優(yōu)權、不合理不合程序的保護性條款、清算優(yōu)先權等未來(lái)都被禁止。

值得一提的是，這也是股轉系統首次將針對前述包括對賭協(xié)議在內的特殊條款做出明文規定。業(yè)內認為，在新規發(fā)布實(shí)施之后，新三板掛牌企業(yè)與投資機構簽署包括對賭在內的特殊條款時(shí)將迎來(lái)新常態(tài)。

七類(lèi)對賭協(xié)議亮紅牌

此次出臺的問(wèn)答對7類(lèi)對賭協(xié)議出示了紅牌，包括：1.掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔主體；2.限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格；3.強制要求掛牌公司進(jìn)行權益分派，或不能進(jìn)行權益分派；4.掛牌公司未來(lái)再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次發(fā)行認購方；5.發(fā)行認購方有權不經(jīng)掛牌公司內部決策程序，直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營(yíng)決策享有一票否決權；6.不符合相關(guān)法律法規規定的優(yōu)先清算權條款；7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

上述券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，上述七條分別代表了反稀釋條款、強制分紅權、最優(yōu)權、不合理不合程序的保護性條款、清算優(yōu)先權等將被禁。

值得一提的是，反稀釋條款、最優(yōu)權和優(yōu)先清算權，基本屬于VC（風(fēng)險投資）/PE（私募股權投資）簽訂SPA（股權收購協(xié)議）時(shí)的必要條款，都是大部分VC用來(lái)保護自身權益的重要條款，也是大部分SPA中的標準必備條款。該規定實(shí)施將對VC投資產(chǎn)生重大影響。

不過(guò)，一位VC投資人告訴《國際金融報》記者，反稀釋和清算優(yōu)先權對機構本身就是安慰性條款；以清算優(yōu)先權條款為例，因現在早期項目基本都是輕資產(chǎn)公司，一旦走到清算這一步，投資機構也幾乎很難回收資金，所以實(shí)際操作中沒(méi)什么作用。

而反稀釋條款，為了公司運營(yíng)需要，投資機構和創(chuàng )始股東為了后輪融資需要，也會(huì )根據資本市場(chǎng)情況和項目情況，接受公司估值調整，項目能活下去持續經(jīng)營(yíng)，迎來(lái)轉機比估值重要。不過(guò)，由于早期項目中，創(chuàng )業(yè)者處于相對弱勢地位，機構與創(chuàng )始股東之間關(guān)于反稀釋和業(yè)績(jì)承諾方面的補償條款，依然會(huì )以其他合規的方式存在。

總體上，投資機構的投資決策主要依賴(lài)于對創(chuàng )始人的認可，不僅僅看業(yè)績(jì)承諾對賭，這兩個(gè)條款更多是保護性條款，對投資本身不會(huì )有太大影響。“沒(méi)有優(yōu)先權，同股同權，有利于后進(jìn)入者可以更直接判斷項目，歷史的限制性條款不再，對促進(jìn)新三板的流動(dòng)性有幫助。”上述新三板人士表示，“這兩年我們有部分項目涉及到了對賭，跟股轉公司溝通的結果是，只能與股東對賭，而且要披露，同時(shí)券商和律師需明確發(fā)表意見(jiàn)，說(shuō)明是否合法合規。”

對賭業(yè)績(jì)難以?xún)冬F

事實(shí)上，對于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，在流動(dòng)性趨緊的情況下，融資發(fā)展是第一要務(wù)，在大市場(chǎng)深陷融資困境之時(shí)，新三板企業(yè)也是拼盡全力，或“倒逼式”認購內部消化，或屢屢借款進(jìn)行融資，又或妥協(xié)于難以完成的對賭協(xié)議。

很多公司為了引入投資方或者為自己的重組“保駕護航”，大股東往往會(huì )做出“對賭”承諾，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，同時(shí)也可以起到督促掛牌公司增強業(yè)績(jì)的作用。

據悉，目前新三板掛牌企業(yè)與機構間的對賭很常見(jiàn)，其中對賭標的一般分為財務(wù)業(yè)績(jì)、非財務(wù)業(yè)績(jì)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，其中財務(wù)業(yè)績(jì)是最常見(jiàn)的標的。

但從新三板市場(chǎng)當前的現狀來(lái)看，情況并不容樂(lè )觀(guān)。承諾是否能夠兌現，一直是對賭協(xié)議中被關(guān)注的焦點(diǎn)，而從新三板市場(chǎng)的現狀來(lái)看，一些對賭協(xié)議暗藏著(zhù)無(wú)法兌現的風(fēng)險。

此前廣證恒生的一份研報顯示，對賭協(xié)議到了約定執行的期限時(shí)，如果融資方無(wú)法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進(jìn)行相應的補償，補償形式通常包括有現金補償、股份補償、股份回購等形式。

除了設定補償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會(huì )約定一定的約束或特殊權利，如股權轉讓限制、優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清算權、共同售股權等。

有數據顯示，2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上一共有46家掛牌公司發(fā)布了對賭協(xié)議，其中對賭標的為財務(wù)業(yè)績(jì)的共有35家掛牌公司，對賭標的為上市時(shí)間的掛牌公司共有2家，對賭標的為掛牌新三板的共有6家，對賭標的為企業(yè)行為及其他的則有3家。

上述數據不難看出，以財務(wù)業(yè)績(jì)?yōu)閷€標的最為常見(jiàn)。在上述46家發(fā)布對賭協(xié)議的公司當中，有10家存在承諾無(wú)法兌現的風(fēng)險，而風(fēng)險的來(lái)源均由于業(yè)績(jì)承諾沒(méi)有完成，這10家公司的對賭協(xié)議顯示，補償方式多數為現金補償和股份回購。“股份補償通常采用額外無(wú)償轉讓或者以約定的價(jià)格轉讓?zhuān)F金補償金額的公式通常如下：現金補償金額=投資總額×(1-實(shí)際實(shí)現的業(yè)績(jì)÷承諾的業(yè)績(jì)指標)，而股份回購公式通常如下：大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。”廣證恒生在上述研究報告中顯示。

事實(shí)上，不能滿(mǎn)足業(yè)績(jì)對賭的新三板公司并不在少數。比如明朗智能，根據公司對賭協(xié)議，陳朗、葉仁承諾，引入科技金融的投資后，明朗智能2014年度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入不低于1.5億元，稅后凈利潤不低于1500萬(wàn)元；2015年度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入不低于1.95億元，稅后利潤不低于1950萬(wàn)元。而根據公司2015年年報顯示，2014年、2015年公司營(yíng)業(yè)收入分別是7016.89萬(wàn)元、5103.36萬(wàn)元；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別是-33.4萬(wàn)元、244.41萬(wàn)元。公司業(yè)績(jì)明顯沒(méi)有滿(mǎn)足對賭協(xié)議的條件。

上述券商新三板人士指出，部分企業(yè)并不能朝自己預估的方向進(jìn)行發(fā)展，而現在來(lái)看，主要問(wèn)題都出在了財務(wù)業(yè)績(jì)上，所以公司應當更加慎重地考慮對賭協(xié)議的使用，選擇適合自己企業(yè)并且相對客觀(guān)的對賭標的，免得最終因無(wú)法達標而得不償失。“如今新三板市場(chǎng)對于對賭的收緊也有利于新三板市場(chǎng)的規范發(fā)展，也可以進(jìn)一步提高流動(dòng)性，至于企業(yè)融資是否困難加劇，我覺(jué)得當前最重要的還是整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題怎樣解決，這也是整個(gè)新三板市場(chǎng)活躍起來(lái)的根本”。