挖貝網(wǎng)訊 8月12日消息，由新三體主辦的第四屆中國新三板市場(chǎng)交易商大會(huì )今日在北京舉行。會(huì )議邀請到了1000多位嘉賓，圍繞“新三板、新常態(tài)、新機遇”的主題舉辦高峰論壇、企業(yè)展覽、項目路演、主題酒會(huì )及項目對接會(huì )等一系列活動(dòng)。

會(huì )議中進(jìn)行了主題為“分層時(shí)代，新三板的投資邏輯和思路”的主題論壇。

東吳證券高級經(jīng)濟學(xué)家黃琳做為主持人，洪泰基金副總裁、新三板基金CEO馮志、安信證券中小企業(yè)投融資部總經(jīng)理孟慶亮、信中利董事總經(jīng)理徐海嘯作為嘉賓在論壇中發(fā)言。

圓桌論壇：分層時(shí)代新三板的投資邏輯和思路現場(chǎng)圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

附圓桌論壇實(shí)錄：

黃琳：在座的各位大家上午好，我先聲明一下我重感冒，過(guò)程中如果我咳嗽請大家見(jiàn)諒。在座三位大佬級的人物參加今天的現場(chǎng)論壇，我們討論的話(huà)題也是現在非常關(guān)注的話(huà)題。大家知道新三板是中國多層次資本市場(chǎng)的新興的一個(gè)層次，七夕剛過(guò)借用愛(ài)情的話(huà)語(yǔ)是“新三板我們愛(ài)你不容易”。

新三板大家都知道從2013年年底國務(wù)院發(fā)布新三板是全國性的證券交易場(chǎng)所，從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始新三板受到關(guān)注，2014年、2015年達到井噴式的增長(cháng)。在這個(gè)過(guò)程中市場(chǎng)各方都認為新三板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)新晉的美女，資本各方追逐，經(jīng)過(guò)兩年多之后，很多投資方感到受傷，而且受傷很重。未來(lái)新三板應該采用什么樣的投資邏輯和思路，才能夠抱得美人歸呢？

時(shí)間比較短，提三個(gè)問(wèn)題，每一個(gè)問(wèn)題3-5分鐘的回答，過(guò)程中可以有爭吵、有交流這樣一個(gè)過(guò)程。第一個(gè)問(wèn)題先提出來(lái)，去年年底分層制度發(fā)布以后，經(jīng)過(guò)半年的醞釀到6月18號分層的名單終于推出，有920家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層。分層對于新三板來(lái)說(shuō)，它意味著(zhù)什么？下邊把時(shí)間交給馮總，由馮總談他的看法。

馮志：謝謝黃總，因為上半年包括去年我被邀請到講臺上的次數比較多，我感覺(jué)自從分層之后，明顯見(jiàn)涼，有可能大家對新三板拔涼，另外有可能我說(shuō)話(huà)沒(méi)趣，去年到今年新三板一直是穩定的，包括黃總剛才說(shuō)的分層意味著(zhù)什么。在分層前夕我們在洪泰的合作伙伴洪三板那塊做過(guò)一次維新直播，我說(shuō)分層和流動(dòng)性是沒(méi)關(guān)系的，當時(shí)是500人的維新直播，我在里頭把納斯達克的數據和中國新三板數據做了詳細對比。我認為分層是交易所之間應對競爭推出來(lái)的一個(gè)機制，跟流動(dòng)性沒(méi)有太大關(guān)系。

但是真正發(fā)生的事情還是讓我吃驚，我預計到分層之后流動(dòng)性會(huì )有一個(gè)比較熱鬧的一兩個(gè)月，然后回顧到比原先更慘的地步。結果我發(fā)現連這次跳起都沒(méi)有，這是我沒(méi)有想到的。所以分層對未來(lái)意味著(zhù)什么？跟我原來(lái)的想法是一樣的，它是一個(gè)長(cháng)期的事情，分層推出之后可能會(huì )對創(chuàng )新層的企業(yè)提供更好的配套措施。但是我想回歸一下投資的基本原理，我把我這個(gè)基金叫做新三板基金，一個(gè)表達我對新三板的尊敬、熱愛(ài)，我認為新三板對中國經(jīng)濟偉大意義是不言自明的，但它對投資、融資方在里頭的交易者，包括做市商這個(gè)意義，實(shí)現長(cháng)期利潤需要有很高的技術(shù)含量，它跟在過(guò)去A股市場(chǎng)上鍛造的市場(chǎng)參與各方是不一樣的。我們今天是拿A股的語(yǔ)言思維方式在想新三板，從去年高喊著(zhù)投資者從入市到退出，前期的熱鬧導致今天的寥落。

而洪泰新三板從最開(kāi)始設立看到這一點(diǎn)，因為我們在A(yíng)股待的時(shí)間太長(cháng)，能看出這東西跟A股完全不一樣，我們怎么想的就怎么做的。洪泰新三板是五年的基金，募集完錢(qián)之后仍然等待三四個(gè)月。直到今年四月份，把第一筆錢(qián)拿過(guò)來(lái)，市場(chǎng)太燙手我是做不了事情的。我現在反而在新三板可以尋找機會(huì )，我給大家的建議是，你如果是投資者的話(huà)不要討論新三板系統性機會(huì )，不要討論新三板的均值。因為流動(dòng)性跟價(jià)值發(fā)現，剛剛王老師講的交易量，一個(gè)有效市場(chǎng)實(shí)際很難戰勝市場(chǎng)，一個(gè)無(wú)效市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)才是投資者真正的機會(huì )。我現在感覺(jué)好像可以小心地尋找到我的投資標的了，我到現在為止兩三個(gè)月已經(jīng)在三個(gè)項目上放了錢(qián)，已經(jīng)放出去四五千萬(wàn)。我認為真正理性的投資者應該在這時(shí)候下注，沒(méi)有比現在更好的時(shí)候了。

黃琳：謝謝馮總他的精彩分享，我們請孟總談?wù)勀挠^(guān)點(diǎn)。

孟慶亮：謝謝您。大家上午好！我想在座能夠參加這個(gè)會(huì )，同時(shí)對新三板非常熱愛(ài)，對新三板充滿(mǎn)希望，對新三板未來(lái)發(fā)展前景非?？春玫耐局就篮系娜?。我是安信證券中小企業(yè)融資部的負責人，截止到現在掛牌400多家，2016年掛牌家數是全國第一。在這樣一個(gè)環(huán)境里，我們現在面臨一個(gè)什么樣的選擇？分層對我們帶來(lái)什么樣的機會(huì )？跟馮總觀(guān)點(diǎn)一樣，分層本身不能解決流動(dòng)性的問(wèn)題，這個(gè)我很早在很多公開(kāi)場(chǎng)合已經(jīng)說(shuō)了，分層不能夠解決流動(dòng)性的問(wèn)題，但是分層它也是一個(gè)大勢所趨。因為包括中介機構包括監管部門(mén)，他們資源都是有限的，也就是說(shuō)中介機構的服務(wù)資源和監管部門(mén)的監管資源都是有限的。這些資源應該傾向于服務(wù)這些更好的更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，所以分層在現階段能夠解決這樣一個(gè)問(wèn)題。包括今年從四月份之后，從券商的職業(yè)質(zhì)量評價(jià)體系公布之后，很多券商提高了立項標準，將更多的服務(wù)資源轉向這些創(chuàng )新層，更好、更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，對于基礎層也是從中挖掘一些有潛質(zhì)的，未來(lái)一到兩年能夠進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)，來(lái)進(jìn)行服務(wù)。

對于創(chuàng )新層未來(lái)，對于我們會(huì )有什么樣的影響？我們相信對于創(chuàng )新層的企業(yè)，很多制度、紅利會(huì )優(yōu)先在創(chuàng )新層進(jìn)行試點(diǎn)，比如說(shuō)私募股權投資基金，參與做市，公募基金入市，降低投資者的門(mén)檻，實(shí)現競價(jià)交易等等，所以在現階段還是力主讓符合條件的企業(yè)能夠進(jìn)入到創(chuàng )新層。

黃琳：下面請徐總談?wù)勊目捶ā?/p>

徐海嘯：對新三板分層一出來(lái)我們很仔細地研究了這個(gè)規則，最后結論我沒(méi)有馮總那么樂(lè )觀(guān)，當時(shí)研究完之后得出結論新三板分層是用出不大。除了更高的標準和更嚴格的信息披露規則以外，在增強交易量，提高交易量沒(méi)看到任何措施，當時(shí)我們判斷創(chuàng )新層至少對投資機構來(lái)說(shuō)，我們感覺(jué)意義不大。信中利在目前投資情況下，對所投資企業(yè)還是堅持自己的三大三新代表企業(yè)去投，而不是進(jìn)沒(méi)進(jìn)創(chuàng )新層。有個(gè)很好的趨勢，進(jìn)創(chuàng )新層之后，企業(yè)覺(jué)得自己估值是不是做得比技術(shù)層更高，等等帶來(lái)不利影響。在目前投資情況下，我們在投資企業(yè)時(shí)候，還是看你的本質(zhì)、你的實(shí)質(zhì)、你的發(fā)展前景以及你的行業(yè)，沒(méi)有看你是不是在創(chuàng )新層，還是在技術(shù)層。

我們自己對創(chuàng )新層也有著(zhù)判斷，什么時(shí)候能夠交易真的火起來(lái)，什么時(shí)候是我們期待當中的創(chuàng )新層？這點(diǎn)我們有自己的分析。光看納斯達克是沒(méi)有用的，要看中國的實(shí)際情況，我們有個(gè)基本判斷。什么時(shí)候A股滬深交易所的這個(gè)市場(chǎng)火爆起來(lái)了，創(chuàng )新層、技術(shù)層的火爆就快了。為什么？中國是受政策管控很?chē)栏竦氖袌?chǎng)，在這種情況下，A股現在這個(gè)市場(chǎng)成交很不活躍，起不來(lái)的話(huà)，監管層他的走向不會(huì )貿然增加新三板的投資人，這樣可能是翹翹板形成一樣的沖擊。在中國目前的情形下，如果沒(méi)有政策的支持向監管傾斜，沒(méi)有自然分層去活躍起來(lái)，成為真正的交易市場(chǎng)是很困難的。所以我們信中利在這個(gè)投資上面，不看你在創(chuàng )新層還是技術(shù)層，看企業(yè)實(shí)質(zhì)。另外我們判斷看A股市場(chǎng)怎么樣，然后三板跟著(zhù)起來(lái)。感謝！

黃琳：感謝，三位老總從投資角度看，分層不一定到創(chuàng )新層里選標的。分層我自己的觀(guān)點(diǎn)就是，實(shí)際上分層名單出來(lái)以后，后續的制度紅利沒(méi)有跟上，所以這個(gè)市場(chǎng)才出現了一潭死水。我們預期更多的制度落地以后，可能會(huì )有一個(gè)好的改善，這是咱們第一個(gè)問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題就是今天最核心的問(wèn)題，新三板它應該秉承什么樣的投資邏輯和投資思路，它又是一個(gè)特殊的市場(chǎng)，這個(gè)問(wèn)題從孟總開(kāi)始。

孟慶亮：分層之后投資邏輯和思路淺談一點(diǎn)，我本身是做投行的不是做投資的。但新三板自我感覺(jué)它的現在投資邏輯不能能夠按照現在滬深交易所這樣的投資理念去做，不能夠炒作過(guò)分強調流動(dòng)性，不能夠去搏殺。像我們做投行一樣，我們更關(guān)注這個(gè)企業(yè)基本面的情況，更關(guān)注的是他的行業(yè)和未來(lái)發(fā)展的情況。因此，這個(gè)新三板投資邏輯更應該是價(jià)值投資，更應該是采取為VC、PE投資的理念來(lái)去做，才能夠在新三板投資上面獲得更豐厚的回報。

至于說(shuō)投資的思路馮總和徐總是投資界的專(zhuān)家大佬，我們路演推薦時(shí)秉承這樣的思路，在一些細分行業(yè)的龍頭，具有高成長(cháng)的企業(yè)，未來(lái)發(fā)展前景契合國家新興產(chǎn)業(yè)政策這樣的企業(yè)，會(huì )從中選擇這樣的企業(yè)給投資者進(jìn)行路演推薦，這是我們選擇投資的一個(gè)思路。

黃琳：我聽(tīng)出來(lái)了，主要是價(jià)值投資的理念。請馮總談?wù)効捶ā?/p>

馮志：如果是私募基金首先要討論的問(wèn)題不是投資理念，而是你的錢(qián)從誰(shuí)那拿的，然后錢(qián)的期限是多長(cháng)。因為這個(gè)東西直接決定你該怎么做。如果你的投資理念是長(cháng)期的股權投資理念，應該讓你的錢(qián)不要少于五年。你說(shuō)做價(jià)值投資，結果基金是三年以?xún)鹊?，那是扯淡，這個(gè)東西很重要錢(qián)的問(wèn)題。很多人討論問(wèn)題不討論這個(gè)，光說(shuō)要做什么樣的公司，不同期限、錢(qián)，驅動(dòng)的管理思路是不同的，如果有力量可以梳理理念，按理念找錢(qián)，但大多數私募管理人，只能被錢(qián)束縛。

我們可以按我們的理念找到五年以上的錢(qián)，是價(jià)值投資沒(méi)有問(wèn)題。昨天在私募FOF閉門(mén)管理會(huì )上，他說(shuō)在我眼里二級市場(chǎng)和新三板是什么樣的分配，我說(shuō)投資者越來(lái)越多的市場(chǎng)，交易量越來(lái)越好的市場(chǎng)。至于新三板加創(chuàng )新層還是技術(shù)層，只不過(guò)又多增加了層次。在中國做股權投資，到今天到好的大的歷史環(huán)境，就是國企衰落了，原來(lái)比較簡(jiǎn)單粗暴的玩法不行了，新技術(shù)出現了，靠新技術(shù)能掙的財富效應凸顯了，站著(zhù)把錢(qián)掙過(guò)來(lái)的民營(yíng)企業(yè)家越來(lái)越多了，這是股權投資最好的時(shí)代。新三板把完全非公開(kāi)市場(chǎng)和完全公開(kāi)市場(chǎng)中間奠了階梯性的東西，這對雙方是非常好的釋放，我們看到這個(gè)大格局應該找到長(cháng)期的錢(qián)，眼里不要有這個(gè)界限，是不是在新三板？是不是在基礎層是不是在創(chuàng )新層？都可以踏平，要考慮的東西是流動(dòng)性和風(fēng)險之間的對應關(guān)系，動(dòng)什么樣的錢(qián)，做多大的事，團隊能解決多大的問(wèn)題，這些問(wèn)題是中國股權投資界非常重要的問(wèn)題。但是很遺憾，我見(jiàn)了很多同行，他們眼里就看到他們去年買(mǎi)的新三板，然后現在退不出去，而著(zhù)急忙慌的，這挺遺憾的。

黃琳：請徐總講一講。

徐海嘯：三方面，不同投資人偏好不同對價(jià)值偏好不一樣，第二個(gè)是耐心，信中利是投長(cháng)時(shí)間，經(jīng)常以百度、搜狐這樣的成功案例，只要找到好的企業(yè)長(cháng)期持有，回報比短期持有高很多。

第三個(gè)邏輯期限是扶持，新三板企業(yè)規模還是比較小的，投之前做好投一輪可能失敗，可能接下來(lái)過(guò)不了多長(cháng)時(shí)間又過(guò)來(lái)要錢(qián)，說(shuō)不夠或者要找新的方向，或有新的發(fā)展規劃，另外要扶持。第一是自己做好持續投入的準備，選擇的時(shí)候很謹慎，選擇之后做好持續扶持的準備。第二幫忙你融資需求，第三自己做好中國市場(chǎng)的準備，中國A股市場(chǎng)是比較好的，跟很多上市公司建立聯(lián)系，我們自己收購上市公司，做投資平臺，我們做好耐心、價(jià)值和扶持這三個(gè)方面。

黃琳：也就是要跟新三板的企業(yè)共同成長(cháng)，這樣才能得到很好的投資回報。第二個(gè)問(wèn)題每位嘉賓都做了他們的分享，總體來(lái)看是價(jià)值投資理念貫穿了新三板的投資過(guò)程中，要扶持企業(yè)的成長(cháng)。最后一個(gè)問(wèn)題，新三板現在面臨的最瓶頸的問(wèn)題是什么？你們覺(jué)得應該怎么來(lái)解決？怎么來(lái)面對？第一個(gè)回答還是請馮總。

馮志：我看到了幾個(gè)趨向，一個(gè)叫做抬高審核門(mén)檻的東西。我個(gè)人認為剛才孟總其實(shí)也說(shuō)了，券商的能力不夠，市場(chǎng)上八千多家。如果是股改系統認為你要抬高門(mén)檻，是違背新三板初心的。如果券商出于自己成本考慮抬高門(mén)檻，這是市場(chǎng)。同樣的事情我看法不一樣，如果是行政的不是特別甘心，因為新三板是特別市場(chǎng)化的地方，難得的市場(chǎng)洼地。

因為新三板是監管部門(mén)和整個(gè)系統的事我不太關(guān)心，不太影響我的投資行為。我自己覺(jué)得在新三板上的企業(yè)，剛才徐總講陪伴成長(cháng)非常好。我自己團隊有中國最優(yōu)秀企業(yè)資深高管成為我的合伙人，他們能把中國最好企業(yè)管理能灌輸給我們所投的企業(yè)，這是一種能力。還有我們有特別緊密的貸款合作機構，在投了之后在流動(dòng)資金需求上可以做投貸聯(lián)動(dòng)，我每個(gè)案子基本堅持投貸聯(lián)動(dòng)，這是我財務(wù)堅持的基本觀(guān)點(diǎn)。市場(chǎng)上像我們這樣做的機構比較多，新三板往好處走，如果大家都A股炒得搞很快交易退出，嘴里說(shuō)這是好票搶都搶不上，這樣的市場(chǎng)就完蛋了。如果說(shuō)企業(yè)三年后可以變成那個(gè)樣子，五年后能變成那個(gè)樣子，如果投資者討論這個(gè)問(wèn)題時(shí)，企業(yè)好了市場(chǎng)也就會(huì )走到他應該走的地步，而不要單純看交易量。

黃琳：您覺(jué)得問(wèn)題它的門(mén)檻現在是在提高，市場(chǎng)化非市場(chǎng)化門(mén)檻的提高？

馮志：券商自己內部根據業(yè)務(wù)做的完全理解，如果出了一條說(shuō)現在要抬高門(mén)檻，或哪天突然關(guān)閘說(shuō)足夠多了，這是最錯誤的行為。我們在A(yíng)股市場(chǎng)上承受的價(jià)值模式帶來(lái)的危害，它的價(jià)值在哪兒？是有一天會(huì )關(guān)門(mén)或提高門(mén)檻嗎？本來(lái)是中小企業(yè)可以隨意進(jìn)來(lái)的，現在要解決的問(wèn)題是他不行沒(méi)規矩要出去，不要賣(mài)殼。這屆的監管已經(jīng)在A(yíng)股上管得沒(méi)什么了，但新三板如果提高了有很大的空間。

黃琳：請孟總說(shuō)一下。

孟慶亮：現在順著(zhù)馮總的話(huà)題往下說(shuō)，我8月3號參加了內核培訓，要求掛牌業(yè)務(wù)負責人和內核業(yè)務(wù)負責人參加的培訓。在會(huì )議上，確實(shí)股轉公司提出來(lái)審核的標準比原來(lái)有了提高，一個(gè)大家知道，兩年一期的營(yíng)業(yè)收入不能低于一千萬(wàn)。第二，凈資產(chǎn)不能低于三千萬(wàn)，第三是融資，申報前的融資不能低于三千萬(wàn)，三個(gè)標準符合一個(gè)標準就可以。還有一個(gè)要求不能出現連續虧損，可能對于凈資產(chǎn)投融資有相應的提高的要求。確實(shí)門(mén)檻之前有了一個(gè)比較大的提高，但同時(shí)掛牌部又說(shuō)，如果真的是特別好的企業(yè)，比如類(lèi)似生物制藥行業(yè)，一直在研發(fā)階段，現在進(jìn)展也不錯，如果收入特別低，這種也是可以的，開(kāi)了一條小口子。

券商本身由于現在人員的捉襟見(jiàn)肘，以及由于4月份主辦職業(yè)券商評價(jià)體系出來(lái)之后，每個(gè)月都發(fā)布負面清單，同時(shí)對券商執行相應處罰措施，所以很多證券公司基于風(fēng)險這樣的考慮，門(mén)檻大幅度提高，導致了很多企業(yè)在擋在外面。這是我們說(shuō)新三板之前面臨主要的問(wèn)題就是說(shuō)，可能是很多的中小微企業(yè)，它的質(zhì)量和規范度是良莠不齊的。在監管加強的情況下，很有可能會(huì )對這個(gè)市場(chǎng)及對中介機構帶來(lái)比較大的風(fēng)險，我相信很多券商也是因為今年監管的加強收到了很多證監局的處罰。所以這個(gè)是新三板面臨的一個(gè)問(wèn)題，在今年新三板加強，以及可能門(mén)檻提高之后，這個(gè)問(wèn)題會(huì )得到比較大的改善。

第二個(gè)問(wèn)題，現在流動(dòng)性不足的問(wèn)題，一個(gè)市場(chǎng)特別交易市場(chǎng)如果沒(méi)有流動(dòng)性，一級市場(chǎng)會(huì )受到比較大的影響，可能新三板融資功能會(huì )受到比較大的影響。不能說(shuō)只強調新三板的融資功能，而不強調它的二級市場(chǎng)的交易功能。這個(gè)也是面臨的一個(gè)問(wèn)題，而且這個(gè)問(wèn)題監管層、證監會(huì )、主管公司也意識到，市場(chǎng)抱怨也比較多，可能正在研究推出相關(guān)政策制度紅利解決這個(gè)問(wèn)題，因為流動(dòng)性只能靠制度、靠政策來(lái)解決。

徐海嘯：前頭兩位嘉賓發(fā)言我很贊同，說(shuō)了很多瓶頸，我們一直認為進(jìn)入新三板，是中國證券市場(chǎng)唯一市場(chǎng)化的一個(gè)市場(chǎng)。在市場(chǎng)上剛開(kāi)始跟股改系統老師討論這個(gè)標準時(shí)，他們有句話(huà)讓我記憶非常深刻，他們說(shuō)我們除了分開(kāi)的標準以外，不要再問(wèn)其他內部掌握的標準等等東西。這個(gè)是跟我們現在A(yíng)股市場(chǎng)，有很多窗口知道這種規則，這塊是很透明的。

而現在監管加強是很好，但是不要說(shuō)審批A股化，又開(kāi)始出現很多不知道的，剛才前頭說(shuō)的內核標準，沒(méi)看到標準拿出一千萬(wàn)，這樣的窗口制造出來(lái)。從把我們的投資理念我們這種思路，又從怎么發(fā)掘好企業(yè)，到了怎么尋找證監會(huì )窗口指導的原則，去打聽(tīng)這套原則到底是什么樣的，這樣這個(gè)市場(chǎng)才會(huì )迎來(lái)真正的瓶頸。

馮志：高度贊同，我很憂(yōu)心忡忡的，很難受已經(jīng)看到風(fēng)險。

黃琳：簡(jiǎn)單總結，大家提得最多的不是市場(chǎng)上大家擔心投資退出流動(dòng)性的問(wèn)題，大家更關(guān)注的是監管的問(wèn)題，監管是好的，但更加擔心監管的方向出了，不要回到老路上去。新三板應該是走的是注冊制市場(chǎng)化的道路，投融資雙方才能夠在一個(gè)市場(chǎng)化的原則下，達到相輔相成合作共贏(yíng)。時(shí)間已經(jīng)到了，再次以熱烈的掌聲感謝三位嘉賓的精彩分享。謝謝！

主持人：謝謝掌聲感謝黃琳女士的精彩主持。