新三板分層制度落地后，流動(dòng)性“紅利”似乎并未達到市場(chǎng)的預期。二級市場(chǎng)交投清淡、定增融資冰凍效應持續，流動(dòng)性僵局難以破解。無(wú)論是掛牌企業(yè)還是投資者，都出現逃離新三板市場(chǎng)的跡象。

某券商新三板業(yè)務(wù)相關(guān)負責人透露，由于流動(dòng)性狀況未有改善，一些掛牌企業(yè)已萌生“退意”，部分公司正在接受中介機構上市輔導，醞釀從新三板退出重新排隊ipo。對于當前流動(dòng)性困境，業(yè)內人士建議，進(jìn)一步加快制度改革節奏，如探索競價(jià)交易體系、放開(kāi)投資者門(mén)檻、引入更多機構投資者等。

流動(dòng)性難題待解

新三板市場(chǎng)分層制度實(shí)施，讓投資者對新三板市場(chǎng)“流動(dòng)性低迷”困局的解決抱有期待。不過(guò)，分層方案正式實(shí)施一個(gè)月以來(lái)，似乎并沒(méi)有有效改善市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。

機構數據顯示，僅6月27日、28日分層制度實(shí)施頭兩日，新三板市場(chǎng)交易量分別突破8.5億元、10.17億元之外，其他時(shí)間交易量并沒(méi)有出現持續猛增的跡象，7月15日新三板市場(chǎng)單日成交額僅為3.94億元，接近今年2月的成交最低值。截至7月22日的一周，新三板市場(chǎng)成交金額為25．95億元，而這已經(jīng)是連續第三周市場(chǎng)成交金額低于30億元。

從創(chuàng )新層的交易活躍度看，二級市場(chǎng)的狀況也不樂(lè )觀(guān)。據第三方機構統計，6月27日至7月19日，2022只新三板股票進(jìn)行交易，除了主板退市股票外，712只創(chuàng )新層股票進(jìn)行交易，1310只基礎層股票進(jìn)行交易。這意味著(zhù)，即便被加入創(chuàng )新層名單，不少掛牌企業(yè)在二級市場(chǎng)中仍然沒(méi)有任何交易。

除了二級市場(chǎng)交投清淡之外，新三板定增融資市場(chǎng)也出現了整體降溫情況。聯(lián)訊證券數據顯示，7月16日-22日,新三板市場(chǎng)共有42家企業(yè)發(fā)布了定增預案，與上周相比，發(fā)布預案企業(yè)數量減少了20家，環(huán)比下降32.26%。從發(fā)布的定增預案來(lái)看，預計融資金額達21.12億元，比上周減少了15.60億元，環(huán)比下降42.48%。

“很多投資機構在參與新三板定增的時(shí)候，發(fā)現不少新三板股票都跌破了增發(fā)價(jià)，定增產(chǎn)品的回報收益太差，很難吸引新資金進(jìn)場(chǎng)。而從近期情況來(lái)看，一些三板企業(yè)的定增方案中途流產(chǎn)的例子也越來(lái)越多，很多公司因為各種原因都不得不延期認購或者直接中止定增方案。定增融資市場(chǎng)不樂(lè )觀(guān)。”某新三板投資機構負責人分析。

業(yè)內人士認為，分層制度的推出僅能在結構上解決部分流動(dòng)性問(wèn)題，不能解決全市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100名的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動(dòng)性較差。要全面解決流動(dòng)性問(wèn)題其實(shí)很難，但可以通過(guò)結構性建設讓部分企業(yè)享受高流動(dòng)性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動(dòng)性。

部分企業(yè)心系ipo

值得注意的是，由于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性狀況遲遲難改善，加上市場(chǎng)融資狀況不佳，部分掛牌公司對新三板市場(chǎng)的期待逐漸轉冷、退意萌生，其中不乏剛剛晉級創(chuàng )新層的企業(yè)。

7月21日，一家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布上市輔導備案公告，稱(chēng)計劃在a股上市，目前正在接受中介機構的輔導。未來(lái)若提交ipo申請材料并獲受理，其在股轉系統的股票將申請暫停交易。“分層制度落地后，市場(chǎng)狀況表現不佳，為了滿(mǎn)足融資需求，很多企業(yè)又對回到a股市場(chǎng)重燃希望，放棄三板市場(chǎng)轉向主板市場(chǎng)的意愿非常強烈。”深圳某大型券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示。

據上述券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示，目前已經(jīng)有不少掛牌企業(yè)明確表示在接受上市輔導，退出新三板市場(chǎng)的趨勢比較明顯。一方面，部分企業(yè)質(zhì)地以及營(yíng)收的情況已經(jīng)完全符合主板或創(chuàng )業(yè)板的掛牌條件，市場(chǎng)給予的估值也比較高；另一方面，即便企業(yè)已經(jīng)加入創(chuàng )新層名單，但市場(chǎng)交易不活躍、融資情況不樂(lè )觀(guān)，讓這些掛牌企業(yè)逐漸產(chǎn)生“離場(chǎng)”的念頭。

“現在二級市場(chǎng)做市的股票沒(méi)有交易量，估值難以抬升，對想要參與的投資機構或個(gè)人沒(méi)有吸引力；定增項目也越來(lái)越難發(fā)，而融資需求客觀(guān)存在。此外，每年還需要根據公開(kāi)市場(chǎng)的合規要求付出相應的成本，對我們來(lái)說(shuō)壓力很大。”深圳某新三板掛牌企業(yè)負責人坦言，如今在新三板市場(chǎng)生存壓力越來(lái)越大，等待新的政策突破需要消耗很長(cháng)時(shí)間，有掛牌而沒(méi)有交易和融資，企業(yè)將付出更高成本。

不過(guò)，除了排隊ipo之外，也有不少新三板公司借助并購重組的方式彎道超車(chē)，實(shí)現登陸滬深市場(chǎng)的目標。7月中旬，一家新三板公司發(fā)布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱(chēng)有創(chuàng )業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現金的方式，購買(mǎi)100%股權并募集配套資金，目前雙方已經(jīng)達成交易并簽署協(xié)議。這也意味著(zhù)該掛牌企業(yè)有望通過(guò)被上市公司收購的方式成功走向創(chuàng )業(yè)板。

數據統計顯示，從2015年1月1日至7月22日，新三板共有33家退市公司。其中，因轉創(chuàng )業(yè)板而退市的企業(yè)有3家；因被收購而退市的企業(yè)有9家；因無(wú)法披露年報而主動(dòng)退市的企業(yè)有7家；因無(wú)法披露年報而被股轉公司摘牌的企業(yè)有2家；因公司需要而主動(dòng)退市的企業(yè)有12家。

分析人士認為，分層制度推出以后，除了沒(méi)能大幅改善流動(dòng)性狀況之外，配套政策也讓企業(yè)的態(tài)度及預期發(fā)生了改變，部分掛牌公司短期內在等待更多政策紅利出臺以便提升其估值。另一方面，近期新三板市場(chǎng)監管趨嚴，定增融資資金占用檢查、券商職業(yè)監管都在收緊，創(chuàng )新層的監管及服務(wù)等后續政策供給仍未明朗，也一定程度造成“僵局”暫時(shí)難以打破。

各方盼配套政策落地

不少券商新三板業(yè)務(wù)人士認為，由于缺少配套政策跟進(jìn)，創(chuàng )新層企業(yè)目前并未感受到分層前后的差異，其政策紅利效應可能在逐漸弱化。與此同時(shí)，一批新三板投資產(chǎn)品兌付高峰來(lái)臨，對二級市場(chǎng)可能造成一定沖擊。如何解決產(chǎn)品退出問(wèn)題也成為市場(chǎng)亟待解決的難題之一。

在業(yè)內人士看來(lái)，近幾年新三板市場(chǎng)的制度改革速度始終未達到市場(chǎng)預期，也是造成市場(chǎng)僵局難解的重要原因之一。各方也在積極呼吁在做市制度的完善、投資者門(mén)檻的降低、做市機構的擴容等方面有所突破，從而在根本上解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。

目前，投資者門(mén)檻的降低仍然是機構和企業(yè)希望推進(jìn)呼聲最高的政策。“對于做市商而言，最大的困惑是現在的市場(chǎng)找不到對手盤(pán)，再好的企業(yè)，無(wú)論是利潤還是成長(cháng)性而言，都沒(méi)有交易。因此，我們建議，監管層在考慮降門(mén)檻的時(shí)候，可以更堅決一些，比如按照私募基金的標準降到100萬(wàn)元，相信投資人對企業(yè)的質(zhì)量有很強的研究能力和風(fēng)險控制能力。”東北證券股轉業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示，分層以后，有價(jià)值投資的企業(yè)將會(huì )逐漸體現，未來(lái)的流動(dòng)性也會(huì )隨之提升，希望分層后相關(guān)配套政策盡快出臺。

國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德認為，分層的理想狀態(tài)是可以讓層與層之間的轉化處于比較平衡的階段，大量公司在兩層之間轉換。待分層提供差異化的服務(wù)和監管之后，不排除未來(lái)還會(huì )有更多分層出現。“從分層的角度來(lái)看，基礎層和創(chuàng )新層之間需要有一個(gè)完整的退出和流動(dòng)機制，貼上創(chuàng )新層標簽的企業(yè)不代表會(huì )始終獲得認可，而基礎層優(yōu)秀的企業(yè)也有機會(huì )再次上升到創(chuàng )新層，預計這方面的配套政策會(huì )比較快出爐。”

聯(lián)訊證券研究總監付立春則表示，新三板制度紅利正在弱化，引入大宗交易制度成為了監管層的首選，大宗交易平臺有望年前推出。“在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實(shí)時(shí)行情和指數的計算。大宗交易制度的引入可以起到穩定市場(chǎng)交易價(jià)格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場(chǎng)股價(jià)的沖擊降至最低。”

從近期股轉系統方面的表態(tài)看，圍繞新三板市場(chǎng)流動(dòng)性改善的制度創(chuàng )新措施仍存后手。日前，全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，在新三板未來(lái)發(fā)展規劃方面，股轉系統近期將從逐步落實(shí)掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案、優(yōu)化市場(chǎng)管理、強化市場(chǎng)監管四方面入手。隋強表示，股轉系統將全面評估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭厘清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善法律依據，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強做市商交易定價(jià)能力等。目前這些工作正在有序推進(jìn)。

新三板并購生態(tài)漸變

盡管新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局難破解，但對a股上市公司而言，一些優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)是絕佳并購對象。隨著(zhù)新三板市場(chǎng)分層制度落地，不少企業(yè)投資價(jià)值凸顯，也令新三板市場(chǎng)成為上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的“熱土”。

不過(guò)，由于監管規則變化，部分新三板企業(yè)通過(guò)并購重組方式轉進(jìn)a股市場(chǎng)的計劃中途夭折。機構人士分析，上市公司布局新三板市場(chǎng)的戰略可能會(huì )發(fā)生變化。

創(chuàng )新層企業(yè)價(jià)值凸顯

近年來(lái)，基于自身產(chǎn)業(yè)規模的擴大和戰略布局的考慮，不少上市公司開(kāi)始將眼光集中到新三板市場(chǎng)，尋找合適的并購標的。同時(shí)，上市公司參股新三板企業(yè)、子公司申請掛牌新三板市場(chǎng)的情況也日益增多。在業(yè)內人士看來(lái)，隨著(zhù)并購重組市場(chǎng)逐漸火熱以及分層制度的實(shí)施，新三板市場(chǎng)尤其是創(chuàng )新層企業(yè)正逐漸成為上市公司并購重組的標的池。

日前，某上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，擬以發(fā)行股份和支付現金的方式收購三家新三板公司，合計交易價(jià)格超過(guò)29億元，若交易順利達成，將刷新a股上市公司和新三板重組交易的交易額紀錄。無(wú)獨有偶，7月中旬，另一家新三板公司發(fā)布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱(chēng)有創(chuàng )業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現金的方式，購買(mǎi)100%股權并募集配套資金。若交易達成，該公司將通過(guò)被上市公司收購的方式進(jìn)入a股市場(chǎng)。

中信證券分析師胡雅麗認為，主板公司業(yè)務(wù)轉型與拓展的需求與新三板公司上市遇到的困境共同造成新三板企業(yè)被主板公司收購案增多。另有券商新三板業(yè)務(wù)負責人指出，由于并購重組市場(chǎng)的發(fā)展，新三板市場(chǎng)中不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為上市公司的并購對象。隨著(zhù)創(chuàng )新層的推出，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值更加凸顯，上市公司在選擇投資標的時(shí)將更有針對性，創(chuàng )新層的企業(yè)也成為投資價(jià)值洼地，預計上市公司布局新三板市場(chǎng)的熱情不會(huì )降低。

據聯(lián)訊證券新三板研究院不完全統計，新三板已掛牌企業(yè)中，上市公司位列前十大股東的已達291家，占掛牌公司總數的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業(yè)達99家，上市公司充當第二大股東的掛牌企業(yè)有72家。聯(lián)訊證券新三板研究總監付立春認為，除個(gè)別企業(yè)由于運營(yíng)策略導致成本過(guò)高，形成大幅虧損外，上市公司參股或控股的新三板已掛牌企業(yè)業(yè)績(jì)整體表現良好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數量眾多。

并購失敗案例頻現

盡管上市公司布局新三板市場(chǎng)的動(dòng)作頻繁，但隨著(zhù)監管環(huán)境的變化，新三板市場(chǎng)的并購生態(tài)也有所變化。據悉，由于近期并購重組方面的監管力度收緊，上市公司與新三板公司的并購重組告吹案例頻現。對于終止原因，有新三板公司方面解釋為“證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀(guān)情況發(fā)生較大變化”；也有投行人士指出，創(chuàng )業(yè)板公司并購新三板企業(yè)，可能涉及借殼上市，進(jìn)而觸及監管紅線(xiàn)，從而導致重組失敗。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季表示，新三板從2014年逐漸發(fā)展成為“并購池”，主板企業(yè)和投資機構在新三板市場(chǎng)內去尋找并購對象。對于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，把新三板掛牌公司吸收合并為自己的全資子公司可以實(shí)現對公司的完全控制，讓子公司的運營(yíng)完全為公司的發(fā)展戰略服務(wù)，能夠使業(yè)務(wù)協(xié)同效應達到最大化。但事實(shí)和預期大不相同，對新三板公司的并購和控股還并不是主流模式，現階段主流模式是參股。

在業(yè)內人士看來(lái)，由于市場(chǎng)規則的變化以及新三板后續政策紅利的預期，新三板市場(chǎng)的并購模式可能重塑。一方面，上市公司直接收購新三板企業(yè)的動(dòng)作可能有所謹慎，并購的難度也會(huì )加大；另一方面，隨著(zhù)分層制度的完善，新三板市場(chǎng)內部并購或將涌現，有潛在溢價(jià)和升層空間的基礎層企業(yè)將成為上市公司圍獵的對象。