并非新政，各方理解不一

“擬申報IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的，按照證監會(huì )要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃持有擬上市公司股票必須在申報前清理。”

這件事?tīng)可?0多萬(wàn)投資者、7000多家掛牌公司，不可謂不核心。但這也不是什么新事情。

一直以來(lái)，關(guān)于擬IPO企業(yè)中資管產(chǎn)品類(lèi)股東的合規性，從來(lái)就沒(méi)有被證監會(huì )認可過(guò)。

證監會(huì )要求擬IPO企業(yè)的股權保持穩定性，而三類(lèi)股東背后的份額可以被很輕易地在無(wú)監管狀態(tài)下轉來(lái)轉去，造成實(shí)際股權結構的不穩定。其背后的份額變動(dòng)、代持行為甚至還容易為利益輸送制造溫床。

但到了新三板，這件事成了大事。因為三類(lèi)股東投資掛牌公司和擬掛牌公司是被官方認可的。根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統機構業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）》的規定，“依法設立、規范運作、且已經(jīng)在中國基金業(yè)協(xié)會(huì )登記備案并接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產(chǎn)管理計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時(shí)可不進(jìn)行股份還原，但須做好相關(guān)信息披露工作。”

在此背景下，新三板上的資管計劃、信托等產(chǎn)品得以蓬勃發(fā)展。

但投資終究是要退出的，受限于新三板的流動(dòng)性，IPO成為這些機構最重要的退出渠道。

如果三類(lèi)股東成為新三板公司IPO的障礙，那整個(gè)市場(chǎng)的投資邏輯可能將被徹底顛覆。

現在問(wèn)題來(lái)了，這么重要的事情卻沒(méi)有一個(gè)準信。公司和投資者不知道究竟應該怎么做，他們只能聽(tīng)投行的。

部分投行認為，公司必須清理完三類(lèi)股東后才能申報；另外一些則認為這是規則漏洞引起的，未來(lái)自然會(huì )出臺相應規定解決，所以可以申報后等相關(guān)政策。

“像中泰證券、申萬(wàn)宏源這些比較大的券商為了規避潛在風(fēng)險，都建議清理為宜。而小券商可能是出于搶單目的，會(huì )有意放松些。“一位新三板投資人說(shuō)。

在此背景下，市場(chǎng)出現了一道奇觀(guān)：清理完三類(lèi)股東的公司和尚未清理三類(lèi)股東的新三板公司，都開(kāi)始了IPO的奇幻之旅。

你說(shuō)，到底哪種決策是對的？或者，清理和不清理都是對的？

清理方案：要么找接盤(pán)方，要么大股東回購

IPO對一家企業(yè)的意義，每個(gè)人都清楚。

所以，當市場(chǎng)觀(guān)察者還在糾結于to be or not to be的時(shí)候，大部分掛牌公司已經(jīng)開(kāi)始了清理。

“這個(gè)時(shí)候大家還是會(huì )聽(tīng)券商的，哪怕券商理解是錯的，也得聽(tīng)券商的。”投資人楊斌對讀懂君說(shuō)。楊斌認為，現在如果不清而以后又必須清理的話(huà)，那成本只會(huì )更高，“畢竟，現在三板行情不好，企業(yè)跟三類(lèi)股東，還能談一個(gè)比較合理的價(jià)格讓他們退出。”

所以，大部分人更加關(guān)注的是怎么清理。

目前，市面上清理三類(lèi)股東主要有找接盤(pán)方或者大股東回購兩種方案。

“我們很有興趣組織一批資金接三類(lèi)股東的盤(pán)，這個(gè)時(shí)候接盤(pán)有折價(jià)，未來(lái)靠IPO退出。我們認為這是當前投資新三板的一個(gè)比較好的方式。“有券商研究員曾對讀懂君如此表示。

但是，對于做市的公司來(lái)說(shuō)，如果公司規劃不好，三類(lèi)股東直接在二級市場(chǎng)減持，造成盤(pán)面異動(dòng)，可能會(huì )給市場(chǎng)不好的預期。所以，清理過(guò)程中，首先與做市商協(xié)商好，而且還要合法合規。之后在協(xié)商價(jià)格附近時(shí)同時(shí)掛出大額買(mǎi)賣(mài)單，略有差價(jià)，做市商撮合成交，中間的交易差價(jià)給做市商。

此時(shí)，公司需要定期觀(guān)察股東名冊，新發(fā)現一個(gè)解決一個(gè)。

接盤(pán)方主要來(lái)源有限合伙、個(gè)人、管理公司。目前，市面上已經(jīng)有專(zhuān)業(yè)的接盤(pán)公司。

問(wèn)題的難點(diǎn)在于，部分三類(lèi)股東是直接從二級市場(chǎng)買(mǎi)入成為股東的，掛牌公司需要一個(gè)個(gè)打電話(huà)找人，此時(shí)協(xié)商出一個(gè)合適的成交價(jià)格并不容易。

“某公司最近應該就是在清理資管，中間有一次價(jià)格降到很低，然后大量成交?？赡苁嵌ㄏ蜣D讓?zhuān)Y管退出。企業(yè)老板可能會(huì )提供額外補貼，否則投資人不會(huì )答應。”有投資者向讀懂君表示。

有剛剛完成股東清理的掛牌公司高管告訴讀懂君，“如果必須清理，大股東就得下血本。所以有些實(shí)力較弱的公司就只能聽(tīng)天由命了。我們公司還好，交投不活躍，三類(lèi)股東數量較少，我們直接清理掉了。“

但是對于交易活躍的做市公司來(lái)說(shuō)，清理難度較大。所以，最近申請IPO的部分公司并未清理三類(lèi)股東。

擬IPO公司存在被敲竹杠的風(fēng)險，如果清理成本太高不如終止IPO？

清理三類(lèi)股東對公司來(lái)說(shuō)意味著(zhù)成本，但對部分投資者來(lái)說(shuō)這反而成了盈利機會(huì )。

如前所述，部分機構已經(jīng)在嘗試運作接盤(pán)基金賭IPO；另有少部分投資者則覬覦其中的短期套利機會(huì )。

掛牌公司在清理三類(lèi)股東的時(shí)候會(huì )支付一定的溢價(jià)，因而存在套利空間。楊斌告訴讀懂君，市場(chǎng)上確實(shí)有人已經(jīng)在這么做，當然這種投資者并不多。

“他們賭性比較強，知道企業(yè)有IPO的想法后，就提前買(mǎi)進(jìn)去，然后期望回報率一般都在一倍以上。” 楊斌說(shuō)。

但這樣做的資金肯定是少數，一方面，這種做法有損聲譽(yù)；另一方面，資管的資金是有期限的，從企業(yè)上市到最終退出怎么也得三年五載，資管計劃很難承受這么久的期限，所以企業(yè)有時(shí)間上的籌碼。

而且，即便有管理人實(shí)施這種策略，因為持有數量小等原因，最終也賺不到太多錢(qián)。

但因為三類(lèi)股東的潛在威脅，部分有IPO想法的做市公司將交易方式變更為協(xié)議轉讓。

“如果競爭對手找個(gè)三類(lèi)股東買(mǎi)你1000股怎么辦？”市場(chǎng)廣泛流傳這樣的評論。

讀懂君發(fā)現，至少已經(jīng)有11家擬IPO由做市轉讓變更為協(xié)議轉讓?zhuān)渲?家尚未遞交招股說(shuō)明書(shū)，分別是秦森園林（832196.OC）、曙光電纜（832292.OC）、米奧會(huì )展（831822.OC）、揚子地板（430539.OC）、金宏氣體（831450.OC）、強盛股份（831184.OC）、捷昌驅動(dòng)（830948.OC）。

另外一個(gè)層面則是，部分掛牌公司已經(jīng)不愿意做市。讀懂新三板研究中心的數據顯示，新三板新增做市公司的數量由2016年1月份的165家下降到了2016年6月份的37家。而在2015年的6月份，這個(gè)數量高達143家?？蓜e忘了，去年6月份掛牌公司數量是2637家，而今年6月底則是7685家。

（數據來(lái)源：choice，讀懂新三板研究中心）

這其中確實(shí)存在部分公司對三類(lèi)股東的擔心。“一方面做市并未真正提升我們的流動(dòng)性，另一方面，我們既然已經(jīng)決定走IPO或者并購這條路，那還是要盡量注意。“一家掛牌公司的董事長(cháng)說(shuō)。

即便協(xié)議轉讓?zhuān)膊荒芡耆柚埂?ldquo;現在市場(chǎng)這么缺錢(qián)，我不相信哪家牛逼的企業(yè)會(huì )不需要這三類(lèi)股東了。不過(guò)在定增的時(shí)候，企業(yè)可以提前跟參與定增的三類(lèi)股東做好溝通，未來(lái)如果遇到清理的問(wèn)題，按照什么價(jià)格退出提前約定好。“楊斌向讀懂君表示。

但并非每家公司都選擇清理。

2016年4月13日，清理三類(lèi)股東的消息曝出之后，博拉網(wǎng)絡(luò )（834484.OC）、文燦股份（832154.OC）、時(shí)代裝飾（832090.OC）三家掛牌公司 ，雖然涉及三類(lèi)股東，但未做清理依然進(jìn)行了申報。

“如果清理，需要一個(gè)一個(gè)聯(lián)系，操作起來(lái)太難了，不如先往前走，真有政策出來(lái)了，再想辦法。如果真嚴控三類(lèi)股東，那一些三類(lèi)股東多的公司還不如直接終止IPO。”一個(gè)擬IPO公司的高管這樣對讀懂君表示。

有做市商高管對讀懂君則表達了樂(lè )觀(guān)態(tài)度，“二級市場(chǎng)買(mǎi)入的三類(lèi)股東根本無(wú)法避免，我不相信到時(shí)會(huì )一刀切。“

但掛牌公司已經(jīng)在行動(dòng)。

2015年6月15日，圣迪樂(lè )村（832130.OC）的原股東陳棟以每股17.14元向中信證券（做市商庫存股）、上海益菁匯資產(chǎn)管理有限公司－菁華新三板1號私募投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“菁華1號”）分別轉讓70萬(wàn)股、130萬(wàn)股；原股東綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）以每股17.14元向東方證券（做市庫存股）轉讓100萬(wàn)股。

目前，在圣迪樂(lè )村的招股說(shuō)明書(shū)中已經(jīng)沒(méi)有這幾家股東的名字。

盡管市場(chǎng)各方都已經(jīng)在忙活，但誰(shuí)也無(wú)法100%確認政策尺度究竟應該如何把握。至少，到目前為止，還沒(méi)有哪家有三類(lèi)股東的公司進(jìn)入IPO審核流程。

最早的公司是2015年11月4日遞交IPO申報稿的海容冷鏈，這家公司有三類(lèi)股東。未來(lái)，這家公司的進(jìn)退將直接成為市場(chǎng)風(fēng)向標。(挖貝網(wǎng)轉自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)