7月21日，全國股轉系統副總經(jīng)理隋強表示，積極推動(dòng)私募基金機構參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機構投資者入市的難題，這項工作的推進(jìn)目前進(jìn)展也十分的順利。

此前，全國股轉公司表示，將修訂《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市管理規定（試行）》將私募機構納入做市機構管理。將先研究制定試點(diǎn)機構的遴選方案及相關(guān)配套規則，明確備案申請程序并公布后，再啟動(dòng)受理私募機構申報工作。

為此，市場(chǎng)曾有推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過(guò)5家私募機構有望率先獲得試點(diǎn)。

新三板在線(xiàn)聯(lián)系了上述3家公司，關(guān)于最新進(jìn)展，中科招商董辦一位女士表示，正在按股轉系統的要求報材料，不過(guò)她不愿透露股轉的要求細節。弘毅投資和鼎暉投資的媒體負責人則未有回復。

按照證監會(huì )此前的說(shuō)法，試點(diǎn)初期將按照規范程序審慎遴選規模較大、運行時(shí)間較長(cháng)、風(fēng)控水平較高、財務(wù)狀況穩健的私募機構參與試點(diǎn)。按照全國股轉系統的說(shuō)法，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面設置備案條件。

新三板在線(xiàn)經(jīng)過(guò)多方詢(xún)問(wèn)了解到，最終可能會(huì )選擇注冊資本金在1億元以上的私募機構做市。公開(kāi)資料顯示，弘毅投資管理（天津）（有限合伙）、鼎暉股權投資管理（天津）有限公司的注冊資本為1億元，中科招商的注冊資本為13.3億元。而證券投資基金朱雀股權投資管理股份有限公司注冊資本也有1.12億元。

做市方案關(guān)乎流動(dòng)性

私募做市，首先遇到的問(wèn)題是以自有資金做市還是以募集資金做市的問(wèn)題。這是一個(gè)敏感話(huà)題。

一般而言，私募的自有資金比較少，如果單以私募自有資金參與做市，則有杯水不解渴的感覺(jué)。對此，廣東中科招商副總裁朱為繹認為可以通過(guò)私募基金增資擴股的方式來(lái)解決。即向投資人募集資金，增加資本金。“券商也是以自有資金做市，所以私募當然應該以自有資金做市”。

同時(shí)，有專(zhuān)家認為表示，如果允許私募以募集資金交易，可能在初期就投得非常激進(jìn)，最后虧損也可能大，雖然在很大程度上活躍了市場(chǎng)。

中科招商董辦人士在答復新三板在線(xiàn)提問(wèn)時(shí)表示，這需要股轉系統來(lái)界定，自有資金和募集資金分別占多少比例。

一位不愿透露姓名的研究員表示，大的私募機構不會(huì )缺錢(qián)的，類(lèi)似于中科和九鼎這種機構下的私募都有足夠的錢(qián)進(jìn)行做市業(yè)務(wù)。第一批允許做市的私募肯定是治理規范并且大規模的私募。其實(shí)為企業(yè)做市也相當于是對企業(yè)的投資，是否能用募集資金要看股轉中心后續的規定。

其次是私募自己投的項目能否參與做市。對此，一位華姓市場(chǎng)人士詼諧地說(shuō)，私募做市，一旦自己的項目快要維持不下去了，可以通過(guò)鼓吹誘惑投資人進(jìn)場(chǎng)拉高出貨，與券商做市3折拿票，5折賣(mài)出，沒(méi)有本質(zhì)不同，可謂前來(lái)了“狼”，后又來(lái)了“虎”。

朱為繹則認為，私募自己的票不能做市。私募可以通過(guò)調研，參與其它私募的股票做市。

業(yè)界亦有觀(guān)點(diǎn)認為，私募不能為自己的股票做市，私募發(fā)現價(jià)值、定價(jià)的意義就失去了大半。某券商新三板業(yè)務(wù)總監的意見(jiàn)是，一定要采取隔離措施，將類(lèi)券商的投行業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，從系統到人員隔離開(kāi)來(lái)。這必須在事先做好規定，不能在試點(diǎn)中去解決，否則會(huì )貽害市場(chǎng)。

不過(guò),也有不愿透露姓名的研究員表示，接著(zhù)自己投資的項目做市也問(wèn)題不大，因為做市是要持續在5%的價(jià)差內實(shí)行雙向報價(jià)的，而且同一家企業(yè)最少需要有兩家做市商。道德風(fēng)險上整體可控。

建立混合做市商制度

然而,從做市商制度的類(lèi)型來(lái)看,壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度都存在著(zhù)一定的問(wèn)題。天星資本在一份研報中表示這兩種類(lèi)型的做市商制度,都能利用自己所處的信息不對稱(chēng)的優(yōu)勢地位侵害其他投資者的利益。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，做市商報出賣(mài)一10.00,買(mǎi)一9.50，同時(shí)有兩位投資者分別報出賣(mài)9.80與買(mǎi)9.80的價(jià)格，做市商并無(wú)動(dòng)力與任一投資者成交。而且，在做市商制度下，兩位投資者也不能相互成交。

券商研究員李明（化名）也向新三板在線(xiàn)提出，開(kāi)放做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價(jià)，既減少了做市監管的成本，也利于將股價(jià)維持在公允價(jià)格附近，增加交易頻次。然而為了規避內幕交易、聯(lián)合坐莊，新三板目前是不允許做市商互相交易的。

這些情況下，單一做市商制度缺陷暴露無(wú)遺。為了解決做市商制度的缺陷，NASDAQ市場(chǎng)引入競價(jià)交易制度，建立了混合型做市商制度。

不過(guò)借鑒NASDAQ經(jīng)驗，需要由做市商將報價(jià)上傳至電子通訊網(wǎng)絡(luò )（ECNs）系統，這一報價(jià)所有的交易者都能夠看到。由于做市商面臨做市商之間和來(lái)自投資者的競爭，其利潤空間被大幅壓縮。結果是ECNs系統對做市商采取了交易費用減免的優(yōu)惠政策，以提升做市商做市的積極性。私募機構和監管層都要有心理準備，接受做市利潤被壓縮的現實(shí)。

此外,大宗交易制度的建立在做市交易中也顯得更為迫切。

上述研報指出,在流動(dòng)性困境下，如果做市公司股東需要短期內減持或回購大量股份，直接在二級市場(chǎng)進(jìn)行交易會(huì )耗費大量時(shí)間并付出較高的交易成本。不然就需要事先與做市商溝通，在賣(mài)家出貨的同時(shí)由買(mǎi)家準備“接貨”，期間換手操作，需要做市商調整雙向報價(jià)予以“協(xié)助”。無(wú)論如何，都會(huì )導致該股票換手率激增，并產(chǎn)生巨幅震蕩。

據Choice統計，2016年以來(lái)，做市區間換手率超過(guò)50%的做市股多達97只，遠高于平均水平14%，換手率最高的衛東環(huán)保，區間換手率高達1195%；區間振幅超過(guò)100%的有199只，其中有17只股票區間振幅超過(guò)1000%。

而協(xié)議轉讓在進(jìn)行大宗交易只需要找到買(mǎi)賣(mài)雙方就可以一次性進(jìn)行股份轉讓?zhuān)菑淖鍪修D為協(xié)議成本過(guò)高。因此，從簡(jiǎn)化交易、降低成本以及監管的角度來(lái)看，引入大宗交易制度將更為適合。

另外，一些中小型私募提出用程序化交易改變目前人工操作的現狀，從而更有利于風(fēng)控和價(jià)值中樞的形成——而納斯達克早在1997年就已采用ECNs直接發(fā)布指令成交做市商交易。但是某券商研究員表示，新三板流動(dòng)性嚴重不足，在目前還無(wú)法實(shí)行競價(jià)交易的情況下，程序化交易不太現實(shí)。