挖貝網(wǎng)訊 7月21日消息，由中國中小企業(yè)協(xié)會(huì )主辦、中國新三板聯(lián)盟和天星資本承辦的2016年中國新三板高峰論壇今日在北京國家會(huì )議中心隆重舉行，來(lái)自政府、投資機構、上市公司和新三板優(yōu)秀企業(yè)家的代表約500人參與了盛會(huì )。挖貝網(wǎng)作為網(wǎng)絡(luò )合作媒體，對會(huì )議進(jìn)行全程直播。

會(huì )議中，中國證監會(huì )私募基金監管部副主任劉健鈞發(fā)表主題為“投基金促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展”的演講。

中國證監會(huì )私募基金監管部副主任 劉健鈞

以下為演講實(shí)錄：

各位朋友，各位企業(yè)家，各位創(chuàng )投家，剛剛隋強總熱情洋溢，情真意切的以“不忘初心，深化改革”為主題，做了一個(gè)很好的演講。我認真的聽(tīng)了，聽(tīng)完之后我有一個(gè)總的感慨就是，新三板今后不管走多遠，都不要忘記我們的初心，我們的初心就是致力于支持創(chuàng )新型中小微企業(yè)的發(fā)展。那和隋強總呼應一下，我今天的演講主題就叫做“回歸本原，促進(jìn)股權和創(chuàng )投基金有序發(fā)展”。

那其實(shí)我知道選這么一個(gè)題目演講是非常有挑戰性的。為什么? 因為究竟股權與創(chuàng )投基金的本原是什么？這是一個(gè)充滿(mǎn)爭議的話(huà)題，但正因為充滿(mǎn)爭議，同時(shí)目前來(lái)討論這個(gè)話(huà)題又非常有意義，我就冒著(zhù)風(fēng)險先向大家拋磚引玉，談?wù)勎覀€(gè)人的一點(diǎn)看法。

先簡(jiǎn)單回顧下美國創(chuàng )投業(yè)的發(fā)展，美國創(chuàng )投業(yè)是從1946年開(kāi)始探索的，經(jīng)過(guò)將近50年的發(fā)展以后，到了90年代初期，美國的創(chuàng )投業(yè)也開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)混沌發(fā)展的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候幸虧美國哈佛大學(xué)有兩個(gè)非常有良知的教授寫(xiě)了一本書(shū)，叫做《處于十字路口的創(chuàng )業(yè)投資》，針對美國創(chuàng )投業(yè)偏離過(guò)去支持中小微企業(yè)的本原，轉而將大比例資金從事大型企業(yè)并購活動(dòng)的事實(shí)，呼吁創(chuàng )投基金要回到過(guò)去支持中小微企業(yè)的本原上面去。正是由于這兩位教授的呼吁，美國的創(chuàng )投基金又回歸其本源，并從混沌的創(chuàng )投業(yè)里面又分出來(lái)了一個(gè)叫做我們現在所俗稱(chēng)的“私人股權投資基金”新品種。

下面我也模仿下這兩位教授，結合我國實(shí)際，談?wù)勔恍┎怀墒炜捶ǎ?/p>

一、行業(yè)回歸本原的兩個(gè)主流方向 

股權和創(chuàng )投基金要回歸到什么樣的本原？如果從廣義上講，廣義創(chuàng )投基金和廣義股權投資基金是兩個(gè)完全等同的概念。但為深入準確理解股權投資基金和創(chuàng )投基金，則更適合在狹義層面展開(kāi)分析。按照狹義概念，股權投資基金的本原是并購投資，創(chuàng )投基金的本原是中早期投資。

（一）股權投資基金本原：并購投資

要講清“股權投資基金的本原是并購投資”，首先需要厘清基本概念。國內目前講的“股權投資基金”，全稱(chēng)為“私人股權投資基金”（Private Equity），它并不是一個(gè)準確概念。因為，如果只是從字面意義上去理解，“私人股權投資”的范圍非常寬泛。例如，神華集團投資一家未上市的光伏企業(yè)，顯然也是以非公開(kāi)交易的“私人股權”方式做的投資；再如，神華集團收購一家未上市煤炭深加工企業(yè)，同樣是以“私人股權”方式做的投資。然而，神華集團等控股公司所從事的上述兩類(lèi)“私人股權投資”顯然不同于“私人股權投資基金”所從事的“私人股權投資”！神話(huà)集團所從事的上述兩類(lèi)私人股權投資，為的是與母公司形成戰略協(xié)同效應，服務(wù)于母公司的戰略目標，故屬于戰略投資范疇；而“私人股權投資基金”并沒(méi)有自己的戰略目的，其唯一目的是為投資者獲取財務(wù)回報，故屬于財務(wù)投資范疇。尤其是從概念起源看，所謂“私人股權投資基金”所從事的“私人股權投資”甚至還不是一般意義上的財務(wù)性私人股權投資，而只是一種并購類(lèi)財務(wù)性私人股權投資！

不少人以為創(chuàng )投基金是股權投資基金的子概念，而真實(shí)的歷史卻是：所謂的“私人股權投資基金”起源于創(chuàng )投基金，其在相當長(cháng)的歷史階段只是廣義創(chuàng )投基金的子概念！創(chuàng )投概念最早可追溯到15世紀英國、西班牙等國支持創(chuàng )建遠洋貿易企業(yè)的財務(wù)性投資活動(dòng)。在當時(shí)創(chuàng )建遠洋貿易企業(yè)無(wú)疑需要冒險，故英文中借用“venture”一詞來(lái)指稱(chēng)“創(chuàng )建企業(yè)”這類(lèi)特定意義上的冒險創(chuàng )業(yè)活動(dòng)，支持創(chuàng )業(yè)的財務(wù)性投資活動(dòng)即是后來(lái)為業(yè)界所俗稱(chēng)的“創(chuàng )業(yè)投資”（Venture Capital）。到19世紀末至20世紀初，美國在推進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)過(guò)程中，不少富有個(gè)人和家族以自有資金支持創(chuàng )建鐵路建設企業(yè)和礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，因其并不以經(jīng)營(yíng)企業(yè)為目的，而是為了從投資中獲取財務(wù)回報，故學(xué)術(shù)界普遍將其作為美國創(chuàng )投的萌芽。到1946年，“美國研究與開(kāi)發(fā)創(chuàng )投公司”宣告成立，被世界公認為是全球第一家創(chuàng )投基金（該基金以公司形式設立，且直接在董事會(huì )下面設立經(jīng)營(yíng)班子）。這一事件標志著(zhù)創(chuàng )投從個(gè)人分散發(fā)展階段步入了組織化發(fā)展的新階段。

特別是到上世紀50年代，在政府扶持下，美國的創(chuàng )投基金迅猛發(fā)展。由于當時(shí)的創(chuàng )業(yè)熱潮已經(jīng)從創(chuàng )建鐵路建設企業(yè)和礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)轉為創(chuàng )建各類(lèi)創(chuàng )新型中小企業(yè)，所以，創(chuàng )投也就主要投資于創(chuàng )新型中小企業(yè)。然而，到上世紀90年代初,情況發(fā)生了一些變化。一方面，創(chuàng )投基金已發(fā)展到足夠規模，有拓展投資領(lǐng)域的沖動(dòng)；另一方面，此時(shí)美國正處第四次并購浪潮之際，不少陷入困境的大型成熟企業(yè)也需要外源資本支持其重組重建。于是，創(chuàng )投基金將投資領(lǐng)域從過(guò)去主要支持中小企業(yè)拓展到主要支持大型成熟企業(yè)的重組重建。特別是像雷曼兄弟這樣的證券公司，原本只是為并購活動(dòng)提供經(jīng)紀服務(wù)，在發(fā)現創(chuàng )投基金從事并購投資贏(yíng)得了可觀(guān)回報后，也紛紛步其后塵，發(fā)起設立了專(zhuān)門(mén)從事并購投資的創(chuàng )投基金。這樣一來(lái)，創(chuàng )投概念相應地從經(jīng)典的狹義創(chuàng )投，發(fā)展到廣義創(chuàng )投，即不僅包括對中小成長(cháng)性企業(yè)的狹義創(chuàng )投，還包括對大型成熟企業(yè)的并購投資。

針對美國創(chuàng )投基金后來(lái)主要從事對大型成熟企業(yè)的并購投資的局面，1992年哈佛大學(xué)兩位教授出版了《處于十字路口的創(chuàng )投》專(zhuān)著(zhù)。該書(shū)基于大量實(shí)證資料表明：原本以支持中小企業(yè)創(chuàng )業(yè)為己任的創(chuàng )投基金已經(jīng)偏離其初衷，70%以上的資金不是用于支持中小企業(yè)，而是轉而從事大型企業(yè)的并購活動(dòng)。此書(shū)一經(jīng)出版，立即引起強烈反響，社會(huì )各界呼吁創(chuàng )投基金回到支持中小企業(yè)的本原上去，以“創(chuàng )投基金”名義從事大型企業(yè)并購則被廣泛批評為“掛羊頭賣(mài)狗肉”。在這種情勢下，美國的創(chuàng )投基金業(yè)后來(lái)終于又回歸到過(guò)去主要支持中小企業(yè)的本原，主要從事并購投資業(yè)務(wù)的基金則從創(chuàng )投基金中分離出來(lái)。由于已主要從事大型成熟企業(yè)的并購投資，仍稱(chēng)自己為“創(chuàng )投基金”，確有“掛羊頭賣(mài)狗肉”之嫌，很多專(zhuān)做大型成熟企業(yè)并購投資的基金就只好將自己直接稱(chēng)為“并購基金”。

本來(lái)，并購投資基金有很多積極作用，比如說(shuō)：能夠以其雄厚資本實(shí)力，迅速推動(dòng)經(jīng)濟結構調整；以其強有力的產(chǎn)權約束機制，促進(jìn)被并購企業(yè)完善法人治理結構。但是，美國的兩位記者更多看到的是其短期投機性，于是出版了《門(mén)口的野蠻人》一書(shū)，批評并購基金為了獲取短期財務(wù)回報，如何野蠻收購企業(yè)，又野蠻把企業(yè)在很短的時(shí)間內賣(mài)掉。有時(shí)甚至不惜逼迫企業(yè)大規模減員，并通過(guò)降低企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量，來(lái)降低經(jīng)營(yíng)成本，實(shí)現財務(wù)上的短期贏(yíng)利?！堕T(mén)口的野蠻人》一經(jīng)在美國出版，引起了比《處于十字路口的創(chuàng )投》更大的反響，后來(lái)還被拍成電影、電視劇，弄得并購基金經(jīng)理們一個(gè)個(gè)灰頭土臉的。

于是，業(yè)界就想：過(guò)去考慮到并購投資是創(chuàng )投基金的一種投資方式，故很自然地沿用“創(chuàng )投基金”稱(chēng)謂，結果被批評為“掛羊頭賣(mài)狗肉”；現在直接稱(chēng)為“并購基金”，又被批評為“門(mén)口的野蠻人”。那如何給行業(yè)起一個(gè)中性一點(diǎn)的稱(chēng)謂呢？想來(lái)想去，終于想到了“Private Equity”這個(gè)詞。為什么想到這個(gè)詞？因為并購基金區別于對沖基金的不同特點(diǎn)在于：對沖基金為頻繁進(jìn)行對沖操作，必須以“公開(kāi)交易證券”作為交易對象；而并購基金則只宜以非公開(kāi)交易的“私人股權”作為交易對象。于是，便用“私人股權投資”來(lái)指稱(chēng)并購基金所從事的投資。正因為是在這種特殊歷史背景下取了“私人股權投資”稱(chēng)謂，所以，千萬(wàn)不能望文生義，而應當結合這種特定的歷史背景來(lái)理解，即“私人股權投資”既不是如各類(lèi)控股公司所從事的戰略性私人股權投資，也不是一般意義上的財務(wù)性私人股權投資，而是一種并購類(lèi)財務(wù)性私人股權投資！

為何并購基金始終只能以非公開(kāi)交易的“私人股權”作為投資對象？因為，盡管并購基金從便于定價(jià)和規模效應考慮，主要以上市公司作為并購對象，但世界各國為避免市場(chǎng)操縱，有關(guān)證券法規定，投資者增持上市公司股票超過(guò)一定比例就須公開(kāi)披露信息，即我國所稱(chēng)“舉牌”，這就使得并購基金很難在公開(kāi)市場(chǎng)收購上市公司股票。如安邦保險收購舉牌民生銀行、寶能系收購萬(wàn)科，因主要是戰略收購，為的是服務(wù)母公司的長(cháng)遠戰略目標，故不必短期內大功告成，加之通常只需成為相對控股人即可，所以舉牌2～3次即可實(shí)現，所以直接在公開(kāi)市場(chǎng)收購，問(wèn)題不是太大。然而，并購基金所從事的是財務(wù)性并購投資活動(dòng)，為盡快實(shí)現財務(wù)回報，宜在較短時(shí)間內即實(shí)現對被并購公司的脫胎換骨式改造，因而往往要迅速取得絕對控股權，如在公開(kāi)市場(chǎng)收購股票，舉牌往往要多達十幾次。由于每舉牌一次都會(huì )導致股價(jià)上升的預期，完全通過(guò)舉牌方式實(shí)施并購將導致股票價(jià)格非常高昂，所以，并購基金收購上市公司通常需經(jīng)過(guò)兩個(gè)特別的步驟：一是先通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議受讓相對控股股東的股票，成為相對控股人后再設法將擬并購上市公司整體摘牌下市；二是實(shí)現私有化以后再受讓其他中小股東的股票，并在取得絕對控股權以后對公司做一系列重組重建?？梢?jiàn)，并購基金即使是收購上市公司，也通常需要訴諸私有化，并主要通過(guò)私下方式收購“私人股權”來(lái)推進(jìn)重組重建。

既然從歷史起源和演變看，原來(lái)“私人股權投資”既不是如各類(lèi)控股公司所從事的戰略性私人股權投資，也不是一般意義上的財務(wù)性私人股權投資，而是一種并購類(lèi)財務(wù)性私人股權投資，因此說(shuō)PE回歸本原，自然就是要回歸并購投資的本原。

（二）創(chuàng )投基金本原：中早期投資

為什么說(shuō)創(chuàng )投要回歸中早期投資呢？原因在于：

一是雖然創(chuàng )投經(jīng)過(guò)上述從狹義向廣義的發(fā)展以后，后來(lái)也將投資領(lǐng)域拓展到了并購投資，但由于并購投資與狹義創(chuàng )投相比在運作上有較大差異性，從專(zhuān)業(yè)化運作考慮，創(chuàng )投有必要像美國那樣，回歸狹義創(chuàng )投的本原，并購投資則更適合由專(zhuān)業(yè)的并購基金去干。

二是雖然投資早中后各階段企業(yè)是創(chuàng )投基金的自主權，但由于后期企業(yè)不再具有成長(cháng)性，投資這類(lèi)企業(yè)很難獲得與創(chuàng )投高風(fēng)險相匹配的高回報,所以投資階段還是以主要定位于中早期為宜。以歐洲為例，上個(gè)世紀歐洲創(chuàng )投協(xié)會(huì )還沒(méi)有PE概念，并購投資一直被統計為創(chuàng )投。從其最具有可比性的2000年投資金額看，投種子期占2.7%，投起步期占16.7%，投擴張期占37.1%，投創(chuàng )業(yè)后期僅占2.7%，以并購方式投重建的占41.8%?？梢?jiàn)，歐洲的創(chuàng )投從廣義概念看，要么投中早期（合計占56.5%）,要么投重建期（占41.8%），投創(chuàng )業(yè)后期僅占2.7%。再看美國，進(jìn)入21世紀后，各類(lèi)并購基金管理機構陸續從美國創(chuàng )投協(xié)會(huì )分離出來(lái)，另行參加了美國股權投資聯(lián)盟，所以目前美國創(chuàng )投協(xié)會(huì )的統計口徑也相應將并購投資剔除出去，余下的都是經(jīng)典狹義創(chuàng )投。從2015年投資金額看，投種子期占2％，投起步期占34％，投擴張期占37%，中早期合計占73%，投創(chuàng )業(yè)后期的僅占27%。

至于業(yè)界一些機構所俗稱(chēng)的“成長(cháng)基金”，更不是一個(gè)經(jīng)過(guò)嚴謹學(xué)術(shù)推理的概念。由于創(chuàng )投基金都以成長(cháng)性作為選擇投資項目的標準，“成長(cháng)基金”也是以成長(cháng)性作標準，用成長(cháng)性標準來(lái)區分“創(chuàng )投基金”和“成長(cháng)基金”就必然面臨概念不周延問(wèn)題，所以世界各國的創(chuàng )投協(xié)會(huì )一直都將“成長(cháng)基金”統一歸類(lèi)為創(chuàng )投基金。

二、回歸本原是行業(yè)實(shí)現有序發(fā)展的必由之路

結合中國實(shí)際，行業(yè)回歸本原尤其顯得必要而迫切：

（一）回歸本原是實(shí)現專(zhuān)業(yè)化管理的必然路徑

并購基金起源于創(chuàng )投基金，因此兩者自然有相同點(diǎn)。從運作機制看，都要經(jīng)過(guò)三個(gè)環(huán)節，掌握三個(gè)要領(lǐng)：一是獨具慧眼發(fā)現企業(yè)的潛在價(jià)值；二是為所投資企業(yè)提供管理服務(wù)創(chuàng )造價(jià)值；三是適時(shí)退出實(shí)現價(jià)值。這是它們區別于對沖基金等以公開(kāi)交易證券作為投資對象的私募基金的本質(zhì)差異。

但是，并購基金作為創(chuàng )投基金的新發(fā)展，自然有其新特點(diǎn)：（1）從投資方式看，經(jīng)典創(chuàng )投是對成長(cháng)性企業(yè)的增量性股權投資，而并購投資是對被并購企業(yè)存量股權的受讓。一個(gè)是增量股權投資，一個(gè)是存量股權受讓?zhuān)渫顿Y方式上的差異是顯而易見(jiàn)的。這和以投資階段來(lái)區分是完全不同的。（2）從投資運作三個(gè)環(huán)節的操作看，兩者也顯著(zhù)不同：一是在項目選擇標準環(huán)節，創(chuàng )投基金必須全面考察項目的產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)模式和組織管理體系；并購基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式都沒(méi)有大的問(wèn)題，主要是組織管理構架存在問(wèn)題，故主要應考察在收購存量股權后，能否通過(guò)改進(jìn)組織管理構架來(lái)釋放生產(chǎn)力，也就是說(shuō)主要應考察是否存在管理增值空間。二是增值服務(wù)環(huán)節，創(chuàng )投基金需要從產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購基金主要是在組織管理體系（包括財務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。三是在退出環(huán)節，創(chuàng )投基金多通過(guò)IPO和股權私下轉讓退出；并購基金則主要借助戰略投資者受讓來(lái)實(shí)現退出，盡管也有少量是通過(guò)重新IPO來(lái)退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對較小。（3）從是否涉及杠桿情況看，創(chuàng )投基金投資成長(cháng)性企業(yè)，企業(yè)的成長(cháng)性就可支撐獲得較高回報，一般不需訴諸杠桿，加之被投資企業(yè)尚無(wú)足夠可供抵押資產(chǎn)或者資信，想搞杠桿也很難實(shí)現；并購基金主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，為滿(mǎn)足高回報要求，往往需借助杠桿，加之被并購對象通常已經(jīng)營(yíng)十數年甚至是百年老店，積累了一定的資產(chǎn)和資信，借助并購基金的增信，也較易獲得杠桿資金。（4）從基金產(chǎn)品設計看，無(wú)論是創(chuàng )投基金，還是并購基金，均不宜像證券基金那樣過(guò)于分散投資，通常每個(gè)基金投資十個(gè)左右項目，才便于投后提供周到的增值服務(wù)和進(jìn)行全方位、全過(guò)程項目監控。但是，創(chuàng )投基金因所投企業(yè)的規模通常不大，單只基金的規模也不宜過(guò)大，特別是項目管理的工作強度卻最強，因此管理費率自然是最高的；并購基金所收購企業(yè)的規模往往很大，單只基金的規模也相應較大，加之項目管理的工作強度顯著(zhù)低于創(chuàng )投基金，所以管理費率自然要顯著(zhù)低于創(chuàng )投基金。

正因為創(chuàng )投基金和并購基金因為投資方式不同，導致投資運作三個(gè)環(huán)節的操作、是否需要杠桿、以及基金設計等各個(gè)方面均顯著(zhù)不同，所以，行業(yè)回歸本原，不僅是打造專(zhuān)業(yè)化管理品牌的需要，也是為投資者提供差異化特色基金產(chǎn)品服務(wù)的需要。

（二）回歸本原是適應差異化監管和扶持政策的應有策略

在監管政策上，由于并購基金的運作方式通常要涉及杠桿，容易導致系統性風(fēng)險，所以必須實(shí)行較嚴格的監管；VC不涉及杠桿，不會(huì )導致系統性風(fēng)險，因而可以實(shí)行相對寬松的監管。所以，在2010年美國出臺關(guān)于私募基金監管規則后不久，便特別為創(chuàng )投基金制定了專(zhuān)門(mén)法規；在歐盟出臺關(guān)于私募基金監管規則后不久，也特別為創(chuàng )投基金制定了專(zhuān)門(mén)指引。特別是美國，一方面對創(chuàng )投實(shí)行差異化寬松監管，另一方面對其投資領(lǐng)域加以限制，主要只宜投資未上市企業(yè)，而且名稱(chēng)中也要有體現創(chuàng )投運作特點(diǎn)和風(fēng)險特征的“Venture Capital”字樣，以便于投資者識別。我國考慮到誠信體系不發(fā)達，從防范非法集資和利益輸送角度考慮，將創(chuàng )投基金納入私募基金統一監管，但之所以在《私募投資基金監督管理暫行辦法》中專(zhuān)設一章特別規定，就是為了明確對創(chuàng )投基金實(shí)行差異化的適度寬松監管，以區別于包括股權基金在內的其他私募基金。

在扶持政策上，并購基金已經(jīng)屬于市場(chǎng)充分有效的領(lǐng)域，故世界各國都不再給予財稅政策扶持，否則，就有“給市場(chǎng)充分有效領(lǐng)域實(shí)施財稅補貼”之嫌；創(chuàng )投基金則屬于市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域，故世界各國均給予適當的政策扶持。2005年國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》后，財稅部門(mén)專(zhuān)門(mén)為創(chuàng )投基金出臺了稅收抵扣政策、引導基金扶持政策和國有股豁免轉持等政策。最近，14個(gè)部委正在聯(lián)合起草《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng )業(yè)投資發(fā)展的若干意見(jiàn)》，擬從9個(gè)方面完善創(chuàng )投政策法律體系。在文件起草過(guò)程中，有關(guān)領(lǐng)導明確指示，一方面要加快完善促進(jìn)創(chuàng )投發(fā)展的政策法律體系，另一方面創(chuàng )投基金必須回歸本原，不得介入上市公司股票交易和其他投機性炒作。

可見(jiàn)，從更好適應差異化監管和扶持政策考慮，股權基金和創(chuàng )投基金也有必要回歸各自本原。當然，在實(shí)施過(guò)程中，個(gè)人以為，對享受財稅扶持政策的，宜遵照財稅部門(mén)要求的中早期和小微標準；但在監管上，也要考慮給創(chuàng )投留有足夠的市場(chǎng)空間，早中后期和小中大型都由市場(chǎng)自主決策。但是，不介入上市公司股票定增和協(xié)議收購上市公司可能是應該堅持的底線(xiàn)。如非要介入，將自己定性為PE好了。

（三）回歸本原是克服市場(chǎng)無(wú)序競爭的必然要求

當前我國股權和創(chuàng )投行業(yè)正面臨嚴重的同質(zhì)化惡性競爭，少數機構任意抬高投資價(jià)格，助推投資泡沫。為何原本需要更多合作的股權和創(chuàng )投業(yè)在我國會(huì )出現這個(gè)問(wèn)題？其原因：一是前些年受IPO財富效應激勵，機會(huì )主義投資理念盛行。二是不少地方政府缺乏對PE和VC實(shí)行差異化扶持的政策導向，有些地方好大喜功，反而將政策更多向大型股權基金傾斜。三是很多人對PE、VC概念存在模糊認識。由于沒(méi)有考察所謂“私人股權投資”從創(chuàng )業(yè)投資演生出來(lái)的歷史過(guò)程，停留于望文生義的理解，于是便想當然地按照投資階段來(lái)進(jìn)行劃分，一方面狹隘地將創(chuàng )投簡(jiǎn)單理解為早期投資，另一方面以為股權基金可以投資于各個(gè)階段的企業(yè)特別是創(chuàng )業(yè)后期企業(yè)。由于按投資階段這個(gè)相對標準沒(méi)法對VC和PE作出清晰劃分，于是不僅造成行業(yè)混沌無(wú)序局面，還為各種偽創(chuàng )新創(chuàng )造了輿論環(huán)境。

本來(lái)，VC、PE作為財務(wù)性股權投資，其區別于戰略性股權投資的風(fēng)險特點(diǎn)是：控股公司所從事的戰略性股權投資，由于可以長(cháng)期借助控股權、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來(lái)控制風(fēng)險，道德風(fēng)險相對較小，故可在各個(gè)階段介入；而VC、PE所從事的財務(wù)性股權投資，由于沒(méi)法長(cháng)期借助控股權、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來(lái)控制風(fēng)險，道德風(fēng)險相對較大，故只宜在企業(yè)的早中期或者重建期才適合介入。在早中期，企業(yè)的高成長(cháng)性可望給基金帶來(lái)高收益，以覆蓋財務(wù)性股權投資的高風(fēng)險；在重建期，企業(yè)雖然不再具有高成長(cháng)性，但其所具有的管理增值空間可望帶來(lái)較高收益。相反，在不具有成長(cháng)性和管理增值空間的其他階段，由于無(wú)法獲取足以與財務(wù)性股權投資高風(fēng)險相匹配的高收益,因而均不適合于投資。這就是為何創(chuàng )投基金主要僅適合對成長(cháng)性企業(yè)進(jìn)行增量股權投資，狹義股權基金主要僅適合對陷入困境因而價(jià)值被嚴重低估企業(yè)進(jìn)行存量股權收購的道理。然而，當行業(yè)將投資階段作為VC、PE劃分標準后，那些冠名為PE的基金就能安枕無(wú)憂(yōu)地投資各類(lèi)既沒(méi)有成長(cháng)性也缺乏管理增值空間的成熟企業(yè)。

本來(lái)，所謂的“夾層投資”就是以可轉換優(yōu)先股、可轉換債券等準股權方式進(jìn)行投資，它是創(chuàng )投基金、并購基金的具體投資方式之一而已。對這種準股權投資方式，由于企業(yè)通常沒(méi)法提供可供抵押的資產(chǎn)，一般也很難找到別的機構為之擔保，所以，投資風(fēng)險自然不能與貸款和投資債券相提并論。由于“夾層投資”的投資風(fēng)險仍然較高，但通常只適合已經(jīng)有現金流的相對成熟的項目和并購類(lèi)項目，因而在國外被采用的頻率并不是很高，專(zhuān)門(mén)的“夾層基金”則一直未能成為主流。然而，近年來(lái)，各類(lèi)打著(zhù)“夾層基金”名義，從事明股實(shí)債投資的基金卻異?；鸨?！正是這類(lèi)似乎是低風(fēng)險的基金必然地出現了高比率的剛性?xún)陡秵?wèn)題，進(jìn)而很快成為非法集資的重災區！

本來(lái)，基礎設施項目及其他不動(dòng)產(chǎn)項目由于不具有成長(cháng)性，故通常較難直接以財務(wù)性股權投資方式運作。19世紀美國一些富有個(gè)人和家族通過(guò)創(chuàng )業(yè)投資方式支持創(chuàng )建鐵路建設企業(yè)和礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，是因為當時(shí)美國西部大開(kāi)發(fā)的特殊背景為鐵路建設企業(yè)和礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)帶來(lái)了成長(cháng)性。后來(lái)澳大利亞在人稀地廣條件下，為支持基礎設施建設也鼓勵市場(chǎng)設立基礎設施投資基金，但其運作成功的前提是允許投資單一項目的基礎設施投資基金可以公開(kāi)上市，以一方面通過(guò)公開(kāi)披露信息降低道德風(fēng)險，另一方面吸引投資回報預期不高的公眾投資者廣泛參與。近年歐美國家以房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)作為投資對象的基金，其實(shí)更多是基于不動(dòng)產(chǎn)項目的未來(lái)現金流為支撐對外發(fā)行債券，再以標準化的債券作為投資對象。然而，在國內，“股權基金成了一個(gè)筐，什么東西都可以往里裝！”

正因為國內當前的模糊認識和混沌無(wú)序發(fā)展，既給股權基金發(fā)展埋下諸多隱患，又擾亂了創(chuàng )投基金運作的正常生態(tài)，所以迫切需要正本清源，引導行業(yè)回歸本原。

三、行業(yè)回歸本原的基本策略

為促進(jìn)股權基金回歸并購投資本原，創(chuàng )投基金回歸中早期投資本原，除政府部門(mén)需要加快完善差異化監管和扶持政策外，市場(chǎng)機構也需要盡快實(shí)現以下四個(gè)轉變：一是在發(fā)展路徑上，要從過(guò)去的野蠻生長(cháng)，向規范發(fā)展轉變。二是在盈利模式上，要從過(guò)去那種主要靠流動(dòng)性溢價(jià)獲取收益，向主要靠?jì)r(jià)值發(fā)現、價(jià)值創(chuàng )造獲取收益轉變。三是在投資策略上，要從過(guò)去那種機會(huì )主義型的投資，向科學(xué)投資轉變。所謂科學(xué)投資，就是如前面所論述的，必須深入認識創(chuàng )業(yè)投資、財務(wù)性并購投資之區別于戰略性股權投資的風(fēng)險收益特點(diǎn)，按照其特有的運作規律，選好項目，投好項目，管控好風(fēng)險。四是在管理策略上，要從過(guò)去那種粗放式管理，向建立在專(zhuān)業(yè)化管理基礎上的集團化管理方式轉變。