新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在經(jīng)濟轉型發(fā)展中承擔不可替代的職能。近日中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》，要求大力發(fā)展直接融資，依托多層次資本市場(chǎng)體系，更好的服務(wù)投資興業(yè)。

不過(guò)，無(wú)論是掛牌企業(yè)還是投行機構，面對低迷的市場(chǎng)行情，都在迷茫和遲疑。近日，《第一財經(jīng)報》專(zhuān)訪(fǎng)北拓投資董事長(cháng)朱正國，試圖對當前新三板市場(chǎng)的問(wèn)題進(jìn)行探討求解。北拓投資從事新三板投行和投資較早，2016年以來(lái)承銷(xiāo)股票發(fā)行金額達到17億元，占全市場(chǎng)份額近3%，投資的企業(yè)超過(guò)60%進(jìn)入創(chuàng )新層，對應投資規模超過(guò)80%進(jìn)入創(chuàng )新層。

低迷中求解企業(yè)需要新投行

第一財經(jīng)日報：由于市場(chǎng)遇冷、監管加強，掛牌企業(yè)對市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展較為迷茫，對一些券商機構而言新三板業(yè)務(wù)也被認為有些雞肋。你認為，當前的新三板需要什么樣的投行業(yè)務(wù)?

朱正國：

2015年市場(chǎng)經(jīng)歷非理性瘋漲，隨之又出現狂跌。投行是一個(gè)看天吃飯的行當，市場(chǎng)好的時(shí)候好做，市場(chǎng)不好的時(shí)候難做。

其中新三板投行定增承銷(xiāo)顧問(wèn)業(yè)務(wù)今年確實(shí)難做，一方面，受市場(chǎng)整體大環(huán)境的影響，另一方面，也是整個(gè)市場(chǎng)供求兩邊的格局所決定的，在供給端，市場(chǎng)上有超過(guò)7700家掛牌企業(yè)，而需求端主要以機構投資者為主，市場(chǎng)上真正活躍的投資機構只有不到200家。

在這種背景下，典型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板做定增承銷(xiāo)，做好充分的價(jià)值傳遞工作和適當的定價(jià)工作顯得尤為重要，具體到價(jià)值傳遞工作，何時(shí)開(kāi)始傳遞?向誰(shuí)傳遞?如何傳遞?我認為都是比較專(zhuān)業(yè)而細致的工作，企業(yè)需要專(zhuān)業(yè)投行團隊的支持。

投行業(yè)務(wù)不只是傳統的推薦掛牌，而是覆蓋財務(wù)顧問(wèn)、新股發(fā)行顧問(wèn)、大宗交易顧問(wèn)以及行業(yè)整合并購顧問(wèn)等全方位服務(wù)的投行業(yè)務(wù)。

一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的今天，不是所有新三板企業(yè)都能理想地完成融資，即使融到錢(qián)也不意味著(zhù)能找到合適的投資人。另一方面，伴隨著(zhù)新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數量和質(zhì)量的快速提高，并購重組如火如荼，如何做好并購重組這種“戰略投資”成為很多優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)的頭等大事。

新型投行的工作就是在企業(yè)發(fā)行新股時(shí)為企業(yè)傳遞價(jià)值匹配合適的投資人，做好價(jià)值傳遞和定價(jià)配售的工作;在企業(yè)開(kāi)展并購重組時(shí)，站在賣(mài)方并購顧問(wèn)或者買(mǎi)方并購顧問(wèn)的角度，幫助企業(yè)進(jìn)行估值談判和設計交易架構等，為并購重組的成功完成保駕護航。

對于登陸新三板的優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)而言，肯定希望借助新三板推動(dòng)企業(yè)更好更快發(fā)展，但是掛牌也意味著(zhù)從單純業(yè)務(wù)驅動(dòng)升級為業(yè)務(wù)和資本雙輪驅動(dòng)，而大部分掛牌企業(yè)內部都沒(méi)有專(zhuān)職的資本市場(chǎng)團隊，即使有，能力、經(jīng)驗和資源稟賦也相對有限。專(zhuān)業(yè)新型投行基于對企業(yè)的了解與理解，能夠看到企業(yè)的痛點(diǎn)和需求在哪里，從而針對性地提供相應的投行服務(wù)來(lái)助力企業(yè)發(fā)展。

新三板的供求局面和市場(chǎng)化定價(jià)機制使得融資環(huán)境非常類(lèi)似國際市場(chǎng)。我們北拓團隊所做的就是將海外新型投行的全流程新三板化。這是非常細致的工作，比如在幫助掛牌企業(yè)做定增承銷(xiāo)時(shí)我們制定標準化的以周為單位甚至以天為單位的定增時(shí)間表，充分分析挖掘企業(yè)價(jià)值，向市場(chǎng)傳遞價(jià)值，通過(guò)預熱、全國路演和集中盡職調查等，在一個(gè)月時(shí)間就高效地完成主要融資工作。期間，我們會(huì )為投資機構提供各種立項、盡調和投資決策支持，并且每天更新投資機構的動(dòng)態(tài)反饋，讓企業(yè)隨時(shí)清楚市場(chǎng)怎么看待自己，從而進(jìn)行預期管理和調整定價(jià)。

新三板業(yè)務(wù)對于大投行來(lái)說(shuō)屬于小業(yè)務(wù)，但卻是我們公司的生命線(xiàn)。我們投行部門(mén)已經(jīng)服務(wù)了41家新三板企業(yè)，平均市值在25億元，單個(gè)企業(yè)最高市值超過(guò)100億元，各自都是細分領(lǐng)域的佼佼者。

流動(dòng)性改善是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程

日報：新三板目前市場(chǎng)交投低迷，分層首月表現不盡如人意，市場(chǎng)人士對新三板產(chǎn)生了分歧，新三板的春天什么時(shí)候能回來(lái)，未來(lái)新三板會(huì )是一個(gè)怎樣的市場(chǎng)?

朱正國：

新三板目前供給端一直保持著(zhù)熱度，主要的問(wèn)題在于需求端，即沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)。流動(dòng)性改善會(huì )是一個(gè)相對較長(cháng)的過(guò)程，在這過(guò)程中監管方會(huì )控制進(jìn)度，不會(huì )出現去年上半年出現的急速走高、剎車(chē)失靈的現象。從投行和投資機構角度看，會(huì )讓市場(chǎng)回歸到良性發(fā)展的通道，回到了價(jià)值投資的時(shí)代。

冬天來(lái)了，春天還會(huì )遠嗎? 我認為看待新三板眼光要放遠一點(diǎn)，要看趨勢。三年前我們開(kāi)始創(chuàng )業(yè)的時(shí)候，沒(méi)有人能料到新三板會(huì )發(fā)展得這么快，當時(shí)很多人對我們做的事情都不屑一顧。對于北拓來(lái)說(shuō)，倒希望市場(chǎng)往前發(fā)展的速度更加理性和穩健一點(diǎn)，這樣我們就有更多的時(shí)間，團隊會(huì )更加成熟和豐滿(mǎn)，市場(chǎng)和制度也能為專(zhuān)業(yè)團隊提供更好的發(fā)展環(huán)境，當春天來(lái)的時(shí)候，可以抓住更大的市場(chǎng)份額。

從供給端看，掛牌企業(yè)數量還在持續增長(cháng)，增量的質(zhì)量還在提高。從2015年年報看，稅后利潤在1億元以上的掛牌公司有109家，3,000萬(wàn)元以上的695家，2,000萬(wàn)元以上的1,300多家，以創(chuàng )業(yè)板尺子看，有1,000家左右的新三板企業(yè)是比較優(yōu)質(zhì)的。未來(lái)新三板還會(huì )出現越來(lái)越好的標的。

新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要層次， 拓展了中小企業(yè)的融資方式， 也為早期股權投資提供退出機制， 反過(guò)來(lái)激發(fā)早期投資的增長(cháng)。同時(shí)，新三板也是市場(chǎng)化改革的領(lǐng)先戰場(chǎng)，其掛牌條件寬松，投資者準入的限制也鼓勵了價(jià)值投資。

創(chuàng )新層深化值得期待

日報：分層是新三板后續政策落地和市場(chǎng)規則重構的基礎，進(jìn)入創(chuàng )新層對企業(yè)意味著(zhù)什么，有什么政策值得期待?

朱正國：

關(guān)于分層，我認為要動(dòng)態(tài)地看，要往未來(lái)看三年。今天分出的953家只是簡(jiǎn)單地貼了創(chuàng )新層的標簽，配套政策還沒(méi)落地。如果未來(lái)每年重新分一次，每年都會(huì )有一部分創(chuàng )新層企業(yè)掉下來(lái)，同時(shí)也會(huì )有一部分基礎層企業(yè)補充進(jìn)去，再過(guò)兩年，經(jīng)過(guò)三次篩選和兩次“洗牌”，還能留在創(chuàng )新層的企業(yè)，那就是初步經(jīng)歷了時(shí)間檢驗的好企業(yè)，一定程度剔除了操縱交易、粉飾業(yè)績(jì)等人為因素的干擾，那時(shí)候創(chuàng )新層企業(yè)，創(chuàng )新層就不僅僅是一個(gè)標簽了，我相信配套政策會(huì )在這個(gè)期間里逐漸落地。

從中長(cháng)期看，規則制定者手中的牌還有很多?？梢灶A見(jiàn)的，公募基金入市作為創(chuàng )新層的一張牌有望落地，增加買(mǎi)盤(pán)的力量。未來(lái)是否有可能在創(chuàng )新層降低合格投資者門(mén)檻，甚至幾年后部分創(chuàng )新層企業(yè)是否有可能直接轉板，這些都是值得期待的。

退出承壓 投資要更長(cháng)期

日報：由于市場(chǎng)驟冷，大量去年上半年進(jìn)入新三板的“2+1”甚至“1+1”基金面臨退出困難的局面，北拓是否也面臨投資退出的壓力?

朱正國：

現在有部分新三板基金都處于浮虧狀態(tài)，真正浮盈的不多。我們所管理的基金整體上保持浮盈的水平，即使在市場(chǎng)低點(diǎn)，我們的綜合IRR(內部收益率)大概在35%左右。

2013年底新三板擴容到全國，以及2014年年初開(kāi)始做市轉讓測試后，新掛牌增量企業(yè)質(zhì)量改善和整合市場(chǎng)的流動(dòng)性行程明確的改善預期，這讓我們看到了最早一波投資的機會(huì )。從2014年到現在我們一共管理和投出了7只基金。投資的企業(yè)中有19家已經(jīng)掛牌三板，其中有13家進(jìn)入創(chuàng )新層，比例超過(guò)60%，以投入的資金額算，有超過(guò)83%進(jìn)入了創(chuàng )新層。經(jīng)過(guò)內部復盤(pán)，我們發(fā)現，做好風(fēng)險控制、選擇優(yōu)質(zhì)的具有成長(cháng)性的標的是核心。

當然，我們也同樣面臨退出的壓力，一方面我們基金的期限相對較長(cháng)較靈活，留給我們投后管理和退出的時(shí)間相對還比較寬裕。同時(shí)，我們也在通過(guò)并購重組、債務(wù)融資、戰略合作等多種退出途徑為所服務(wù)的企業(yè)改善流動(dòng)性，這也會(huì )降低新三板投資退出的困難度。

現在市場(chǎng)對新三板的共識是前途光明，道路曲折。所以對于市場(chǎng)的參與各方，重要的問(wèn)題在于，不要倒在光明到來(lái)之前，所以我們要比90%的人都做好更充分的準備。同時(shí)，對投資來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)低點(diǎn)恰恰是最好的時(shí)機，也只有在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，真正優(yōu)秀的能夠為新三板企業(yè)和投資機構發(fā)現價(jià)值和實(shí)現價(jià)值的金融服務(wù)機構才能脫穎而出。