6月27日，飽受市場(chǎng)關(guān)注的新三板分層制度正式落地，至今已滿(mǎn)三周。據統計，截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創(chuàng )新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。無(wú)論從交易規模還是受關(guān)注程度上，新三板都已今非昔比。

不過(guò)，分層制度的落地并未如預期中出現持續的成交量放大，并出現了此前預想不到的問(wèn)題。一方面，成交結構分化，明顯傾向創(chuàng )新層；另一方面，成交量回落、市場(chǎng)降溫也是新三板“后分層時(shí)代”正在面臨的煩惱。

結構分化明顯

6月27日，市場(chǎng)期待已久的新三板分層制度正式推出，分層制度實(shí)施首周，新三板交易情況飽受關(guān)注，然而，與此前的熱切期待相背，首周的新三板市場(chǎng)，無(wú)論是掛牌企業(yè)數量還是交易情況都為市場(chǎng)大潑冷水。

在首兩日活躍之后，市場(chǎng)交易迅速降溫。6月27日至7月1日，三板成指收盤(pán)報1199.57，勉強收陽(yáng)，環(huán)比上漲0.22%，三板做市收盤(pán)報1140.26，環(huán)比下跌0.99%。成交方面看，盡管當周市場(chǎng)成交量環(huán)比上漲48.38%；成交金額亦環(huán)比上漲28.20%，不過(guò)，當周市場(chǎng)融資已顯示出環(huán)比下跌，當周共發(fā)布62筆定增方案，計劃共募集資金16.75億元，比前一周72筆定增方案及38.78億元融資下跌56.79%。

隨后，這一情形并未好轉。據機構統計，7月4日到10日，新三板掛牌家數為40家，環(huán)比減少17家，當周市場(chǎng)成交金額為28.48億元，環(huán)比下降17.57%。其中做市轉讓交易金額為16.49億元，環(huán)比下降3.79%；協(xié)議轉讓交易金額為11.99億元，環(huán)比下降31.13%

另一方面，市場(chǎng)做市熱情也在降溫。據機構調查顯示，根據新三板分層后交易情況看，盡管做市企業(yè)數量增長(cháng)迅速，但在二級市場(chǎng)的成交金額卻停滯不前，沒(méi)有明顯變化。

廣證恒生首席研究官袁季在研報中表示，根據全國股轉系統統計數據，2015年新三板做市企業(yè)大幅度增長(cháng)，由當年初的145家增長(cháng)至1115家，其中2016年1月新增做市企業(yè)家數最多，達到了139家，但從3月份開(kāi)始，每月新增做市企業(yè)家數持續減少，增長(cháng)速度開(kāi)始放慢。

此外，企業(yè)做市首日成交量的大小一定程度上能反映該企業(yè)受市場(chǎng)的關(guān)注程度，根據萬(wàn)得資訊調查，2015年做市首日無(wú)成交量的企業(yè)有55家，占當年新增做市企業(yè)總數的5.62%，截至2016年7月10日，2016年做市首日無(wú)成交量的企業(yè)有44家，占2016年新增做市企業(yè)總數的9.46%，做市首日無(wú)成交的企業(yè)占比上升明顯。

流動(dòng)性困境依舊

新三板市場(chǎng)做市熱情降溫，流動(dòng)性困境卻依舊存在。此外，分層政策也帶來(lái)場(chǎng)內成交金額的結構性分化。盡管與交易制度相關(guān)的基礎性配套政策尚未有明確預期，新三板在分層后的整體交投與分層前并無(wú)本質(zhì)上差別，但分層政策的引導卻帶來(lái)了新三板場(chǎng)內成交金額結構的進(jìn)一步分化。

中信證券調查顯示，創(chuàng )新層成交金額占比從6月下旬出現了明顯抬升，接近日均60%左右的水平。而創(chuàng )新層內部每日成交金額排前50的公司，累計的成交金額占創(chuàng )新層總和的比重基本維持在80%左右。據媒體統計，分層首周，有500多家創(chuàng )新層企業(yè)沒(méi)有發(fā)生交易，有成交的創(chuàng )新層企業(yè)中有近200家下跌。

而就股轉系統最新的交易數據看，這一分化情況也很明顯。截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創(chuàng )新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。新三板掛牌公司成交金額達到39408.07萬(wàn)元，按照基礎層和創(chuàng )新層劃分看，創(chuàng )新層成交19822.34萬(wàn)元，基礎層成交19885.73萬(wàn)元，953家創(chuàng )新層公司成交依舊比肩基礎層公司。

盡管從2014年年中開(kāi)始，大量制度紅利加快推出的預期令新三板開(kāi)始進(jìn)入投資人視野并迅速進(jìn)入估值迅速抬升階段。但進(jìn)入2015年二季度以后新三板在達到期望峰值后逐漸暴露出一些發(fā)展中遇到的問(wèn)題，中信證券認為，市場(chǎng)正開(kāi)始向泡沫化的低谷期理性回歸。

據中信證券統計，三板掛牌企業(yè)整體估值水平受投資者預期調整已經(jīng)在持續回落。截至2016年7月8日，基礎層和創(chuàng )新層的掛牌企業(yè)市盈率已分別降至19倍和23倍，較去年最高點(diǎn)的估值水平回落近40%。

投資新三板需調整策略

對于新三板未來(lái)走勢，有機構認為，盡管制度構建確實(shí)處于不斷完善和推進(jìn)的過(guò)程之中，但隨著(zhù)越來(lái)越多的企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)，新三板企業(yè)作為一個(gè)整體，卻并未在盈利能力和成長(cháng)能力方面體現出壓倒性的優(yōu)勢。

一方面，在整體估值水平持續滑落的背景下，符合創(chuàng )新層各標準的企業(yè)估值走勢開(kāi)始分化。據中信調查，以市值+股東權益+做市商家數為主要參考的標準三企業(yè)估值水平則依然處于持續滑落的階段。符合標準一的掛牌企業(yè)PE在過(guò)去一段時(shí)間基本維持在20倍的區間波動(dòng)，成長(cháng)能力較好為代表的標準二掛牌企業(yè)則開(kāi)始呈現企穩的狀態(tài)。

另一方面，新三板仍存在更多的攀升希望。中信證券表示，未來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本或有望進(jìn)一步進(jìn)入新三板。近期，主板公司業(yè)務(wù)轉型與拓展的訴求令越來(lái)越多的新三板企業(yè)被主板公司收并購，中信認為，隨著(zhù)新三板估值的理性回歸，新三板公司的股權價(jià)值也將逐步步入了產(chǎn)業(yè)資本認可的區間。

廣證恒生則認為，可以通過(guò)結構性建設解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題。廣證恒生認為，隨著(zhù)分層制度的落地和相關(guān)配套政策的實(shí)施，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性將會(huì )有一個(gè)提升。

廣證恒生表示，從投資的角度看，拋開(kāi)創(chuàng )新層不談，基礎層內部企業(yè)結構分化更加明顯，從分層后股價(jià)漲幅來(lái)看，基礎層中的做市企業(yè)漲幅前五名均比創(chuàng )新層企業(yè)要高，基礎層企業(yè)存在著(zhù)不少“遺珠”，市場(chǎng)可進(jìn)一步深入挖掘基礎層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

中信也對投資策略調整作出相應的建議。中信表示，對于新三板的投資方面，新三板作為中國資本市場(chǎng)新的資源配置機制，其穩步爬升是必然發(fā)生的事情，只不過(guò)在這之前，建議投資者的應對策略必須作出相應調整。即在新三板發(fā)展的2.0時(shí)代，投資策略可適當將關(guān)注重點(diǎn)轉移到企業(yè)盈利能力以及市場(chǎng)估值變化兩大要素。隨著(zhù)市場(chǎng)估值中樞持續向20倍左右的區間下沉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權價(jià)值已逐漸進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本和長(cháng)期資金的視野。