6月27日，股轉系統正式對掛牌公司實(shí)施分層管理。這個(gè)舉措曾經(jīng)被寄予厚望，市場(chǎng)人士紛紛預測分層中的創(chuàng )新層未來(lái)將引入競價(jià)交易、放寬投資人門(mén)檻、優(yōu)先轉板等配套措施，將大幅改善新三板流動(dòng)性不足的弊病。

在中國資本市場(chǎng)上，多數情況是在重大利好之前，公司紛紛欲成為“第一個(gè)吃螃蟹”者，享受更多的制度紅利。953家新三板創(chuàng )新層掛牌公司，占新三板公司總數的12.3%，本應該爭相“第一個(gè)吃螃蟹”，但這次卻出現了與以往不同的情況：就在分層公布創(chuàng )新層掛牌公司名單的前兩天，新三板掛牌公司中為數不多的私募——九鼎集團主動(dòng)申請暫不進(jìn)入創(chuàng )新層，此后也有一些企業(yè)紛紛放棄進(jìn)入創(chuàng )新層。

九鼎集團官方表示，雖然私募業(yè)務(wù)占公司總業(yè)務(wù)比例較小，但卻是經(jīng)營(yíng)模式最為成熟、業(yè)績(jì)回報最為穩定的業(yè)務(wù)。分層辦法中對創(chuàng )新層掛牌公司在未來(lái)持續盈利能力、增長(cháng)速度、市值規模等方面提出了較高要求。在除私募業(yè)務(wù)以外的其余新辦業(yè)務(wù)尚未成熟、穩定前，直接進(jìn)入創(chuàng )新層，可能會(huì )為公司以后的經(jīng)營(yíng)及發(fā)展帶來(lái)不必要的壓力和負擔。

但安信證券新三板研究負責人諸海濱表示，分析九鼎退出進(jìn)創(chuàng )新層的原因時(shí)，此前新三板監管層對私募基金的監管收緊也應該考量范圍之內。

“九鼎退出創(chuàng )新層的原因肯定與監管層對于新三板PE機構的一系列政策和表態(tài)有關(guān)。”聯(lián)訊證券新三板研究院策略組人士也表示，即便九鼎集團在指標上符合創(chuàng )新層入選條件，但PE起家的事實(shí)仍不容忽視。

按照九鼎集團近日公布的2015年年度報告顯示，截至2015年12月31日，九鼎集團2015年度營(yíng)業(yè)收入25.26億元，較上年同期增長(cháng)266.93%；凈利潤為6.73億元，較上年同期增長(cháng)85.02%。此前九鼎也曾公示稱(chēng)，在2015年營(yíng)業(yè)總收入中非私募業(yè)務(wù)實(shí)現收入約19.63億元，占比約77.71%；私募業(yè)務(wù)（基金管理費收入、項目管理報酬）實(shí)現收入約5.63億元，占比約22.29%。

聯(lián)訊證券新三板研究院策略組表示，九鼎集團目前正在實(shí)施重大資產(chǎn)重組，且已先后多次延期復牌，說(shuō)明其中或許存在很多不能盡快公開(kāi)披露的信息，進(jìn)入創(chuàng )新層將有可能對其重組造成一定的不利影響。另一方面，九鼎集團業(yè)務(wù)復雜，目前的信息披露已經(jīng)是其能夠做出的最大限度的公開(kāi)，若監管層要求其進(jìn)一步詳細披露，預計結果很難令人滿(mǎn)意。“這也是所有PE機構面臨的問(wèn)題”。

而對于信息披露方面的考慮，九鼎集團的公開(kāi)回應是：目前公司業(yè)務(wù)種類(lèi)較多、下屬多個(gè)公眾公司、持有多個(gè)金融牌照、業(yè)務(wù)遍及國內外。且有正在實(shí)施重大資產(chǎn)重組等情況。未來(lái)尚需要一定的時(shí)間對信息披露工作進(jìn)行系統梳理。

三家企業(yè)主動(dòng)放棄創(chuàng )新層之際，新三板流動(dòng)性困局并未在分層制度落地后明顯改善，但監管趨嚴已是不爭的事實(shí)。

放棄創(chuàng )新層轉而申請IPO

除九鼎由于監管因素的考慮退出創(chuàng )新層外，其他企業(yè)對創(chuàng )新層也各有看法。不少新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)轉戰主板市場(chǎng)。

據界面新聞?dòng)浾卟煌耆y計，今年以來(lái)共有28家新三板掛牌公司向證監會(huì )提交了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板上市的申請，并已被證監會(huì )受理。其中，現被納入創(chuàng )新層的企業(yè)16家，基礎層12家。在創(chuàng )新層初選名單公布后，依然選擇擬IPO的現創(chuàng )新層企業(yè)共有6家，分別為華燦電訊、凌志軟件、英派瑞、潔昊股份、指南針和長(cháng)江材料。

這些企業(yè)均是在進(jìn)入創(chuàng )新層后選擇了沖刺IPO，而另兩家公司則主動(dòng)放棄進(jìn)入創(chuàng )新層的機會(huì )，選擇掛牌主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)。

股轉系統最終公布的創(chuàng )新層入選企業(yè)名單中，在新調入的39家企業(yè)的同時(shí)，調出了6家已被列入初選名單的企業(yè)。除聯(lián)訊證券、開(kāi)源證券因曾被證監會(huì )派出機構采取行政監管措施，中搜網(wǎng)絡(luò )因“公司客戶(hù)和投資者舉報反映其存在公司治理不健全等”原因調整出創(chuàng )新層的企業(yè)外，仍有3家公司選擇主動(dòng)放棄進(jìn)入創(chuàng )新層的機會(huì )。其中，新疆火炬和日懋園林因籌劃登陸主板和中小板選擇主動(dòng)退出。

界面新聞?dòng)浾卟殚喠诵陆鹁婧腿枕畧@林年報數據后發(fā)現，兩家公司在財務(wù)審計方面完全滿(mǎn)足登陸主板和中小板的要求。

但根據公告信息，新疆火炬成立于2014年9月19日，尚不滿(mǎn)足《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》中“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續經(jīng)營(yíng)時(shí)間應當在三年以上”的要求。

“這一條也不是什么問(wèn)題，IPO排隊還需要兩年左右時(shí)間，到時(shí)就能滿(mǎn)足持續經(jīng)營(yíng)時(shí)間應當在三年以上的要求了。”某券商場(chǎng)外市場(chǎng)部人士指出。

新疆火炬董事會(huì )秘書(shū)牛漢在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L(fǎng)時(shí)表示，“現在上了創(chuàng )新層按規定進(jìn)行整改，回頭IPO還要整改很麻煩。”他進(jìn)一步解釋?zhuān)l(fā)現被納入創(chuàng )新層初選名單后，由于主板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)在利潤分紅制度、承諾管理制度方面的差異較大，后來(lái)主辦券商建議他們放棄進(jìn)入創(chuàng )新層。

某創(chuàng )新層企業(yè)董秘向界面新聞?dòng)浾咧赋?，相比證監會(huì )對A股上市公司強制的利潤分紅制度和承諾管理制度，新三板此前并未有相關(guān)政策。而針對創(chuàng )新層的企業(yè)，股份系統要求建立相應制度，但對企業(yè)現金分紅比例沒(méi)有明確要求，視各自情況而定，并不像主板企業(yè)規定了最低的現金分紅比例，這也是主板和創(chuàng )新層市場(chǎng)在分紅制度方面的主要差異。

因此，如果創(chuàng )新層企業(yè)想要沖刺IPO，僅需按照證監會(huì )對A股上市公司的要求，修改相應制度，比如修改現金分紅最低比例。再經(jīng)董事會(huì )監事會(huì )審議通過(guò)后決策公告即可，“不是大的障礙”。

日懋園林則在創(chuàng )新層最終名單公布前的6月23日向證監會(huì )遞交了首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的申請，并于2016年6月29日領(lǐng)取了《中國證監會(huì )行政許可申請受理通知書(shū)》（161631號），公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在中小板上市的申請已被中國證監會(huì )受理。而公司股票也按照規定自2016年6月30日起在全國中小企業(yè)股份轉讓系統暫停轉讓。

日懋園林董事會(huì )秘書(shū)趙小英在采訪(fǎng)中表示，公司放棄創(chuàng )新層進(jìn)入中小板主要是從行業(yè)的角度進(jìn)行考慮。目前可以看到掛牌主板的園林行業(yè)公司很多，原因在于行業(yè)對資金的需求量很大。當時(shí)所預計到的創(chuàng )新層交易量也并不樂(lè )觀(guān)，無(wú)法滿(mǎn)足公司發(fā)展需求，因此還是選擇轉戰中小板。“雖然在新三板暫停轉讓的日子比較苦，不過(guò)能在市場(chǎng)上融到資金更加重要，先苦后甜”。

而目前來(lái)看，新三板的融資情況確不盡如人意。根據股轉系統的統計數據，今年上半年擬融資額為2959.48億元，實(shí)際完成的融資金額為652.69億元，占比約為22%。盡管上年同期的相應數據分別為1204.62億元和317.47億元，但考慮到彼時(shí)新三板掛牌企業(yè)的數量，當期26%的轉換率仍?xún)?yōu)于當前。

“近期有很多公司找到我們想要融資，并表示要擬IPO。”北京某券商場(chǎng)外市場(chǎng)投行人士表示，“最近新三板融資項目很難做，找不到投資人，公司也希望轉戰主板能提供可行的資金退出方案，以完成融資。”

該投行人士同時(shí)指出，目前新三板公司提出登陸主板的原因很多，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差、融資困難。除此以外，由于市值較小，大額融資對股權稀釋情況較為嚴重，都使得諸多企業(yè)放棄新三板。“主辦券商也會(huì )希望公司轉板以收取IPO費用。”該投行人士指出。

新三板創(chuàng )新層公司藍天園林此前公告稱(chēng)，2016年7月1日收到股轉公司對其出具的自律監管措施決定，將對公司涉嫌關(guān)聯(lián)交易并未及時(shí)進(jìn)行信息披露采取處罰措施。這也是分層制定落地后，首家被自律監管的創(chuàng )新層企業(yè)。

此次監管層對藍天園林的處罰直指去年6月10日，公司私自向公司高管借出100萬(wàn)元一事，時(shí)間跨度較長(cháng)。且界面新聞?dòng)浾卟殚喫{天園林公告后發(fā)現，公司已于2015年8月27日補發(fā)公告，承認上述關(guān)聯(lián)交易未通過(guò)公司董事會(huì )通過(guò)，且未進(jìn)行信息披露。但當時(shí)并未受到監管層處罰。

新三板監管趨嚴

對此，某南方券商新三板研究員指出，今年新三板政策的關(guān)鍵是監管，去年處在一種“放水”的狀態(tài)。監管無(wú)疑趨嚴，對之前的違規事件也有追溯權利。“不能說(shuō)因為進(jìn)入創(chuàng )新層就被查出問(wèn)題，在基礎層要求也一樣嚴格，但創(chuàng )新層監管加速是必然的”。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季也表示，由于新三板上掛牌企業(yè)眾多，全國股轉系統針對整個(gè)新三板采取全面的嚴格監管存在難度，而分層正是為了對企業(yè)進(jìn)行差異化監管安排，優(yōu)先對創(chuàng )新層企業(yè)進(jìn)行更嚴格的監管。而在分層制度正式實(shí)施以后，監管層總共對5家企業(yè)采取自律監管措施，其中藍天園林為創(chuàng )新層企業(yè)，其余4家均為基礎層企業(yè)，可見(jiàn)監管層對于違法違規行為的處罰并不會(huì )由于企業(yè)所處層級的不同而有所差異。

“能否納入創(chuàng )新層最核心的規定是公司治理、管理合法合規方面的要求。”袁季表示，雖然在財務(wù)標準上，分層管理辦法設立了三套差異化的準入標準，在額外的共同標準中，也僅需要符合融資或交易天數的其中一項即可。但若在公司治理合法合規這一項上不符合規定，即無(wú)法進(jìn)入創(chuàng )新層。

藍天園林董事會(huì )秘書(shū)何鋒接受界面新聞?dòng)浾卟稍L(fǎng)時(shí)表示，目前暫未接到后續監管措施，僅要求采取自律監管并做出承諾。

但按照股轉公司分層管理辦法的維持標準規定，創(chuàng )新層企業(yè)不得存在被股轉公司采取自律監管措施三次以上、被證監會(huì )及其派出機構采取行政監管措施、被司法機關(guān)刑事處罰三者其中任意一項，否則就將被調出創(chuàng )新層。藍天園林已被“計分”一次。

盡管創(chuàng )新層監管更趨嚴格，且一周以來(lái)表現并不搶眼。仍有券商研究人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，?chuàng )新層的利好無(wú)疑會(huì )逐步釋放，不可能政策一推出市場(chǎng)流動(dòng)性就得到改善，此前市場(chǎng)對此也存有預期。

今年3月隋強曾透露，新三板交易制度的完善方案正在制定，將在現有制度框架中進(jìn)行深入挖掘，具體內容包括改革協(xié)議轉讓?zhuān)雰r(jià)格競爭，優(yōu)化做市轉讓交易，建立健全盤(pán)后大宗交易、非交易過(guò)戶(hù)制度等。同時(shí)，還將積極化解長(cháng)期資金入市的制度政策障礙。

“新三板的開(kāi)放、市場(chǎng)化是其重要本質(zhì)，如果不能實(shí)現，那么新三板的獨特優(yōu)勢就被削弱了一半。”聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，未來(lái)在市場(chǎng)開(kāi)放方面可預期的政策主要有降低新三板普通投資者門(mén)檻，擴大包括公募基金和社?；鹪趦鹊臋C構投資者隊伍。而在市場(chǎng)化方面，則是引入新的做市商，擴大做市商規模，并在創(chuàng )新層試點(diǎn)集合競價(jià)，并嘗試再次分層。但付立春也表示，目前這些政策仍處于市場(chǎng)呼吁狀態(tài)，股轉系統方面并未表態(tài)，“年內實(shí)現的幾率很低”。