賭徒思維在中國資本市場(chǎng)真是無(wú)處不在。

然而對賭非賭，新三板公司為何戀上對賭且前赴后繼？

西安同大對賭三年累計凈利3.1億元

6月20日西安同大（830951）發(fā)布的股票發(fā)行方案，擬向尚世影業(yè)定向發(fā)行285萬(wàn)股股票，發(fā)行價(jià)格為78.95元/股，完成募資2.25億元。

更值得關(guān)注的是，該公司的明星股東楊冪團隊，也與尚世影業(yè)簽署對賭協(xié)議：

若西安同大在2015-2017年三年累計實(shí)際實(shí)現的稅后凈利潤低于3.1億元，或這期間公司出現實(shí)際控制人、核心管理人員、核心藝人等人員退出公司，或公司申請破產(chǎn)、解散等重大事項，將觸發(fā)對賭條款——尚世影業(yè)有權要求嘉行方以15%的年收益率受讓尚世影業(yè)不超過(guò) 380 萬(wàn)股西安同大的股票。

居然還有穩賺不賠的買(mǎi)賣(mài)？

簽下這份對賭文件，尚世影業(yè)翹起二郎腿就坐等收錢(qián)！

假設西安同大真能業(yè)績(jì)爆發(fā)，3年累計凈利達3.1億元，期間不進(jìn)行分紅、派送增發(fā)股票，年末全部?jì)衾嬋胛捶峙淅麧?，不考慮公司的期初未分配利潤及假定在此期間不提取任何盈余公積，那么按照尚世影業(yè)持股西安同大20%計算，2017年末其可獲得的賬面現金分紅將近6200萬(wàn)元，年化收益率達8%。

假設西安同大業(yè)績(jì)不能達標，按照合約西安同大將回購尚世影業(yè)的股份，此時(shí)尚世影業(yè)年化收益達15%。

算下來(lái)，尚世影業(yè)這筆投資保守年化收益8%。這哪是一種投資行為，明顯就是一份“借貸合同”。

8%是何種概念？新三板資本圈記者在哥侖步（835494）的2015年年報中發(fā)現，其與銀行的借款表中，最高利息率為7.2%。按照這個(gè)比例算，西安同大向尚世影業(yè)發(fā)行股票所付出的成本或許還比去銀行貸款還高！

而此時(shí)，對西安同大來(lái)說(shuō)只有兩條路走：要么想方設法滿(mǎn)足業(yè)績(jì)要求，要么以溢價(jià)15%的價(jià)格現金回購尚世影業(yè)的股份，除歸還投資方的本金外每年還得賠償3375萬(wàn)元。

這很明顯就是一份不平等的合約嘛。西安同大近兩年的財務(wù)數據顯示，2015年公司凈利潤為8118萬(wàn)元，同比增長(cháng)3071.04%，而這個(gè)數據，在2014年是256萬(wàn)元，同比增長(cháng)34.63%。按照這個(gè)數據，接下來(lái)2016年、2017年這兩年西安同大的年平均凈利潤必須不低于1.14億元。

當然，投資方與標的方簽署對賭協(xié)議，一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，這本無(wú)可厚非，在簽署對賭合約之時(shí)，我們都情愿相信西安同大有足夠的底氣去達到相應的業(yè)績(jì)要求。

然而真是這樣嗎？席卷新三板大地的這股對賭風(fēng)，是何時(shí)開(kāi)始的？又為何開(kāi)始盛行的？在什么樣的情況下成風(fēng)的？資本市場(chǎng)上歷來(lái)講究風(fēng)險與收益掛鉤，高回報必然承受了高風(fēng)險，那受對賭協(xié)議保護的投資方，這樁穩賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，其風(fēng)險又該誰(shuí)來(lái)承擔？

對賭=與魔共舞？

除了西安同大，新三板上參與對賭的企業(yè)比比皆是。

據相關(guān)統計，2015年至2016年上半年，與投資方簽署對賭協(xié)議的新三板掛牌公司多達183家，九成以上都是這兩年剛掛牌的公司。

對賭的標的主要為公司財務(wù)業(yè)績(jì)、上市（掛牌）時(shí)間和高管（實(shí)際控制人）行為三種情形，其中財務(wù)業(yè)績(jì)是最常見(jiàn)的，占比高達55.7%。

而另有數據顯示，以2015年年報為業(yè)績(jì)標的參與對賭的企業(yè)，7成以上敗“賭”。也就是說(shuō)，2015年至今，至少有超過(guò)100家新三板公司因業(yè)績(jì)不達標而被罰。

對賭失敗，對標的方來(lái)說(shuō)，輕則回購投資方股份，重則實(shí)際控制人“下臺”。這對公司來(lái)說(shuō)，儼然就是一個(gè)重創(chuàng )，就算天不塌下來(lái)也至少破了個(gè)大洞。

由此可見(jiàn)，對賭就是和魔鬼同行。

有個(gè)典型的例子就是哥侖步（835494）。

這家新三板公司因董事長(cháng)快遞辭職信的奇葩行為而一炮走紅，其董事長(cháng)魏慶華如此“不負責任”的理由眾說(shuō)紛紜，而其中最可信服之說(shuō)則為對賭失敗。

新三板資本圈記者查看了哥侖步公司的所有公告，發(fā)現董事長(cháng)魏慶華為解決公司融資困境，與投資方簽署的對賭協(xié)議竟高達10次，內容涉及公司經(jīng)營(yíng)狀況、掛牌時(shí)間，以及實(shí)際控制人的行為、公司員工行為等多方面。

魏慶華承諾公司2015-2017年每年的凈利潤都不低于1600萬(wàn)元，而踩著(zhù)最后的鈴聲交了卷的哥侖步2015年年報顯示，報告期內公司為虧損狀態(tài)，虧損額高達2957萬(wàn)元，遠遠不達預期。

按照對賭協(xié)議，公司董事長(cháng)魏慶華將回購部分或全部投資方的股份。據記者統計，哥侖步掛牌以來(lái)共發(fā)行股份1700萬(wàn)股，每股2.7元，合計融資額達4590萬(wàn)元。

作為公司董事長(cháng)，事已至此已無(wú)力回天，跑路自然成為其逃避追債的“法寶”。表面上看，是對賭協(xié)議逼迫董事長(cháng)跑路，實(shí)際元兇卻是主流投資風(fēng)。

南橘北枳，作為舶來(lái)品，對賭協(xié)議從國外引進(jìn)之后似乎變了味。

本世紀初，摩根士丹利利用與蒙牛的對賭獲得雙贏(yíng)的故事被國際投行界廣為流傳。

當時(shí)雙方約定，2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的年復合增長(cháng)率不低于50%。若達不到，公司管理層將以公司6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股股份贈與摩根士丹利作為賠償；否則，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年，蒙牛業(yè)績(jì)超速達標，彼時(shí)其股價(jià)已達6港元/股，蒙牛管理層收獲頗豐自然不在話(huà)下，而與此同時(shí)，摩根士丹利拿出相應股份獎勵蒙牛管理層后依然賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。這是一個(gè)雙贏(yíng)的對賭故事。

然而被引進(jìn)中國之后，對賭成了PE/VC投資的“保本法寶”。

至少在183份新三板公司的對賭協(xié)議中，記者并未發(fā)現投資方給予標的方的任何獎勵。也就是說(shuō)，這些協(xié)議基本都是單方面的“保險單”，是“不平等”條約。

可是明知道這是錯的協(xié)議，明知道簽了之后可能是一份煎熬，明知道這是魔鬼之坑，為什么標的方還要拼命往里跳？

對賭非賭，新三板公司為何戀上魔鬼？

對賭已然成為國內PE/VC投資的潛規則。

新三板市場(chǎng)，絕大多數的對賭都傾向于保護投資人利益，比如現金賠償、股份回購等。名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，對投資方來(lái)說(shuō)，這是一種穩賺不賠的買(mǎi)賣(mài)！對賭非賭，賭的前提是參與對賭的雙方權利和義務(wù)是平等的，沒(méi)有義務(wù)前提的對賭是一種耍流氓。

企業(yè)不是商品，投資者買(mǎi)完不滿(mǎn)意還要求退貨退款。股權投資本應是和企業(yè)長(cháng)期合作、共同發(fā)展、聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，投資方出錢(qián)、標的方出力，共同看好行業(yè)前景及企業(yè)發(fā)展，而后風(fēng)雨兼程，共同為把企業(yè)做大做強作為目標。

然而這一切都變了味。

這種對賭從根本上是糊弄創(chuàng )業(yè)者，讓他在不具備專(zhuān)業(yè)審視是非的情況下，犧牲自己的未來(lái)。為了達到對賭業(yè)績(jì)目標，企業(yè)被迫忘記初衷，一切都是為了盈利。

而作為剛起步的公司，永遠不可能在這場(chǎng)游戲中獲勝。因為如果你贏(yíng)了，那么之前的投資協(xié)議繼續有效，投資方依然可以選擇獲利退出；而如果你輸了，那么你將血本無(wú)歸。而其實(shí)，作為股權投資的一方，自負盈虧本就是投資市場(chǎng)的博弈游戲的本質(zhì)，而現在，標的方卻成為這場(chǎng)資本游戲的弱勢群體。

企業(yè)并不傻，可為何不平等的對賭之風(fēng)會(huì )頻頻出現在新三板？

寶寶心里苦。有好的融資渠道，他們還會(huì )這樣拿公司的前途、高管的自身利益做賭注嗎？實(shí)在是迫不得已而為之。

這兩年，新三板掛牌企業(yè)數量神速擴張，在國內資本市場(chǎng)上一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。超7700家掛牌公司“口渴難耐”，都引頸長(cháng)盼，渴望得到資本市場(chǎng)的甘霖普降。然而這時(shí)候，新三板卻開(kāi)始“不思進(jìn)取”。

新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性困局引發(fā)的“蝴蝶效應”已波及一級市場(chǎng)，定增市場(chǎng)高位回落，資本寒冰繼續惡化。

Wind系統數據顯示，去年整個(gè)新三板市場(chǎng)實(shí)際募資總額1477.95億元，而新三板今年上半年合計實(shí)際募資總額只有447.89億元，接近去年的1/3，市場(chǎng)融資受阻。而市場(chǎng)月融資規模還在屢創(chuàng )新低中。

市場(chǎng)不給力，企業(yè)融資受阻，一方面又急需資金支持。迫于無(wú)奈，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)當然只能“委曲求全”。在生存都成問(wèn)題時(shí)，夢(mèng)想與遠方也只能是“天方夜譚”。

不過(guò)話(huà)又說(shuō)回來(lái)，其實(shí)對賭，也不能全怪投資者。投資博弈中，誰(shuí)都想將風(fēng)險降到最低，誰(shuí)都想保本保息不是？

解鈴還須系鈴人，新三板急需政策紅利提振，流動(dòng)性困局也急需緩解。修復新三板市場(chǎng)的融資功能，這是從根本上杜絕不平等對賭之風(fēng)的根本所在。