“對賭，就是和魔鬼簽約。”這是企業(yè)家們常說(shuō)的話(huà)。

因為絕大多數的對賭都傾向于保護投資人利益，比如提供回購權、現金補償權、反稀釋權、優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清算權、一票否決權等。從某種程度上講，對賭更像是一種借貸關(guān)系，相當于一款復利10％左右的可轉債。

可轉債具有債權和期權雙重屬性，看上去幾乎是穩賺不賠的生意，這也是很多投資人喜歡對賭的根本原因。

但天底下真的有這么好的事兒?jiǎn)幔?/p>

截止2016年4月30日，新三板共有9020家（包含擬掛牌公司2075家）公司披露公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)，其中630家公司發(fā)起了891次對賭。

讀懂君新三板研究中心的數據顯示：在對賭業(yè)績(jì)的142次對賭中，74.65%都是吹牛逼，實(shí)際業(yè)績(jì)和承諾業(yè)績(jì)要打6折；在有明確結果的145次對賭中，只有不到20.69%的投資人獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司；即便是掛牌新三板，也只有8.6%的投資人能通過(guò)新三板二級市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格。

顯然，要靠一紙對賭協(xié)議來(lái)鎖定投資人的利益幾乎是癡人說(shuō)夢(mèng)。接下來(lái)，請讓讀懂君來(lái)撕下新三板對賭的遮羞布。

74.65%的業(yè)績(jì)對賭都是吹牛逼，承諾業(yè)績(jì)要打6折

企業(yè)在融資的時(shí)候，管理層為了高估值，往往把企業(yè)吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調，但信息不對稱(chēng)的情況依然會(huì )存在，因為投資方不可能在幾個(gè)月的時(shí)間內，就把成立數年甚至數十年的企業(yè)翻個(gè)底兒朝天。

這時(shí)候，投資人就會(huì )擔心管理層的牛逼是不是吹過(guò)了頭。當融資方和投資方在估值等核心問(wèn)題上無(wú)法達成一致意見(jiàn)時(shí)，對賭就成了最好的催化劑。

從投資方的角度來(lái)看，往往是擔心什么就對賭什么。而事實(shí)上，投資方的這種擔心不僅不多余，甚至是不夠的。

截止2016年4月30日，新三板共有630家公司發(fā)起了891次對賭。為了更好地檢驗掛牌公司承諾業(yè)績(jì)與實(shí)際業(yè)績(jì)的差異，讀懂君剔除了2013年-2015年年報披露不完整、截止2016年4月30日沒(méi)有掛牌、非單年對賭（比如對賭2年業(yè)績(jì)之和）以及業(yè)績(jì)兌現時(shí)間不在2013年-2015年的掛牌公司的對賭后，涉及各年業(yè)績(jì)對賭（如果對賭的凈利潤是扣非后凈利潤則進(jìn)行相應調整）的共有142次。

其中達到承諾業(yè)績(jì)的共有36次，沒(méi)有達到承諾業(yè)績(jì)的共有106次，意味著(zhù)74.65%的業(yè)績(jì)對賭都以失敗告終。也就是說(shuō)，74.65%的公司都是牛逼吹過(guò)了頭。

從承諾業(yè)績(jì)（若對賭的凈利潤是指扣非后的凈利潤等則進(jìn)行調整計算）與實(shí)際業(yè)績(jì)的對比情況來(lái)看，掛牌公司承諾的整體業(yè)績(jì)要打6折。讀懂新三板研究中心的數據顯示，2013-2015年分別有22次、37次、63次業(yè)績(jì)對賭，承諾完成的凈利潤總額為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實(shí)際完成的凈利潤總額為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應的完成率分別55.41%、57.19%、63.69%。

整體來(lái)看，最近3年122次對賭承諾的凈利潤總額為38.31億元，實(shí)際完成的業(yè)績(jì)總額23.23億元，整體完成率為60.63%。意味著(zhù)掛牌公司承諾的業(yè)績(jì)實(shí)際上要打6折。

2015年4月1日，盛瑞傳動(dòng)（833283.OC）的對賭協(xié)議約定，公司承諾2015年度實(shí)現扣非后的凈利潤12700萬(wàn)元，如盛瑞傳動(dòng)2015年實(shí)現的扣非后凈利潤達不到12700萬(wàn)元的90%（即11430萬(wàn)元），則建投嘉馳有權要求補償。

但盛瑞傳動(dòng)的2015年年報卻令人大跌眼鏡，公司扣非后的凈利潤由2014年的-1389.48萬(wàn)元擴大至2015年的-8860.47萬(wàn)元。與承諾的業(yè)績(jì)足足相差了21560.47萬(wàn)元。

若建投嘉馳選擇投資退款，盛瑞傳動(dòng)則需要支付投資退款約3780萬(wàn)元（（6.6-5.2）*2700萬(wàn)元），該利潤分配將會(huì )造成公司的凈資產(chǎn)減少并對公司現金流產(chǎn)生不利影響。于是，目前公司實(shí)際控制人正在積極與建投嘉馳協(xié)商延期執行或投資轉讓。

只有不到20.69%的投資人獲得賠償，之后是扯皮打官司

對賭成功，自然是皆大歡喜。那失敗了怎么辦呢？簡(jiǎn)單，賠償唄！

但實(shí)際上，無(wú)論對投資方還是融資方來(lái)說(shuō)，對賭并沒(méi)有想象中對那么美好。一方面是高達74.65%的業(yè)績(jì)對賭失敗率；另一方面，只有不到20.69％投資方獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司。

讀懂新三板研究中心的數據顯示，截止4月30日，截止2016年4月30日的891次對賭，在有明確結果的145次對賭中，其中，109次終止（大部分是修改或簽署新的對賭協(xié)議），30次實(shí)施，還有6次沒(méi)有履行。這意味著(zhù)獲得賠償的投資方不會(huì )超過(guò)20.69%。

賠償主要有三種方式：回購股份、現金賠償、股份賠償?；刭徆煞菔亲畛Ｒ?jiàn)的模式，不管是業(yè)績(jì)對賭還是掛牌或上市時(shí)間對賭，回購股份都適用。

每個(gè)對賭協(xié)議的回購利率都不同。在891次對賭中，有381次可以確定回購利率，其中14次回購利率8%以下，296次回購利率在8%（含8%）和12%（含12%）之間，71次回購利率在12%以上。

擬掛牌公司報閱傳媒的對賭協(xié)議規定，如果公司未完成承諾業(yè)績(jì)的80%、原股東重大誠信問(wèn)題、賬外現金銷(xiāo)售收入等情況將觸發(fā)對賭條款后的回購利率是10%的復合利率，如果公司在2016年年底前未能完成新三板掛牌；若掛牌后12個(gè)月內未能做市，則按照30%的復合利率進(jìn)行回購。這也是讀懂新三板研究中心樣本公司中的最大值。

擬掛牌公司和藤醫藥此前就曾因未完成業(yè)績(jì)而惹上對賭官司。原告中泰投資于2013年分三次向和藤醫藥支付了投資款共計525萬(wàn)元。被告和藤醫藥2013年-2014年的稅后凈利潤、每股收益均未達到約定，且市盈率均超過(guò)約定的12倍。因此原告中泰投資向法院提起訟，要求被告錢(qián)陳欽、汪波、和藤研發(fā)支付補償款150萬(wàn)元、違約金50萬(wàn)元，被告和藤醫藥對被告錢(qián)陳欽、汪波、和藤研發(fā)的上述債務(wù)承擔連帶責任。

目前廣州市海珠區人民法院已受理該案，該案尚未開(kāi)庭審理，和藤醫藥正在與中泰投資協(xié)商解決。

即便掛牌，也只有8.6%的投資人能通過(guò)二級市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格

從對賭的執行結果以及掛牌后新三板二級市場(chǎng)的表現來(lái)看，對賭條款更多是一種紙上的心理安慰。因為即便是掛牌新三板，投資人依然難以全身而退。

沒(méi)有履行條款、終止對賭以及簽署新的對賭協(xié)議，投資人更多的是寄希望于通過(guò)新三板二級市場(chǎng)來(lái)實(shí)現退出。盡管這已經(jīng)做了很大讓步，但投資人的處境依然很尷尬。

截止4月30日，明確有對賭結果的公司共有95家（存在1家公司多次對賭的情形，故對賭公司的數量少于對賭次數），其中30家公司掛牌以來(lái)沒(méi)有發(fā)生任何交易（若包含沒(méi)有流通股份的28家，則有58家），占比高達31.58%。這意味著(zhù)參與這30家公司對賭的投資人沒(méi)有通過(guò)二級市場(chǎng)賣(mài)出過(guò)1股。

在這30家公司中，最典型的非凱詰電商（837160.OC）莫屬。2014年1月28日，星之文華創(chuàng )投與許浩、凱賢咨詢(xún)等簽署協(xié)議，對凱詰電商的業(yè)績(jì)、掛牌時(shí)間等條件進(jìn)行了約定。

2015年4月27日，星之文華創(chuàng )投、藍色光標與許浩、凱詰電商等約定，終止原協(xié)議中的對賭條款及特別安排；同時(shí)約定，如公司未能在股改完成后一年內（即2016年9月10日前）完成新三板掛牌或放棄申請新三板掛牌，各方將最大程度恢復原協(xié)議內容。

凱詰電商于2016年5月3日掛牌，流通股份為95.82萬(wàn)股，采用協(xié)議轉讓的方式，但截止7月7日，公司沒(méi)有發(fā)生任何一筆交易。

在另外有成交的37家公司中，剔除協(xié)議交易的14家公司之后（協(xié)議交易一般在私下已確定交易對手），做市的公司共有23家。在這23家公司中，又有8家公司做市以來(lái)的成交總額不足500萬(wàn)元。比如鑫玉龍（834795.OC），該公司于2016年4月18日做市，做市以來(lái)共有56個(gè)交易日，期間鑫玉龍沒(méi)有任何停牌，但發(fā)生交易的只有30個(gè)交易日，成交量?jì)H為4.7萬(wàn)股，成交總額也只有42.1萬(wàn)元。鑫玉龍當前總股本為6070萬(wàn)股，按照每年250個(gè)交易日計算，實(shí)現通盤(pán)換手則需要289.29年?？蓜e忘了，這可是做市后的交易情況。

從這15家公司做市首日至7月7日期間的交易均價(jià)來(lái)比較，各個(gè)投資人的退出情況并不樂(lè )觀(guān)。讀懂君需要說(shuō)明的是，如果公司有除權則按照后復權的方式計算，包括成交量的復權以及成交價(jià)格的復權。計算出區間成交均價(jià)之后與掛牌公司最近一輪的（擬）定增價(jià)進(jìn)行比較，以確定價(jià)格原股東的退出價(jià)格是否相對公允。如果最近一輪定增有公司核心員工及做市商參與，則按照最近上一輪的定增價(jià)計算，同時(shí)，定增價(jià)也進(jìn)行后復權處理。

讀懂新三板研究中心的數據顯示，成交均價(jià)比最近定增價(jià)低的有5家，意味著(zhù)這5家公司的投資人在以低于增發(fā)價(jià)的價(jià)格進(jìn)行拋售。成交均價(jià)比最近定增價(jià)較高的共有8家，這些投資人通過(guò)新三板二級市場(chǎng)退出能獲得較好的收益。剔除無(wú)法判定成交均價(jià)與定增價(jià)高低的2家公司，在整體上意味著(zhù)只有8.6%的投資人能在新三板二級市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格。(挖貝網(wǎng)轉自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)

不要忘了，是否能夠實(shí)現完全退出又是一個(gè)問(wèn)題。