定增市場(chǎng)高位回落，發(fā)債市場(chǎng)風(fēng)起，成為新三板掛牌公司融資的新渠道。

新三板自2012年3月以來(lái)，就有掛牌公司發(fā)債融資的記錄，但時(shí)至今日，被火熱的定增市場(chǎng)所湮沒(méi)的新三板債市依然清淡如水，而發(fā)債與定增在性質(zhì)、融資規模等方面的巨大差異，致使掛牌公司并不熱衷于發(fā)債融資，只是事態(tài)變遷，讓發(fā)債融資成為新三板的新動(dòng)向。

定增市場(chǎng)遇冷，新三板融資高臺跳水

繼流動(dòng)性困局之后，新三板融資困局悄然出現。

Wind統計數據顯示，根據公告日期篩選，今年截至7月6日，新三板市場(chǎng)共實(shí)施定增1112次，預計募集資金561.15億元，實(shí)際募集資金465.35億元，募資完成率82.93%。而去年同期（20150101-20150706），新三板共實(shí)施完成定增1413次，預計募資648.32億元，實(shí)際募資610.20億元，實(shí)際完成率94.12%。定增規模和實(shí)際完成率“雙降”，表明通過(guò)定增融資的難度加大。

另?yè)ind按照月度統計，今年截至7月6日，新三板公司定增共實(shí)施完成1667次，共募資727.34億元。從5月份起，增發(fā)次數、增發(fā)家數、募資總額全部出現回落，下滑趨勢明顯且仍在持續。

而與此同時(shí)，在今年上半年實(shí)施完成的定增案例中，截至7月6日，已有138只個(gè)股破發(fā)，其中42只定增價(jià)慘遭腰斬，跌幅最大者竟高達97%以上，分別是蘇達匯誠（831580）跌97.91%和朗源科技（831249）97.33%。另有489只實(shí)施定增的個(gè)股尚未有最新成交價(jià)，無(wú)法計算盈虧。

就在新三板定增融資高位回落之時(shí)，另一種融資方式正悄然取得突破性進(jìn)展。

此伏彼起：定增低迷發(fā)債破冰

日前，皖江金租（834237）擬發(fā)行不超5年期的30億金融債券獲得央行批準，這也是新三板掛牌公司第一例金融債券。

金融業(yè)歷來(lái)是債券市場(chǎng)融資的主力和先鋒。金融及類(lèi)金融機構搶灘債市融資，會(huì )不會(huì )帶動(dòng)更多新三板公司發(fā)債融資？發(fā)債會(huì )否成為新三板繼定增之后又一重要融資渠道？

關(guān)于新三板掛牌公司發(fā)債，據Wind統計，自2012年3月19日順控發(fā)展（836242）首次發(fā)行新三板債券以來(lái)，至今已有17家掛牌公司發(fā)行1-6年期債券25次，募資總額為67.718億元，資金用途主要為補充流動(dòng)資金、固定資產(chǎn)投資、調整債務(wù)結構等。與之對比的是，2016年至今，A股上市公司共發(fā)債2849次，發(fā)行總規模超4.5萬(wàn)億元！

按債券類(lèi)型看，其中公司債21起，企業(yè)債2起，中期票據2起；從發(fā)債期限看，其中1年期3次，2年期4次，3年期13次，5年期3次和6年期2次，票面利率從5.35%-11.0%不等；從發(fā)行方式看，其中21起為私募，4起為公募。

發(fā)債主體和次數方面，中科招商和云南路橋均發(fā)行4次最多，分別募資32.4億元和12.1億元，順控發(fā)展2次發(fā)債共募資6億元，九鼎集團發(fā)債1次募資10億元，信中利1次發(fā)債募資1億元。

自2015年叱咤定增榜之后，私募大象再一次雄霸發(fā)債榜。在中科招商、九鼎集團和信中利等掛牌PE機構發(fā)起的6次發(fā)債案例中，幾乎都是2015年下半年和2016年初發(fā)行的，發(fā)債總額43.4億元，占新三板債市募資總額的64%，且發(fā)行規模前五席中，中科招商占3席、九鼎集團和云南路橋各占1席。

這與A股債市中銀行、券商等金融及類(lèi)金融機構占大頭的情形基本一致，只是新三板發(fā)債頻次和發(fā)行規模差了N個(gè)檔次而已，也缺少了房企的身影。

定增與發(fā)債：正選遇冷，備胎如何上位？

目前，新三板掛牌公司融資方式包括定增、銀行貸款、企業(yè)私募債、股權質(zhì)押等，但定增是最廣泛、最有效、最重要且成本最低的融資手段。

根據規定，新三板公司可在掛牌前、中、后期定向發(fā)行融資，時(shí)間靈活安排，而股東數少于200人或一年內股票融資總額低于凈資產(chǎn)20%的公司定增具有審批豁免權，可隨用隨發(fā)；在定增價(jià)格方面，買(mǎi)賣(mài)雙方自行商定發(fā)行價(jià)，定價(jià)更為靈活；發(fā)行之后，不設鎖定期，購買(mǎi)次日即可轉讓。

定增是通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資，發(fā)債則是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資。債權和股權不一樣，發(fā)債的上市/掛牌公司需要按期還本付息，而定增則沒(méi)有此項義務(wù)。通常，企業(yè)債務(wù)融資手段包括公司債、企業(yè)債、短期融資債、可轉債和其他債券等。

換言之，投資者認購定增股票，即成為公司股東，可享受股息分紅等收益，但在股權較為集中的新三板公司，通過(guò)增發(fā)融資分散股權，并不會(huì )對公司控制權產(chǎn)生較大影響；而認購債權則成為債權人，到期償債還本付息，風(fēng)險較低，利息收入為主要收益。

在定增行情火爆之時(shí)候，定增融資成為首選，銀行借貸、股權質(zhì)押等成為次選，而在定增遇冷、銀根緊縮等情況下，發(fā)債也成為企業(yè)劣后備選方案。

2014年8月，證監會(huì )稱(chēng)，將發(fā)債主體擴大至新三板掛牌公司，全面建立私募債券融資制度，積極研究并購重組債和市政公司債券；2015年末，《新三板公司債發(fā)行細則》起草完畢，九鼎投資、中科招商等新三板掛牌公司在上交所成功發(fā)行公司債，其中九鼎投資在上交所發(fā)行10億元公司債，票面利率為6.03%。

隨著(zhù)掛牌公司突破7700家，新三板的融資功能已不能滿(mǎn)足掛牌公司日益增長(cháng)的融資需求。鑒于發(fā)債融資具有成本較低、穩定股權結構、流動(dòng)性較強等諸多優(yōu)點(diǎn)，大力拓展債券融資渠道、創(chuàng )新債券融資工具的必要性和迫切性日益凸顯，讓更多創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新型、成長(cháng)型中小微企業(yè)實(shí)現更高效率、更低成本、更大規模的融資。

此外值得關(guān)注的是，根據最新修訂發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十二條規定，新三板掛牌公司未來(lái)或可通過(guò)發(fā)行可轉換公司債、可交換公司債等實(shí)現融資。

發(fā)債難堪千億融資之重，定增仍是首選

在定增市場(chǎng)回落、融資難度加大、信貸成本高企的背景下，預計將有更多掛牌公司欲通過(guò)發(fā)債進(jìn)行融資。但從現實(shí)情況看，掛牌公司發(fā)債融資錢(qián)景是光明的，但道路是曲折的。

按規定，股份有限公司發(fā)債試行核準制的發(fā)行制度，由證監會(huì )進(jìn)行審核，對總體發(fā)行規模沒(méi)有限制，可一次核準多次發(fā)行，資金用途限制較少，可用于固定資產(chǎn)投資、改善公司資金結構、補充流動(dòng)資金、并購或資產(chǎn)重組等。

但必須明確的是，新三板掛牌公司發(fā)行公司債等并非沒(méi)有門(mén)檻。

按規定，新三板公司要公開(kāi)發(fā)行債券，必須符合相關(guān)條件，主要包括凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元、累計債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%、最近三年平均可分配利潤大于公司債券一年利息、債券利率不得超過(guò)限定水平等。

其次，發(fā)行無(wú)擔保公司債獲得較好的投資等級仍然很難，市場(chǎng)認可度、債項級別也不會(huì )高。與此同時(shí)，對于信用度不高且大多為中小微型的新三板掛牌公司來(lái)說(shuō)，要想發(fā)行公司債的難度不小。

此外，新三板公司發(fā)債與定增兩種融資方式之間，除了債權與股權的性質(zhì)不同和成本差異之外，融資規模、成本和頻次的較大差距，也是新三板債市發(fā)展不容忽視的制約因素。

從九鼎集團、中科招商、信中利等PE機構2015年至今在定增和發(fā)債市場(chǎng)的融資規模、次數等巨大差距即可見(jiàn)分曉，而其他行業(yè)的新三板掛牌公司，要想通過(guò)發(fā)債來(lái)募集與定增同等規模的資金，難度可想而知。