近日，“新三板”分層制度正式實(shí)施，這也標志著(zhù)“新三板”市場(chǎng)進(jìn)入新的篇章。

在市場(chǎng)各方參與者看來(lái)，“新三板”差異化監管時(shí)代已然來(lái)臨，與之配套的差異化制度更為重要。只有配套制度有力執行，掛牌企業(yè)才能真正享受到差異化制度紅利，才有可能提升“新三板”活躍度。而制度的預期和釋放，也可能是“新三板”市場(chǎng)最大的投資機會(huì )。

分層機制 難解流動(dòng)性困局

流動(dòng)性不足是“新三板”市場(chǎng)目前面臨的最大問(wèn)題。東方財富(300059)旗下專(zhuān)業(yè)融數據平臺Choice統計顯示，今年5月底至6月底的一個(gè)月時(shí)間內，“新三板”日均成交額在100萬(wàn)以上的做市企業(yè)個(gè)股僅有80只。

“新三板”分層的推出是具有里程碑意義的大事件，但業(yè)內多數專(zhuān)家認為，分層本身不能解決“新三板”流動(dòng)性不足的問(wèn)題，需要相關(guān)配套制度來(lái)實(shí)現。

銀河證券首席策略師與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，分層只是解決了分類(lèi)管理的問(wèn)題，“新三板”的活躍需要投資者的活躍，需要信息披露和相關(guān)配套制度的保障。目前，關(guān)于創(chuàng )新層的投資者適當性管理并未配套做出調整，這就意味著(zhù)分層這一孤立的行動(dòng)不能激起“新三板”的行情，也不能本質(zhì)上緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性。中長(cháng)期看，只有推動(dòng)配套政策的有力執行，才能帶動(dòng)“新三板”的活躍。

華南一家大型券商“新三板”負責人表示，“新三板”分層政策的推出并未超出市場(chǎng)預期，分層方案沒(méi)有明顯改善流動(dòng)性的具體舉措，包括股轉公司在內的市場(chǎng)各參與主體均對市場(chǎng)短期流動(dòng)性的改善不抱太大期望。

前海開(kāi)源基金董事總經(jīng)理付柏瑞表示，“新三板”流動(dòng)性問(wèn)題的根源在于掛牌企業(yè)質(zhì)量不高以及增量資金難以入場(chǎng)，因此，市場(chǎng)很難較大程度地活躍起來(lái)。

西部某券商“新三板”研究院負責人則給出了市場(chǎng)流動(dòng)性不足的三點(diǎn)理由：一是宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境并不樂(lè )觀(guān)，投資者做出投資決策相對比較謹慎；二是分層后未有創(chuàng )新層的實(shí)質(zhì)性紅利政策出臺，例如之前提及的私募機構做市也僅僅處于試點(diǎn)階段；三是“新三板”估值水平相對偏高，持幣的價(jià)值投資者還在等待。“對比納斯達克1982年初步分層的情況，其市場(chǎng)的流動(dòng)性當時(shí)也沒(méi)有立刻得到改善，而是隨著(zhù)后續政策的逐步出臺而呈現爆發(fā)式增長(cháng)，到1985年，納斯達克市場(chǎng)的成交量較1982年分層前增加了10倍有余。”

中國社會(huì )科學(xué)院研究員胡濱、副研究員鄭聯(lián)盛認為，分層機制對于整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性改善有待觀(guān)察。如果“新三板”市場(chǎng)的供求匹配存在巨大錯配、交易定價(jià)機制不合理、市場(chǎng)融資及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的功能不凸顯，處于創(chuàng )新層掛牌企業(yè)慢慢地也會(huì )被市場(chǎng)的機制問(wèn)題所影響，其流動(dòng)性亦會(huì )慢慢被消蝕，而處于基礎層掛牌企業(yè)甚至會(huì )成為“僵尸”掛牌企業(yè)。他們認為，分層制度實(shí)際上并不會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，只是改變了市場(chǎng)流動(dòng)性的結構。

單純強調差異化監管徒增創(chuàng )新層企業(yè)成本

近日，創(chuàng )新層掛牌企業(yè)最終名單公布，相較6月中旬的初選名單，有39家新加入創(chuàng )新層，6家移出創(chuàng )新層，其中九鼎集團、新疆火炬、日懋園林等3家是主動(dòng)放棄，聯(lián)訊證券、開(kāi)源證券和中搜網(wǎng)絡(luò )則為被動(dòng)出局。

對此，孫建波認為，有的企業(yè)放棄進(jìn)入創(chuàng )新層，主要是基于信息披露和規范性的成本，畢竟進(jìn)入創(chuàng )新層之后，企業(yè)要承擔更多的信息披露義務(wù)和治理規范化的責任，這些都會(huì )給企業(yè)帶來(lái)較大成本。“由于當前創(chuàng )新層投資者適當性管理并未同步跟進(jìn)，對于一些規模不大的企業(yè)，花這筆成本未必劃算。”孫建波坦言，目前“新三板”仍然是一個(gè)創(chuàng )投性專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)人士具備價(jià)值判斷的能力，“新三板”的分層安排對這類(lèi)投資者的意義不大，有些企業(yè)沒(méi)有必要為了這些投資者而提高經(jīng)營(yíng)成本。“差異化監管，只有配套差異化的投資者適當性管理、差異化的交易制度，才有意義。否則，當前單純地強調差異化監管，進(jìn)了創(chuàng )新層的企業(yè)反而增加了負擔，從而影響發(fā)展。”孫建波表示。

付柏瑞表示，中搜網(wǎng)絡(luò )的被動(dòng)出局，說(shuō)明該企業(yè)的客戶(hù)和投資者作為企業(yè)發(fā)展的外部監督力量得到重視。相較于監管機構等其他市場(chǎng)參與者，客戶(hù)和投資者對企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和治理情況更為了解，更容易發(fā)現企業(yè)運營(yíng)過(guò)程的不規范行為。多角色參與的監督管理顯然對“新三板”市場(chǎng)的規范發(fā)展有較大的促進(jìn)作用。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季認為，進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)面臨的規范治理要求跟過(guò)去相比，可能有質(zhì)的提升，這一點(diǎn)很多企業(yè)未必有非常清醒深刻的理解。由于“新三板”掛牌實(shí)行注冊制，企業(yè)從非上市到掛牌，這個(gè)時(shí)間段并不是很長(cháng)，一般只有幾個(gè)月的時(shí)間，企業(yè)從組織構建、制度、流程，乃至對合規本身的認知，都與主板和創(chuàng )業(yè)板上市公司有較大差距，這一點(diǎn)很可能會(huì )成為很多企業(yè)在未來(lái)發(fā)展過(guò)程當中所面臨的風(fēng)險，有些企業(yè)的不規范行為可能會(huì )對其未來(lái)的發(fā)展、未來(lái)的資本市場(chǎng)道路構成實(shí)質(zhì)性影響。

各方翹盼制度紅利

在業(yè)內專(zhuān)家看來(lái)，雖然部分差異化制度有望在2017年前就會(huì )陸續推出，但“新三板”的制度建設是一個(gè)長(cháng)期的系統性工程，從中長(cháng)期來(lái)看，分層制度落地，是后續投資者參與主體擴圍、股份發(fā)行制度改革、投資者門(mén)檻降低、競價(jià)交易，以及轉板等配套制度推出的基礎，這一系列配套政策的尺度及推進(jìn)時(shí)間表將成為市場(chǎng)新的期待點(diǎn)。

北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(cháng)、總經(jīng)理張馳認為，任何事情都有一定的邏輯關(guān)系和先后順序，“新三板”配套制度建設也概莫能外。在張馳看來(lái)，“新三板”一系列制度的推出將遵循以下邏輯：實(shí)現分層后，資金涌入創(chuàng )新層，創(chuàng )新層估值得到提升，流動(dòng)性逐步改善；創(chuàng )新層做市交易足夠活躍后，股權通過(guò)做市交易足夠分散，才會(huì )推出競價(jià)交易；創(chuàng )新層競價(jià)交易推出后，“新三板”創(chuàng )新層的制度與A股創(chuàng )業(yè)板不再相差懸殊，同時(shí)估值接近，才會(huì )正式推出轉板制度。當然，這一系列配套制度的完全實(shí)現，還有很長(cháng)的路要走。

袁季表示，目前對于“新三板”市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最重要的是政策預期，包括“新三板”市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的指引和綱領(lǐng)性的目標，只是預期時(shí)間上要比過(guò)去久一些。

業(yè)內認為，“新三板”分層后的差異化制度紅利一定會(huì )到來(lái)，這是中國構建多層次資本市場(chǎng)結構所必須完善的一個(gè)環(huán)節。分層差異化制度的落地不僅能夠扭轉目前市場(chǎng)上掛牌企業(yè)良莠不齊的不利局面，而且能夠激活“新三板”市場(chǎng)的資源配置功能。