新三板交易回到一年前水平，市場(chǎng)表現冷清

先來(lái)po兩組數據，筆者選取了2015年1月以來(lái)新三板的市場(chǎng)表現，可以發(fā)現，在市場(chǎng)交易方面，新三板交易最為活躍的時(shí)點(diǎn)出現在15年的3、4月，成交額甚至大幅度高于之后的所有時(shí)間；在市場(chǎng)指數方面，同樣在3月走高，4月峰值之后，市場(chǎng)信心一路下滑。新三板自2015年3、4月份經(jīng)歷一波小高潮后，無(wú)論是成交量、成交額，還是市場(chǎng)指數的表現，新三板市場(chǎng)都不復昔日輝煌，市場(chǎng)表現暗淡。

探究新三板市場(chǎng)冷淡的背后原因，筆者認為，新三板市場(chǎng)目前已經(jīng)不存在通暢的退出通道，監管層對新三板定位不清晰，是導致新三板市場(chǎng)半死不活的重要因素之一。

新三板退出通道全部封死，預設投資邏輯擱淺

新三板市場(chǎng)中的退出機制主要包括二級市場(chǎng)轉讓?zhuān)ò▍f(xié)議、做市交易）、轉板（政策落地不明朗）、被收購、IPO幾種主要方式，但由于種種原因，幾種退出通道目前都面臨著(zhù)不小的障礙。

二級市場(chǎng)：市場(chǎng)定位模糊，依靠存量資金，市場(chǎng)格外冷清由于存在市場(chǎng)準入門(mén)檻，導致新三板二級市場(chǎng)資金量相較主板要小得多。同時(shí)，掛牌企業(yè)在不斷增多，形成了僧多肉少的局面。由此帶來(lái)一系列連鎖反應，首要的就是自身定位模糊不清，與純粹的二級市場(chǎng)相比，流動(dòng)性大打折扣；與純PE/VC相比，估值要高出不少，投資成本過(guò)高。這又進(jìn)一步導致外部資金難以進(jìn)入，市場(chǎng)依靠?jì)H有的存量資金，融資效率和效果大打折扣。

轉板通道：不期待，基本無(wú)望成為退出渠道

在2015年，轉板一度被認為是新三板退出機制的首選，因為在我國能夠進(jìn)入主板就意味著(zhù)企業(yè)步入了新的境界，但是主板上市的嚴格審查、上市門(mén)檻以及審查效率使得絕大多數企業(yè)被隔絕。新三板如果能夠獲得一定程度上的綠色通道，將成為眾多企業(yè)垂涎的紅利。但是一方面A股目前至少有600家企業(yè)在排隊審查，以每年平均200家上市公司的速度來(lái)看，消化存量待審企業(yè)都是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，新三板直接轉板可能性不大；另一方面，股轉系統官方也曾多次表態(tài)，新三板絕不是主板市場(chǎng)的附屬，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育孵化后拱手讓人，也不利于新三板獨立自主的發(fā)展道路。新三板轉板制度近期推出基本無(wú)望。

收購：政策限制定價(jià)，收購難以回本

由于我國主板市場(chǎng)有一個(gè)23倍市盈率的潛規則，即新股定價(jià)市盈率高于23倍很難通過(guò)審查。而發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，在現實(shí)中也很少超過(guò)20倍市盈率購買(mǎi)。同時(shí)，新三板目前平均市盈率基本在30—40倍。這就造成主板公司收購好一點(diǎn)的新三板企業(yè)，會(huì )面臨一個(gè)大幅折價(jià)的問(wèn)題:新三板企業(yè)是否能夠容忍一個(gè)超低價(jià)被收購，而之間的成本可能需要N個(gè)漲停板來(lái)彌補。當然，新三板由于容量龐大，其中會(huì )有被市場(chǎng)低估的好企業(yè)，這一點(diǎn)也許是未來(lái)新三板投資的邏輯之一。

IPO：中國特色，道阻且艱

獨立IPO相對于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇成本會(huì )更大一些。一方面近期傳言審核部門(mén)只接受二不審核新三板申請材料，一定程度上說(shuō)明目前主板審核趨嚴、自有“庫存”待消化的局面，另一方面，對于一些進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)，接下來(lái)的一兩年正是創(chuàng )新層制度紅利的窗口期，選擇獨立IPO不僅會(huì )錯過(guò)這一時(shí)段，而超長(cháng)的”待機“等待過(guò)審的成本也非常巨大。

未來(lái)出路：監管層把握市場(chǎng)定位，投研機構拿出專(zhuān)業(yè)精神

新三板市場(chǎng)表現冷淡的背后，除了政策落地不達預期外，更深層次的原因在于市場(chǎng)定位混亂、新三板退出通道近乎于無(wú)的現狀所致。筆者認為，如果放任這種狀況蔓延，新三板市場(chǎng)將面臨最為致命的打擊，新三板市場(chǎng)已經(jīng)到了最危險的時(shí)刻。

對于未來(lái)的新三板，監管層應該拿出改革該有的魄力。既然承認新三板“新三板屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，它沒(méi)有太多的歷史負擔，這意味著(zhù)后續的創(chuàng )新空間很大”，新三板投資理念確實(shí)不應過(guò)度散戶(hù)化，但是新三板市場(chǎng)需要退出機制，只有機構投資者依靠存量自摸的市場(chǎng)只能走向枯竭。監管層拿出積極的改革方案，完善新三板退出機制，而資金獲得退出后，又會(huì )轉化為新的投資進(jìn)入市場(chǎng)，資金量的增長(cháng)也會(huì )對其他新三板市場(chǎng)制度形成正向自我修復的激勵，新三板自會(huì )走向良性循環(huán)。

另外，由于新三板市場(chǎng)容量龐大、大量企業(yè)處于成長(cháng)期的特點(diǎn)，挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)標的成為未來(lái)新三板投資的主要邏輯之一，也是為新三板構筑正常退出機制的重要環(huán)節。具備專(zhuān)業(yè)投研能力的機構，通過(guò)篩選市場(chǎng)中20%的優(yōu)質(zhì)標的，服務(wù)于少量投資者將成為不同于主板目前超額資金量狂轟濫炸的獨特投資現象。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號:xsbzhiku）