伴隨著(zhù)金融類(lèi)企業(yè)掛牌新三板政策靴子落地，新三板激進(jìn)投資客——天星資本的掛牌進(jìn)程就此戛然而止。不同于一般的掛牌失利，對于熱衷對賭的天星資本來(lái)說(shuō)，無(wú)法在6月30日前掛牌將觸發(fā)此前補償協(xié)議，實(shí)際控制人拋售、公司股權調整等一系列震動(dòng)將就此開(kāi)啟。而其余不符合私募股權基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構，也面臨著(zhù)整改及戰略調整壓力。

掛牌不得

5月27日，備受關(guān)注的私募股權投資機構掛牌新三板有了最新政策規定。據監管層透露，私募機構的掛牌準入，在現有標準的基礎上，新增加了8個(gè)方面的條件，這意味著(zhù)新三板盡管允許PE/VC類(lèi)企業(yè)掛牌融資，但準入標準及監管要求已大幅提高。

對于天星資本來(lái)說(shuō)，新增條件無(wú)疑宣告公司此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影，“私募機構持續運營(yíng)5年以上”等多項指標均對天星資本掛牌構成直接障礙。

天星資本2015年12月披露的《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》顯示，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營(yíng)不足4年，距離5年要求尚有1年多的時(shí)間，明顯不符合規則要求。

不僅如此，由于必須到2017年6月才能達到“5年運營(yíng)”資格，天星資本即使用足整改期也難以按期達標?！蛾P(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》(下稱(chēng)《通知》)顯示，已取得掛牌函的相關(guān)企業(yè)，如不符合新增掛牌條件的，應在《通知》發(fā)布之日起1年內進(jìn)行整改，整改后符合新增掛牌條件的，可辦理后續掛牌手續，否則將撤銷(xiāo)已取得的掛牌函。

有業(yè)內人士分析，如果沒(méi)有其他途徑，天星資本很有可能在滿(mǎn)足“5年運營(yíng)”資格之前就已被撤銷(xiāo)掛牌函，而不得不重新走一遍掛牌流程。

值得注意的是，除了“5年運營(yíng)”資格這一明顯的硬性指標，剩余幾項指標對天星資本來(lái)說(shuō)也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權類(lèi)機構最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實(shí)現退出等。從《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》來(lái)看，這些對天星資本均是不小的挑戰。

天星資本或許已經(jīng)意識到了這一問(wèn)題，網(wǎng)絡(luò )流傳的一封名為《TO：天星大家庭的everyone》內部信寫(xiě)道：“掛牌的時(shí)間節點(diǎn)變了，但掛牌的目標和步伐不變，并且不排除采用其他方式登陸資本市場(chǎng)。”

補償難兌

如果公司運營(yíng)良好，掛牌晚一兩年也無(wú)傷大雅，可對于熱衷對賭的天星資本來(lái)說(shuō)，此次無(wú)法及時(shí)掛牌，將直接觸發(fā)公司此前頗為高調的對賭條款，導致實(shí)際控制人劉研、王駿回購股份。若實(shí)際控制人以低于A(yíng)股定增后的估值和價(jià)格出售股權，則有可能對實(shí)際控制人地位產(chǎn)生影響。

回查彼時(shí)公告，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績(jì)承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項。

根據約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元，若實(shí)際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉系統成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉讓給第三方，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿(mǎn)滿(mǎn)，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時(shí)，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現金最多需要出售約7.23%股權。

7.23%的股權對于劉研、王駿似乎算不了什么，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價(jià)空間?，F在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以?huà)伿弁瓿商赚F，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實(shí)上，主板券商、律師也均意識到此中風(fēng)險，并在公告中提示，若實(shí)際控制人以低于A(yíng)股定增后的估值和價(jià)格出售股權，出售股份數較上述測算結果相應提高，進(jìn)而有可能對公司實(shí)際控制人地位產(chǎn)生一定影響。

名實(shí)難符

天星資本遠不及其宣稱(chēng)的那樣實(shí)力卓著(zhù)。管理規模與宣傳內容相差較大，投資能力也無(wú)數據證實(shí)其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營(yíng)收幾乎全部來(lái)自管理費收入，僅在2015年上半年實(shí)現了9.9萬(wàn)元的投資收益。

為了探究劉研、王駿二人是否自身有足夠的現金實(shí)力完成股權回購，記者梳理了包括《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》在內的眾多資料，一探官網(wǎng)號稱(chēng)“管理資金規模超600億元，已投資企業(yè)超500家”的掌舵人是否真有實(shí)力。

令人遺憾的是，僅天星資本自身都遠不及其宣稱(chēng)的那樣實(shí)力卓著(zhù)。記者根據東財Choice數據不完全統計，截至2015年末，天星資本至少參與了238次新三板定增，涉及金額約22億元。其中約208個(gè)項目于2015年披露，僅2015年4月就參與了約57個(gè)定增項目——那是當年新三板最瘋狂的時(shí)候。

據天星資本披露，截至2015年10月20日，公司及下屬子公司管理的基金認繳金額、公司與機構合作發(fā)布的產(chǎn)品以及公司與機構簽訂的新三板戰略框架協(xié)議合作規模合計約392.09億元。然而，其中實(shí)繳金額僅為20.29億元，僅為上述392.09億元的5.17%，與上述記者統計的22億元較為匹配。

除了管理規模與宣傳內容相差較大之外，記者發(fā)現天星資本的投資能力也無(wú)數據實(shí)證其是否高超?！豆_(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》顯示，2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營(yíng)收幾乎全部來(lái)自管理費收入，僅在2015年上半年實(shí)現了9.9萬(wàn)元的投資收益。

僅看2015年上半年數據似乎有失偏頗，為此，記者以2015年末為時(shí)間節點(diǎn)進(jìn)行計算發(fā)現，天星資本在上述238個(gè)投資項目中上有著(zhù)6.34億元的浮盈?？墒?，考慮到當前新三板整體缺乏流動(dòng)性，其在大量尚未做市的標的中的投資，想按照賬面浮盈完成退出，幾乎是不可能的。截至2015年12月15日，天星資本尚未有投資項目實(shí)現退出。

真相待查

天星資本布局新三板較早，又因其在一級市場(chǎng)拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。但記者大致計算，天星資本開(kāi)給每個(gè)員工的半年工資僅為2.2萬(wàn)元，即月薪約3667元，這與當下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學(xué)歷團隊有著(zhù)明顯反差。

“草根創(chuàng )業(yè)”、“股權投資新銳”、“新三板投資領(lǐng)軍機構”，相較于并不算大的實(shí)際管理規模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

據已掛牌新三板的投資機構資深人士稱(chēng)，天星資本布局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時(shí)又因為其在一級市場(chǎng)拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒(méi)有背景、沒(méi)有知名大佬的天星資本，憑借其兇悍的拿票能力，在很短的時(shí)間內就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

劉研對此亦不謙虛，5月18日通過(guò)朋友圈表示：“天星的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)綜合金融服務(wù)系統在五年內要匯聚100萬(wàn)億元財富。天星就是要把整個(gè)世界帶動(dòng)起來(lái)，一起瘋狂。”

可是，為了如此宏大的目標，劉研也需要在員工隊伍上給予更大支持?！豆_(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》顯示，截至2015年9月28日，天星資本在職員工共有234名，其中，高達65.41%為碩士及以上學(xué)歷?？墒?，就是如此高學(xué)歷的員工，天星資本開(kāi)出的工資卻不怎么高。

資料顯示，天星資本2015年上半年工資及獎金支出為440.1萬(wàn)元，考慮到上述234名員工有部分為下半年新入職，記者以200名員工計算，天星資本開(kāi)給每個(gè)員工的半年工資僅為2.2萬(wàn)元，即月薪約3667元，這與當下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學(xué)歷團隊有著(zhù)明顯反差。

其實(shí)不單單是天星資本，其余不符合私募股權基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構，也面臨著(zhù)整改及戰略調整壓力，一度因新三板大擴容引發(fā)的PE行業(yè)洗牌趨勢再度峰回路轉，“政策是鼓勵好孩子的。我們很歡迎這樣的監管思路。”滬上一家規范得有些保守的PE機構如此對上證報記者表示。