感受過(guò)日成交50億的火爆，也經(jīng)歷過(guò)日成交5億的寡淡，新三板在波動(dòng)中逐漸回歸到本來(lái)的設計初衷——監管者致力于完善基礎制度，投資者也從狂烈回歸冷靜。

5月27日，證監會(huì )宣布將啟動(dòng)做市商擴圍試點(diǎn)，全國股轉公司宣布分層制度將在6月正式落地。這也意味著(zhù)，在經(jīng)歷以市場(chǎng)擴容為主的1.0時(shí)代后，將逐步過(guò)渡到以規范和差異化發(fā)展為主的2.0時(shí)代。

“掛牌公司分層的本質(zhì)是風(fēng)險分層管理，實(shí)現的方式是通過(guò)制度的差異化安排。”全國股轉公司副總經(jīng)理高振營(yíng)在2016金融街論壇上表示，從這個(gè)意義上來(lái)講，分層只是第一步，只是為下一步提供針對性的服務(wù)和監管打開(kāi)了空間。

“分層和私募參與做市可能會(huì )帶來(lái)一波小行情，但不會(huì )太瘋狂，目前已經(jīng)有做市制度、新三板指數，在做市擴圍和分層落地以及大宗交易機制完善之后，新三板市場(chǎng)基礎制度搭建就基本完成了。”華龍證券做市業(yè)務(wù)部資深人士對《第一財經(jīng)日報》表示，至于競價(jià)交易機制、公募基金入市、降低投資者門(mén)檻，預計還需要看創(chuàng )新層未來(lái)的發(fā)展狀況。

向上打開(kāi)空間

2016年5月27日，掛牌公司7394家，日成交6.34億，其中做市企業(yè)數量1528家，日成交3.26億。寡淡的市場(chǎng)行情，讓各方對政策紅利釋放充滿(mǎn)期待?；仡?015年初，3月7日到4月7日一個(gè)月的時(shí)間，日成交額漲了5倍，總市值增長(cháng)近70%。4月1日，掛牌公司2162家，總市值首度突破萬(wàn)億，日成交額接近22億，到4月7日，日成交甚至突破50億。

彼時(shí)的暴漲一個(gè)重要原因是對競價(jià)交易、分層落地、公募基金入市及投資門(mén)檻降低的預期。隨著(zhù)瘋漲終結、市場(chǎng)回歸，監管層更加重視風(fēng)險防范，改革措施的推出也趨于謹慎。

經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的“修整”之后，監管層終于決定推出分層制度，對急速增加的掛牌企業(yè)進(jìn)行差異化管理。在股轉公司看來(lái)，掛牌企業(yè)數量迅速增多的背景下，分層的主要目的是更好滿(mǎn)足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監管資源，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本。

“分層打開(kāi)了未來(lái)新三板的發(fā)展空間。”對外經(jīng)貿大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任宋國良對《第一財經(jīng)日報》表示，如果企業(yè)不分層良莠混雜在一起，好公司就會(huì )跑掉，分層以后為創(chuàng )新改革和交易制度拓展了空間，就能留住好公司，比如公募基金介入、實(shí)行競價(jià)交易。

和A股市場(chǎng)相比，新三板在交易方式和投資者準入等方面有諸多限制，目前市場(chǎng)實(shí)行協(xié)議轉讓和做市轉讓?zhuān)形匆敫們r(jià)交易，同時(shí)對投資者設置了500萬(wàn)元金融資產(chǎn)的門(mén)檻，目前對公募基金和保險資金還沒(méi)有放開(kāi)。

宋國良認為，創(chuàng )新層合法地位確認以后，后續政策出臺節奏將會(huì )加快。“沒(méi)有政策紅利的話(huà)，分層是沒(méi)有意義的。這些政策已經(jīng)有很長(cháng)時(shí)間的討論，沒(méi)有技術(shù)性障礙，在市場(chǎng)低迷時(shí)，管理層希望推出一些政策來(lái)刺激市場(chǎng)。”

“飯要一口口吃，差異化制度的構建是一個(gè)持續的過(guò)程，要把握好改革的力度和結構，在分層實(shí)現的基礎上來(lái)不斷地推進(jìn)。”上周六高振營(yíng)在北京金融街論壇上表示，新三板整體還處于初創(chuàng )期，分層的總體思路是“多層次、分步走、需求引導、漸進(jìn)分層”，起步階段先把掛牌公司分為創(chuàng )新層和基礎層，隨著(zhù)市場(chǎng)發(fā)展再逐步完善市場(chǎng)層次。

打破做市壟斷

2015年8月新三板引入做市商制度，彼時(shí)做市制度被寄予厚望，監管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價(jià)、提供流動(dòng)性?xún)纱蠊δ?。但是?shí)行近兩年時(shí)間，市場(chǎng)交易依然不活躍，相對寡淡的流動(dòng)性讓各方都開(kāi)始對新三板的未來(lái)產(chǎn)生懷疑。

做市商制度亟待改革，引入私募參與做市試點(diǎn)就是一項新的改變。證監會(huì )5月27日宣布，將開(kāi)展私募機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，做市商正式擴圍至私募。

根據證監會(huì )安排，股轉公司將研究制定試點(diǎn)機構的遴選方案及相關(guān)配套規則，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布。另外，股轉公司將啟動(dòng)受理私募機構申報材料，組織評審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機構。

做市商范圍終于突破，不過(guò)擴圍之路并不平坦。在2014年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定(試行)》中，對做市商的范圍就留下了“口子”?！兜谝回斀?jīng)日報》當時(shí)從股轉系統相關(guān)負責人士處獲悉，未來(lái)做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產(chǎn)管理公司、基金等金融機構。

2015年上半年，伴隨市場(chǎng)行情上漲，改革也高歌猛進(jìn)。當時(shí)多家券商都傳出消息稱(chēng)做市商隊伍從券商擴展至基金子公司、期貨子公司、私募基金、投資咨詢(xún)公司等4類(lèi)機構的方案有望在7月份獲批。不過(guò)，隨著(zhù)A股危機來(lái)襲，監管層風(fēng)險偏好急劇降低，做市商擴圍方案很快被證監會(huì )主席辦公會(huì )否決。

前述華龍證券做市業(yè)務(wù)部資深人士認為，對券商而言，私募參與做市會(huì )帶來(lái)不少挑戰，首當其沖的是做市資質(zhì)壁壘被打破，券商從企業(yè)處“拿票”的議價(jià)能力降低。

不過(guò)客觀(guān)來(lái)看，私募參與做市將有兩大直接的好處。“一方面給企業(yè)更多選擇，企業(yè)面對做市商數量增多，可以要求更高的估值，獲得更多融資。”上述資深人士認為，私募要做市就要買(mǎi)入股票，方式要么參與定增，要么直接從二級市場(chǎng)買(mǎi)入，短期內會(huì )形成較大買(mǎi)盤(pán)。

嘗試負面清單

面對7000多家掛牌企業(yè)，股轉系統的監管思路也在發(fā)生變化。“我們要在堅持市場(chǎng)包容性的基礎上，將研究掛牌準入的負面清單，建立差異化的信息服務(wù)體系。”高振營(yíng)表示，股轉系統關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資的規定，就是這方面的嘗試。

去年底，證監會(huì )暫停了私募機構掛牌和融資，并隨后對PE機構估值問(wèn)題、信披問(wèn)題和利益沖突問(wèn)題展開(kāi)調研。經(jīng)過(guò)數月的調研，監管者對私募基金管理機構掛牌新三板終于敞開(kāi)了大門(mén)，不過(guò)掛牌準入需要重新梳理，門(mén)檻已經(jīng)大大提高。

5月27日，證監會(huì )發(fā)言人張曉軍表示，只有國家金融管理部門(mén)批準設立并頒發(fā)許可證的金融機構，以及符合條件的私募基金機構才可以在新三板掛牌和融資。股轉公司對私募機構掛牌給出8項新條件，在經(jīng)營(yíng)年限、管理規模和信息披露方面都設置了門(mén)檻，包括持續運營(yíng)需滿(mǎn)5年，創(chuàng )投類(lèi)和私募類(lèi)實(shí)繳資產(chǎn)管理規模分別在20億元和50億元以上。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春對《第一財經(jīng)日報》表示，“能到新三板掛牌的PE首先要在行業(yè)內具有一定地位，規模、實(shí)力比較領(lǐng)先，其次是行為比較規范。因為PE不像公募基金那樣受到嚴格監管，需要有硬性指標限制過(guò)激行為，才能對掛牌敞開(kāi)大門(mén)。”

值得關(guān)注的是，新規還要求掛牌PE管理費收入與業(yè)績(jì)報酬之和須占收入來(lái)源的80%以上，掛牌前不得出現以基金份額認購私募機構股份的情形，并且募集資金不得投資滬深交易所二級市場(chǎng)上市公司股票。

一位私募基金合伙人對記者表示，監管者此舉是希望私募機構能夠回歸基金管理人的本質(zhì)，不應突破公募和私募的監管界限。中國文化產(chǎn)業(yè)基金總裁陳杭在上周六的金融街論壇上表示，私募機構基金份額投資者和PE機構股票投資者之間存在矛盾，利益訴求會(huì )發(fā)生分歧。

目前，在新三板上掛牌的私募機構共有25家，正在履行掛牌程序的有29家。根據新規，已經(jīng)掛牌的PE機構必須依照8條標準在一年之內進(jìn)行整改，否則予以摘牌，而正在申請中的PE機構必須在一年之內補充材料，否則也將終止審查。而小貸公司、擔保公司、融資租賃等類(lèi)金融企業(yè)掛牌和融資也處在凍結狀態(tài)。

一漲一跌，仿佛一個(gè)輪回。去年在市場(chǎng)最火爆的時(shí)期，股轉系統在官網(wǎng)掛出一則“溫馨提示”，重申“全國中小企業(yè)股份轉讓系統是服務(wù)于創(chuàng )業(yè)、創(chuàng )新、成長(cháng)型中小微企業(yè)的全國性證券交易場(chǎng)所”。目前分層和做市商擴圍落地，而有“加劇投機、違反新三板初衷”爭議的降低投資者門(mén)檻等政策并沒(méi)有推出?；蛟S正如各方對市場(chǎng)改革的期許——回歸本源，不改初心。