眾籌行業(yè)經(jīng)過(guò)一年多以來(lái)的高速發(fā)展，行業(yè)內已經(jīng)誕生了一批規模較大，投融資服務(wù)能力較強的平臺。但是，2015年下半年以來(lái)，政策法規上開(kāi)始將“股權眾籌”概念隔離對待，隨后又分化出“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資”的概念，并在操作規則上試圖找到特殊的規范路徑，加之2016年來(lái)以來(lái)監管機構對于類(lèi)金融企業(yè)的嚴格控制和上市限制，這無(wú)疑給眾籌平臺走向資本市場(chǎng)之路蒙上陰影。

在新三板面前，眾投邦第一個(gè)脫光了。

2015年10月，股轉系統公開(kāi)了眾投邦主辦券商華融證券提供的《深圳市眾投邦股份有限公司主辦券商推薦報告》。同一時(shí)間發(fā)布的還有法律意見(jiàn)書(shū)、公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)、財務(wù)報表及審計報表。

四份文件發(fā)出，拉開(kāi)了首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺眾投邦掛牌新三板的序幕。

志在必得的開(kāi)端

眾投邦在申請掛牌新三板之初，實(shí)際上是有著(zhù)一定把握的，也獲得行業(yè)內的看好。

根據人創(chuàng )咨詢(xún)發(fā)布的數據報告顯示，在互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺綜合實(shí)力排名中，眾投邦已經(jīng)排到了第三的位置。

同時(shí)，乘2015年互聯(lián)網(wǎng)+和雙創(chuàng )的東風(fēng)，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資主要為中小微企業(yè)提供股權投融資服務(wù)，是在“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計劃和“大眾創(chuàng )業(yè) 萬(wàn)眾創(chuàng )新”的政策下出現的創(chuàng )新商業(yè)模式，資本對此行業(yè)也蠢蠢欲動(dòng)。

有知情人士稱(chēng)，早在2015年11月，眾投邦內部人士就曾透露已經(jīng)申請掛牌新三板并基本走完審查流程，掛牌已經(jīng)十拿九穩，只是等待恰當時(shí)機公開(kāi)消息。

股轉系統數個(gè)問(wèn)題直戳痛處

但是，似乎只是眾投邦的一廂情愿。

針對眾投邦的掛牌申請文件，2015年11月10日，股轉系統發(fā)布了《關(guān)于深圳市眾投邦股份有限公司掛牌申請文件的第一次反饋意見(jiàn)》文件，文件中非常明確的指出了以下幾大方面的問(wèn)題，并要求主辦券商等相關(guān)方給予回復。

對企業(yè)本身性質(zhì)以及所在行業(yè)合規性的質(zhì)疑

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資是從股權眾籌概念下衍生出來(lái)的更加新的行業(yè)。這個(gè)行業(yè)存在的現實(shí)需求和法律依據仍然沒(méi)有完整的梳理清楚。因此，股轉系統提出了以下四大問(wèn)題：

（1）公司是否需要取得從事互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務(wù)相關(guān)資質(zhì)或備案；

（2）結合公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況，進(jìn)一步核查公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)中是否存在公開(kāi)發(fā)行股份或其他產(chǎn)品、為其他企業(yè)提供公開(kāi)募集資金服務(wù)的情形；

（3）對公司業(yè)務(wù)所屬行業(yè)的監管體系及監管制度進(jìn)一步調查、研究；

（4）對公司業(yè)務(wù)是否合法合規進(jìn)一步核查、分析并發(fā)表明確意見(jiàn)。

四個(gè)問(wèn)題涉及行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)本身合法性的關(guān)鍵點(diǎn)：企業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和私募機構雙重身份開(kāi)展業(yè)務(wù)合規性，以及互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資行業(yè)的監管與合規依據。

公司持續經(jīng)營(yíng)能力的審查

新三板掛牌本身就具備企業(yè)在盈利方面的門(mén)檻，并對掛牌企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)能力有一定要求，由此才能保證市場(chǎng)上企業(yè)的優(yōu)質(zhì)性以及股票流動(dòng)性，也是投資者保護的基礎條件。因此，股轉系統對此提出疑問(wèn)：

（1）結合公司具體業(yè)態(tài)、模式及可行性、行業(yè)監管、影響公司持續經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵要素等進(jìn)一步分析公司是否具備合法經(jīng)營(yíng)的條件、持續經(jīng)營(yíng)的條件；

（2）與同行業(yè)公司比較分析公司競爭優(yōu)劣勢，分析公司是否具備持續經(jīng)營(yíng)能力。

（3）公司結合盈利模式、業(yè)務(wù)流程等補充披露公司收入來(lái)源于投資方還是融資方、收入確認時(shí)點(diǎn)，并披露公司對廣州證券提供服務(wù)的具體情況以及支付財務(wù)顧問(wèn)費的具體情況。

（4）公司前兩期持續虧損。詳細分析公司持續虧損的原因，并說(shuō)明最近一期收入及利潤大幅增加的合理性。

實(shí)際上，拷問(wèn)的核心在于：互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資行業(yè)的政策環(huán)境、企業(yè)自身商業(yè)模式的可信性與持續性、商業(yè)模式的競爭優(yōu)勢和與同業(yè)的差異。

平臺投資者保護能力的調查

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資實(shí)際上是私募投資機構與互聯(lián)網(wǎng)相結合而催生的新興行業(yè)，本質(zhì)上仍舊應該遵循私募機構的操作原則，投資者保護是其中的核心之一。

我們從股轉系統的掛牌反饋意見(jiàn)，梳理出股轉系統對平臺投資者保護工作方面的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)：

（1）公司是否建立并有效執行投資者適當性管理管理制度、投資者教育和權益保護措施；

（2）如何甄別投資者風(fēng)險承受能力、資金來(lái)源合法合規性及其他有關(guān)信息的真實(shí)性；

（3）是否建立投融資主體信息安全性保護制度及執行情況；

（4）是否存在虛假宣傳、誤導性陳述招攬投資者；

（5）是否向投資者承諾投資保本、收益等情形。

另外，股轉系統還要求申請掛牌企業(yè)提供：

（1）截止目前公司服務(wù)過(guò)的全部融資項目數量、名稱(chēng)等基本信息；

（2）公司對融資項目的審核方式、盡調方式，如何核對融資方及其提供信息的真實(shí)性、融資項目的合法性；

（3）項目風(fēng)險評估制度，是否向投資者揭示項目相關(guān)風(fēng)險。

幾個(gè)問(wèn)題涉及投資者保護的幾個(gè)核心：投資者教育、投資者審查、投資者隱私保護、投資者招募方式、收益方式、以及通過(guò)對項目的盡職調查控制投資風(fēng)險。

作為私募機構的法律邊界

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺由于從事的是股權投融資服務(wù)活動(dòng)，存在幾個(gè)法律邊界。筆者從股轉系統的文件中看到了新三板關(guān)注的一些可能違規的問(wèn)題。

關(guān)聯(lián)企業(yè)和關(guān)聯(lián)交易

股轉系統了解到眾投邦關(guān)聯(lián)企業(yè)的存在，關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易，要求核查：

（1）公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)披露了“公司及控股股東擔任LP的企業(yè)”，前述企業(yè)是否為通過(guò)公司平臺融資而設立的企業(yè)；

（2）“報告期內曾存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的關(guān)聯(lián)企業(yè)”與公司具體的關(guān)聯(lián)關(guān)系，消除關(guān)聯(lián)關(guān)系的原因、方式；

（3）公司向關(guān)聯(lián)方富銘源、二十三邦等提供投資項目服務(wù)，前述企業(yè)是否為通過(guò)公司平臺融資而設立的企業(yè)；若是，公司是否向其收取項目服務(wù)費，與公司披露的“眾投邦向成功融資的項目方及獲取投資機會(huì )的領(lǐng)投方收取服務(wù)”是否一致。

自融

自融一直是融資服務(wù)平臺操作上的法律禁忌，但是自融行為一直在行業(yè)沒(méi)能杜絕。股轉系統對眾投邦提出以下質(zhì)疑：

（1）公司是否通過(guò)前述平臺為公司自身或關(guān)聯(lián)方融資；

（2）公司是否向融資方提供擔?；虼止蓹?；

（3）公司、股東、實(shí)際控制人、董事、監事、高級管理人員及前述主體的關(guān)聯(lián)方是否持有前述合伙企業(yè)份額，是否擔任前述合伙企業(yè)的管理人，是否直接或間接持有融資方股權。

合理的信息披露

股轉系統要求補充披露：

公司是否對合伙企業(yè)投資項目進(jìn)行后續跟進(jìn)管理、向投資者披露融資方相關(guān)信息或履行其他義務(wù)，若存在前述義務(wù)，公司相應制度建設及執行情況。

眾投邦為代表的互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺問(wèn)題曝光

主辦券商發(fā)布兩次對股轉系統反饋意見(jiàn)的回復。但是無(wú)論是回復的答案還是現實(shí)情況，都恐難以讓股轉系統滿(mǎn)意。

互聯(lián)網(wǎng)與非公開(kāi)之間難平衡

主辦券商表示，通過(guò)公司平臺融資的項目，公司會(huì )通過(guò)網(wǎng)站設置，嚴格限制參與項目的人數不超過(guò)200人。

與此同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)上的項目信息公開(kāi)，如何把握私募融資信息公開(kāi)的200人邊界，技術(shù)手段如何實(shí)現，在券商回復中并沒(méi)有得到充分披露。

其實(shí)，后者已經(jīng)不是眾投邦一家企業(yè)的問(wèn)題?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資行業(yè)如何把握互聯(lián)網(wǎng)和非公開(kāi)之間的界限，這還需要制度和法律的重新認定。

盈利問(wèn)題目前仍是平臺死穴

事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺目前基本都是慘淡經(jīng)營(yíng)。

主辦券商披露， 2013年、2014年和2015年1-6月，眾投邦營(yíng)業(yè)利潤分別是-127.73萬(wàn)元、-319.38萬(wàn)元和321.36萬(wàn)元，由于2013年和2014年處于市場(chǎng)培育階段，因此存在戰略型虧損，2015年1-6月由于市場(chǎng)的活躍和公司的前期積累，實(shí)現了扭虧為盈。

對所謂前兩期戰略型虧損，最近一期收入大幅，主辦券商增加給出的解釋是，2014年9月以來(lái)，國家大力支持大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新，新三板資本市場(chǎng)也厚積薄發(fā)、蓬勃發(fā)展，互聯(lián)權權融資在國內進(jìn)入了快速發(fā)展階段；同時(shí)公司經(jīng)過(guò)前期的積累，吸引了一批投資者，培育了一批優(yōu)質(zhì)項目，同時(shí)也與國內眾多有影響力的專(zhuān)業(yè)投資機構建立了。

這種解釋或許有一定合理性。但2015年11月，股轉系統發(fā)布消息稱(chēng)，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》相關(guān)規定，單純以認購股份為目的而設立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行。

這種突如其來(lái)的政策變化，對于眾投邦的業(yè)務(wù)將存在打擊，因為眾投邦的核心商業(yè)模式正是服務(wù)于新三板企業(yè)的股權融資，并為此設立了大量有限合伙企業(yè)，而政策變化將會(huì )影響新三板企業(yè)在未來(lái)的定增，由此，可能帶來(lái)新三板企業(yè)融資時(shí)重新考慮是否要選擇類(lèi)似于眾投邦這類(lèi)平臺開(kāi)展融資服務(wù)。

空殼公司走在合規邊緣

公司及控股股東擔任LP的企業(yè)中，除深圳市文投國富投資企業(yè)（有限合伙）、深圳市眾投四邦投資企業(yè)（有限合伙）、東莞市國富新湖投資企業(yè)（有限合伙）三家企業(yè)外，其余企業(yè)均是通過(guò)為公司平臺融資而設立的空殼。

此舉的目的在于提高投資效率。由于在項目融資完成后再設立投資平臺會(huì )影響投資效率，因此公司和控股股東根據實(shí)際需要預先設立了一批空殼平臺（不實(shí)際出資），待融資完成后再將空殼平臺免費轉讓給投資方（領(lǐng)投方及跟投投資人），并進(jìn)行相關(guān)的工商變更退出合伙企業(yè)。

但是互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資的合規流程本應是，融資完成之后，投資人共同注冊一家有限合伙企業(yè)，進(jìn)入到融資的企業(yè)之中。

注冊空殼公司的方式，雖能提高投資效率，但是存在自融和關(guān)聯(lián)交易嫌疑，也成為股轉系統審核的焦點(diǎn)之一。

投資者實(shí)名認證不實(shí)名 投資者保護存在問(wèn)題

針對主辦券商核查了公司業(yè)務(wù)流程各個(gè)環(huán)節，注冊完成未經(jīng)實(shí)名認證的會(huì )員僅可查看項目的初步信息。經(jīng)公司實(shí)名認證的投資者才可查看項目發(fā)布的具體信息，即項目盡調報告、投資建議書(shū)、商業(yè)計劃書(shū)等文件，也只有實(shí)名認證投資者才可申請跟投項目庫中的項目。

但是，筆者發(fā)現在實(shí)際操作過(guò)程中，眾投邦的投資者認證體系并非完全如券商所言之完善。例如，實(shí)名認證之后，用戶(hù)依然可以修改姓名。而頭像則可以隨意上傳圖片。很大程度上，投資者實(shí)名驗證存在問(wèn)題，以此為基礎的向特定投資者公開(kāi)的法律規定恐難實(shí)現，由此也看出，私募行業(yè)核心制度之一的合格投資者制度，在平臺上體現的還是不夠健全。

新三板暫停類(lèi)金融機構掛牌

去年12月，證監會(huì )暫停了PE、類(lèi)金融機構在新三板掛牌，隨后，證監會(huì )在各地調研并召開(kāi)座談會(huì )。近期，證監會(huì )公開(kāi)表示，對已經(jīng)掛牌的25家私募機構，正在履行掛牌程序的29家私募機構的情況進(jìn)行了統計分析和梳理。重點(diǎn)對其估值問(wèn)題、信披問(wèn)題、利益沖突防范問(wèn)題進(jìn)行了研究。

昨日，筆者從新三板內部人士處獲悉，目前類(lèi)金融企業(yè)的掛牌依然是暫停的狀態(tài)，而開(kāi)啟之日尚未確定。

眾投邦目前仍然處于申請掛牌階段，但是不把上述問(wèn)題理清楚，筆者認為即使開(kāi)放類(lèi)金融企業(yè)掛牌，依然還是經(jīng)不起拷問(wèn)，更何況分層制度出臺，要進(jìn)入更為受資本青睞的創(chuàng )新層，幾乎沒(méi)有希望。

從整個(gè)眾籌行業(yè)來(lái)看，要擁抱新三板乃至更高層次的資本市場(chǎng)更是有漫漫長(cháng)路要走。