創(chuàng )新層的進(jìn)入制度存在著(zhù)很大的操作性。 那么智庫君進(jìn)一步通過(guò)案例來(lái)找出更多實(shí)戰的例子（為了保護公司，我們都不披露公司的名字）。

共同標準：成交天數與融資事件

該公司無(wú)論從標準一或標準二來(lái)講，硬指標都很容易達到創(chuàng )新層要求。該公司在創(chuàng )新層方案出臺前已經(jīng)變更為做市轉讓?zhuān)欢?015年年報披露之后股東戶(hù)數僅有23戶(hù)，存在分散性不足的問(wèn)題，由于已經(jīng)變更為做市，太湖股份選擇從標準三晉級創(chuàng )新層，在草案公布后的2015年12月到2016年1月迅速集齊6家做市商。但是，從共同標準來(lái)看，該公司掛牌以來(lái)并未有增發(fā)融資的情況，因此達到共同標準還得看成交天數。以2015年11月為分層方案公布期，分析截至2015年10月30日前60個(gè)交易日與2015年12月1日后60個(gè)交易日的情況，可以發(fā)現方案公布前60個(gè)交易日里僅有4個(gè)成交天數，而方案公布后60個(gè)交易日里成交天數暴漲至40個(gè)，實(shí)際成交天數占比由6.67%增至66.67%。并且，從交易量來(lái)看，公司股本8250萬(wàn)股，而實(shí)際成交日中大部分成交量均較低，以1000股居多，并且成交價(jià)格基本無(wú)變化，可見(jiàn)成交天數比例達標很可能就是管理層與股東背后促成的市場(chǎng)交易。

該公司2015年5月份掛牌新三板，2015年年報所有者權益僅3557.35萬(wàn)元，距離標準三還有較大差距，因此不可能通過(guò)標準三進(jìn)入創(chuàng )新層；新廣聯(lián)實(shí)際由江蘇省人民政府控制，近兩年平均凈利潤僅251.72萬(wàn)，股東戶(hù)數僅2戶(hù)，ROE要求也達不到標準一；從公司財報分析，唯有標準二各項指標基本達到要求，但在共同標準上，新廣聯(lián)轉讓方式為協(xié)議轉讓并且至今未轉為做市，也未發(fā)生過(guò)任何交易，因此更容易的手段是構造融資事項。公司在近三年連續盈利但經(jīng)營(yíng)現金流一直為負的狀況下于2016年2月向另一家公司非公開(kāi)定向增發(fā)90萬(wàn)股，募集126萬(wàn)資金，一方面達到了分層基本標準，另一方面補充了部分流動(dòng)資金，可謂一舉兩得。

凈利潤與股東戶(hù)數

某C公司處置部分可供出售金融資產(chǎn)，資本公積轉化為利潤該是掛牌新三板的一家投資管理公司，分析公司2015年的年報可以發(fā)現公司最主要的資產(chǎn)是可供出售金融資產(chǎn)，半年報中余額為29502.57萬(wàn)元，比期初余額3659.6萬(wàn)元多出2.5億元。由于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計入資本公積，不影響損益，公司半年報凈利潤僅146.90萬(wàn)元。一般而言，可供出售金融資產(chǎn)持有期在一年以上，但對于這家投資管理公司來(lái)說(shuō)，處置可供出售金融資產(chǎn)的多少基本就決定了企業(yè)的利潤大小，2015年公司因處置可出售金融資產(chǎn)取得的投資收益高達7313.49萬(wàn)元，而可供出售金融資產(chǎn)2014年年末余額僅3659.6萬(wàn)元?？梢?jiàn)，在2015年上半年公司購入大量可供出售金融資產(chǎn)在2015年下半年，該公司進(jìn)行了額度不小的可供出售金融資產(chǎn)的處置并將其重新轉化為新的可供出售金融資產(chǎn)，從而將本應計入資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)轉化為利潤。也正應如此，公司2015年凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益）增長(cháng)率達到了821.31%并且兩年平均凈利潤為2016.73萬(wàn)元，剛好達到標準一凈利潤要求門(mén)檻，并且該公司股東戶(hù)數也在2015年11月底達到了202戶(hù)，擠進(jìn)創(chuàng )新層。

透過(guò)年報分析，該近三年營(yíng)業(yè)收入呈下降趨勢，所以通過(guò)標準二進(jìn)入創(chuàng )新層并非易事?？紤]公司的凈利潤指標、凈資產(chǎn)收益率都滿(mǎn)足標準一，而且2015年凈利潤接近2500萬(wàn)，對個(gè)人投資者有一定吸引力因此，標準一是政通股份最容易達到的標準，唯一需要努力便是股東戶(hù)數了。公司在分層方案公布后于2015年12月15日轉為做市，尋求市場(chǎng)投資者，截至2015年12月31日，公司股東僅23戶(hù)，遠達不到標準一要求，然而就在2015年12月31日后的12個(gè)交易日后，公司股東戶(hù)數達到208戶(hù)。而這12個(gè)交易日中，公司平均日成交量超過(guò)2.5萬(wàn)股，12天總成交量為32萬(wàn)股，而整個(gè)一月份總成交量?jì)H為38.7萬(wàn)股，二月份總成交量?jì)H為2.8萬(wàn)股，12天內股東暴漲187戶(hù)且成交量明顯異于正常情況，這一異常變化明顯反映了公司背后通過(guò)做市商采取類(lèi)似于“返現”“千股”等方式拉攏投資者集齊股東的手段。

該以環(huán)保設備的銷(xiāo)售及代理業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)，我們可以發(fā)現公司在營(yíng)業(yè)收入指標剛好達到標準二的要求，而通過(guò)年報發(fā)現，公司2015年營(yíng)業(yè)收入為5938.72萬(wàn)元，對比2014年同期的2148.33萬(wàn)元，增長(cháng)率高達176.43%。再對公司半年報進(jìn)行分析，公司2015年半年報中營(yíng)業(yè)收入僅130.01萬(wàn)元，而去年同期為1946.56萬(wàn)元，可見(jiàn)2015年營(yíng)業(yè)收入基本發(fā)生在下半年。從應收賬款分析，公司2015年應收賬款達到1002.69萬(wàn)元，增長(cháng)率達到1509.01%，而半年報中應收賬款僅為116.16萬(wàn)元。且從利潤上看，公司營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)176.43%，營(yíng)業(yè)利潤卻減少30.09萬(wàn)元，減少比例為35.03%?？梢苑治?，公司2015年降低了產(chǎn)品價(jià)格，犧牲部分利潤，降低了營(yíng)收質(zhì)量以增加營(yíng)業(yè)收入，一方面擴展市場(chǎng)份額，一方面也借此達到創(chuàng )新層標準。此外，關(guān)于另一標準二要求即股本達2000萬(wàn)，在分層方案發(fā)布后兩天及2015年11月26日，公司立即召開(kāi)了董事會(huì )會(huì )議，并且會(huì )議決定增發(fā)股票，以期股本達2000萬(wàn)。在2015年12月公司即增發(fā)1100萬(wàn)股普通股，股本剛好達到2000萬(wàn)，踏入創(chuàng )新層門(mén)檻，這一點(diǎn)也體現了公司通過(guò)盈余管理踏入創(chuàng )新層的決心。

市值與做市商

從市場(chǎng)上看，無(wú)論是新三板所有掛牌企業(yè)還是根據標準三選取的184家創(chuàng )新層突擊性企業(yè)樣本，市值超過(guò)6億元的企業(yè)增長(cháng)均在2015年12月至2015年1月（即分層方案發(fā)布后一個(gè)月）最明顯，2015年12月份新三板有104家企業(yè)突破6億元市值，為歷史月增長(cháng)最高，而突擊性樣本中有20家，占比20%，同樣為月增長(cháng)最高。市場(chǎng)總體表現為在分層方案發(fā)布后至分層方案實(shí)施前6億元市值企業(yè)增長(cháng)加快，其中以2015年12月最為明顯。再從突擊性企業(yè)在轉為做市的表現分析，在2015年10月1日即分層方案發(fā)布前，突擊性企業(yè)中有51家市值為零，亦即為協(xié)議轉讓?zhuān)搅?016年2月1日，市值為零的企業(yè)僅為3家，可見(jiàn)，這些標準三突擊性企業(yè)有接近50家在分層方案發(fā)布后尋找做市商轉為做市并迅速通過(guò)股東增持、解除限售股份增加流動(dòng)性等市值管理手段將市值提升至6億元，以擠進(jìn)創(chuàng )新層。

分析新三板企業(yè)2015年10月份到2016年4月份的公告發(fā)布情況，在分層方案發(fā)布后，從12月起，后續加入做市商的公告發(fā)布有明顯的提升，其中，2015年12月發(fā)布后續增加做市商的公告高達423條，為分層方案發(fā)布前兩月總量的2.02倍，可見(jiàn)，分層方案的發(fā)布對于企業(yè)外部發(fā)力增加做市商有著(zhù)直接的影響。再從標準三突擊性企業(yè)來(lái)看，184家準創(chuàng )新層企業(yè)中，分層方案后通過(guò)增加做市商達到標準三要求的企業(yè)數量達到153家，占比83.15%，而其中80家為分層方案之后迅速轉為做市轉讓并達到6家做市商的企業(yè)，常見(jiàn)的有通過(guò)犧牲股權增加券商做市、增加券商服務(wù)費用等手段。

方案發(fā)布前，一般企業(yè)轉為做市時(shí)很少立即具有6家以上的做市商，而這一現象在方案發(fā)布后卻變成常態(tài)。因此，針對創(chuàng )新層方案后轉為做市的80家企業(yè)，對初步轉為做市的企業(yè)做市商數連同企業(yè)規模及市場(chǎng)行情進(jìn)行數據分析，可以發(fā)現，80家企業(yè)中有27家企業(yè)在方案后轉為具備6家做市商且后續未再加入新做市商的做市企業(yè)，在這27家企業(yè)中有14家企業(yè)日交易量大多為1000股同時(shí)股東人數并未有明顯增長(cháng)趨勢，即具有盈余管理行為。

分析公司股價(jià)曲線(xiàn)，可以發(fā)現，該股價(jià)從2015年11月底開(kāi)始持續拉升，截至2016年1月19日，股價(jià)已經(jīng)從7元附近上升到12.57元，按照公司4550萬(wàn)的總股本計算，公司市值首次突破6億元大關(guān)，達到了6.07億元，并且，公司在方案發(fā)布后，日成交價(jià)波動(dòng)明顯，而2015年11月以前，公司股價(jià)基本無(wú)變化，日成交價(jià)波動(dòng)很小。除此之外，在1月份達到市值要求之后，在后三個(gè)月，公司股價(jià)基本維持在6億元附近，且大部分交易日均在6億元以上。與此對應的是，公司在分層方案發(fā)布后，2015年12月后一方面與券商簽署戰略協(xié)議，同時(shí)增加做市商數量；另一方面，公司股東增持股票，解除部分限售股票。這些手段都成為公司做大市值，踏入創(chuàng )新層門(mén)檻的利器。

某F公司：折價(jià)增發(fā)，拉攏做市商   該2015年12月22日以8.18元每股的價(jià)格發(fā)行股票239.13萬(wàn)股，定向增發(fā)的對象為中信證券、中金公司、信達證券、天風(fēng)證券、九州證券、中國銀河證券6家做市商和29名公司核心員工。值得注意的是此前15個(gè)交易日公司的平均股價(jià)為13.29，增發(fā)價(jià)格折價(jià)38.4%，而六家做市商在本輪認購后均成為了鐵血科技的做市商，也通過(guò)本輪定向增發(fā)，公司成功達到6家做市商的指標。增加的做市商均享受到與核心員工類(lèi)似的股權優(yōu)待，犧牲股權拉攏做市商的手段可見(jiàn)一斑。

結論與討論

智庫君發(fā)現企業(yè)盈余管理與新三板創(chuàng )新層進(jìn)入存在極大的關(guān)聯(lián)性，存在準創(chuàng )新層企業(yè)通過(guò)盈余管理手段做大指標達到分層標準要求的情況，而這些盈余管理手段也都一定程度以犧牲股權、影響經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等負面影響為代價(jià)。一方面，因創(chuàng )新層進(jìn)入而產(chǎn)生的盈余管理影響了正常的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，不利于新三板市場(chǎng)的正常發(fā)展；另一方面，透過(guò)盈余管理進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)實(shí)際上可能與正常進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、盈利能力、流動(dòng)性等方面的較大差異，這并非符合內部分層的本意?？傮w而言，分層制度是全國股轉系統定位于服務(wù)“創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型”中小微企業(yè)的特點(diǎn)設置三套并行標準對企業(yè)進(jìn)行篩選的體系。但目前分層制度以財務(wù)指標及外部市場(chǎng)指標為主要考核標準，這導致了通過(guò)盈余管理進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)層出不窮，因此在篩選標準上還需要加入更多的因素。結合分層以“創(chuàng )新”、“創(chuàng )業(yè)”、“成長(cháng)”為特點(diǎn)，或許考核指標中加入行業(yè)考慮因素如篩選出高科技創(chuàng )新型企業(yè)以凸顯“創(chuàng )新”，加入行業(yè)評價(jià)排名、券商評價(jià)等因素以凸顯“創(chuàng )業(yè)”?？傮w而言，目前分層制度還應加入更多難以透過(guò)盈余管理手段調整的參考因素以達到完善市場(chǎng)層次結構的目的。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）