進(jìn)入2016年5月份，全國中小企業(yè)股轉系統（簡(jiǎn)稱(chēng)“新三板”）的分層預期越來(lái)越強烈。而對于醞釀已有半年的分層能夠給新三板帶來(lái)什么，一場(chǎng)“交鋒”應時(shí)而來(lái)。

引發(fā)這場(chǎng)交鋒的，是在有消息稱(chēng)證監會(huì )已于5月4日通過(guò)新三板分層方案后，流傳于網(wǎng)絡(luò )的一篇長(cháng)文（下稱(chēng)“長(cháng)文”）。在這篇長(cháng)文中，身為資深投資人的作者，對新三板分層制度發(fā)表了十分激烈的看法，認為目前的分層制度無(wú)法解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題；分層操之過(guò)急；分層標準容易驅使掛牌公司造假進(jìn)入創(chuàng )新層等問(wèn)題。文章甚至用了簡(jiǎn)單分層將把新三板推進(jìn)“停尸房”這樣的表述。

一石激起千層浪；交鋒由此展開(kāi)。

“推優(yōu)”的力量

分層制度尚未最終落地，各路人馬已經(jīng)“先行”。

同樣在“證監會(huì )已于5月4日通過(guò)新三板分層方案”的消息之后，來(lái)自主辦券商的信息是：多家券商已經(jīng)提高了新三板立項標準，其中特別提高了對各項財務(wù)指標的要求。據稱(chēng)，某大型券商新推出的新三板立項管理辦法中，對于立項的財務(wù)指標要求包括：擬掛牌企業(yè)申請立項前一年度或最近一期，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為5000萬(wàn)元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為500萬(wàn)元（含）以上；不符合前述條件的，對屬于優(yōu)勢行業(yè)的擬掛牌企業(yè)申請立項前一年度或最近一期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1000萬(wàn)元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為100萬(wàn)元（含）以上。優(yōu)勢行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、醫療、教育、體育、大娛樂(lè )、大消費、環(huán)保技術(shù)應用、高端制造等。

而早在2015年11月《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》開(kāi)始向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)后，2015年12月，中介機構對承接新三板項目就已經(jīng)開(kāi)始挑剔起來(lái)了。當時(shí)，國內某大會(huì )計師事務(wù)所的一份“內部文件”提出，凡是項目方“內控薄弱、無(wú)審計基礎的”，一律不予承接；新三板雖然對掛牌公司無(wú)利潤要求，但考慮公司的自身抗風(fēng)險能力及實(shí)際審計風(fēng)險，“當年凈利潤不足500萬(wàn)元的公司”，一律不予承接。

顯然，新三板的這種制度培育已經(jīng)顯示出市場(chǎng)參與各方自覺(jué)提升質(zhì)量的共識。“這種引導作用，還將表現在能夠激發(fā)出其他企業(yè)努力奮斗的動(dòng)力。”北京昱成資本董事長(cháng)柳星比喻說(shuō)：“這將是對市場(chǎng)中‘好孩子’最大的公平。”

于是，分層制度被視為是正在推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)更有投資價(jià)值化的一種努力。

分層的內涵

對于長(cháng)文中詬病的分層不能解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，一些在這個(gè)市場(chǎng)中的實(shí)踐者也旗幟鮮明地給出了自己的看法。

首先，“我認為，分層解決的是新三板結構性的流動(dòng)性問(wèn)題。”中科招商集團常務(wù)副總裁、中科沃土基金董事長(cháng)朱為繹說(shuō)。在朱為繹看來(lái)，關(guān)注結構性的流動(dòng)性的道理很簡(jiǎn)單：“新三板與A股不一樣，它進(jìn)入的門(mén)檻低，這就決定了不是誰(shuí)進(jìn)了新三板就都能享受高流動(dòng)性。”差異化在這個(gè)市場(chǎng)是不可回避的事實(shí)。

企巢新三板學(xué)院院長(cháng)程曉明也表達了同樣的觀(guān)點(diǎn)。“分層解決的是有限制的活躍的問(wèn)題。”程曉明給出的觀(guān)察角度主要有這樣兩個(gè)：一是，新三板設立的初衷，就是要為中小科技企業(yè)提供便捷的融資機會(huì )，可是，中小科技企業(yè)的未來(lái)是不確定的，又迫切需要給其一個(gè)融資發(fā)展的機會(huì )，于是，新三板創(chuàng )造出了一年幾千家的掛牌速度。但是，面對這樣龐大的群體，只有可能重點(diǎn)支持其中的一部分企業(yè)才是現實(shí)的；二是，一個(gè)市場(chǎng)的活躍，就意味著(zhù)這個(gè)市場(chǎng)要占用相當的社會(huì )資金，從整體資本市場(chǎng)來(lái)講，新三板一年幾千家公司掛牌，從平衡社會(huì )資金的角度考慮，也不可能都活躍。“一般認為，活躍的比例大概是二八開(kāi)，我建議10%甚至以下。”程曉明說(shuō)。

同時(shí)，程曉明表示，新三板交易活躍度的參照系不能是主板，新三板交易的活躍度只要達到能為創(chuàng )新層公司提供融資的定價(jià)依據就可以了。“我個(gè)人認為，新三板日成交量在150億至200億之間比較合理，而這其中，70%至80%的交易量要來(lái)自創(chuàng )新層。”

其次，從監管和為投資者服務(wù)的角度來(lái)看，中科招商集團副總裁朱為繹表示：“分層將解決服務(wù)和監管資源的有效配置問(wèn)題。”朱為繹稱(chēng)，這是有A股市場(chǎng)前車(chē)之鑒的。在A(yíng)股市場(chǎng)，在多種因素的影響下，曾經(jīng)管理層對市場(chǎng)的監管和服務(wù)精力投入最多的是ST公司，從而導致有限的監管資源被這些沒(méi)有價(jià)值的公司大量占用。如今，股轉系統面對掛牌公司家數達滬深兩個(gè)交易所掛牌數量總和兩倍多、卻缺乏研究機構支持的市場(chǎng)，就必須把服務(wù)、把好的制度配置到好企業(yè)上，新三板的分層正是為了從已掛牌的標的公司中選擇出一些值得投資人關(guān)注的公司，幫助一般投資人縮小關(guān)注范圍，更有效地選擇投資標的。

三是，分層還將對解決投資人的適配性、投資者信息搜集成本有利，以降低市場(chǎng)風(fēng)險。方正證券(601901)投資銀行部董事、華東區負責人傅勝表示：“分層制作為一個(gè)制度改革，為下一步政策紅利的推出打下了基礎。”在采訪(fǎng)中，多位市場(chǎng)人士都表示，雖然500萬(wàn)元投資門(mén)檻是新三板不活躍的一個(gè)主要原因，但是，投資門(mén)檻一直是保護新三板發(fā)展的政策基石，投資人的適配性是降低市場(chǎng)風(fēng)險的最大手段。在不進(jìn)行分層，不形成一個(gè)小規模的相對質(zhì)量較高的市場(chǎng)，就將更多的普通投資人納入合格投資人范圍，是對投資人、對企業(yè)、對市場(chǎng)發(fā)展的不負責任。因此，分層也被市場(chǎng)人士看作是引進(jìn)新的合格投資者的一個(gè)前提。

分層的現實(shí)意義顯而易見(jiàn)：為優(yōu)秀企業(yè)提供更好的、差異性的融資平臺的機會(huì )。而重點(diǎn)支持創(chuàng )新型、成長(cháng)迅速的優(yōu)秀中小企業(yè)發(fā)展，讓越優(yōu)秀的公司越能享受更多紅利，也是新三板自身的生存之道。同時(shí)，市場(chǎng)人士也相信，新三板分層制度作為一個(gè)建立在7000余家掛牌企業(yè)的龐大市場(chǎng)基礎之上的新制度，雖然不會(huì )簡(jiǎn)單地帶來(lái)流動(dòng)性，但卻是未來(lái)引入更多流動(dòng)性的基石。

認識的誤區

企巢新三板學(xué)院院長(cháng)程曉明認為，對分層認識的嚴重誤解也是造成一些人態(tài)度偏激的原因。

雖然程曉明認為，創(chuàng )新層才是真正的新三板，基礎層是創(chuàng )新層的儲備，但是，他話(huà)鋒一轉特別強調道：“不能認為，進(jìn)不了創(chuàng )新層就是地獄。”

其實(shí)，市場(chǎng)中已經(jīng)傳遞出這樣的信息：對于沒(méi)有進(jìn)入創(chuàng )新層的好企業(yè)，新三板的分層制度是流動(dòng)的，每年都有機會(huì )通過(guò)自身的發(fā)展進(jìn)入創(chuàng )新層，即使短期內沒(méi)有進(jìn)入創(chuàng )新層，獲得市場(chǎng)關(guān)注較少，沒(méi)有傾向性的政策，也不意味著(zhù)會(huì )對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負面甚至致命的影響。人們似乎不能忽視優(yōu)勝劣汰機制的積極影響力，目前7000多家公司中好公司的比例可能只有10%，市場(chǎng)的成長(cháng)是依靠把這10%做大，吸引更多的好公司進(jìn)來(lái)，淘汰不合格的企業(yè)。

對此，程曉明甚至給出這樣一個(gè)判斷：新三板分層時(shí)代的到來(lái)，就是新三板退市時(shí)代的到來(lái)。

程曉明的這個(gè)判斷是基于他自己的一個(gè)新思維，那就是“市場(chǎng)化的分層”邏輯。“我的建議是，應該由掛牌企業(yè)自己決定上不上創(chuàng )新層，而不是由管理層確定條件來(lái)圈定。”他認為，新三板中集聚的是一批代表未來(lái)的企業(yè)，對于這樣的企業(yè)不易用傳統的觀(guān)念來(lái)約定它，所以最好由企業(yè)自己掂量該不該上創(chuàng )新層，要把收益和風(fēng)險同時(shí)都給它，要讓它們知道進(jìn)創(chuàng )新層是進(jìn)“考場(chǎng)”而不是來(lái)“領(lǐng)獎”。“我們說(shuō)，交易的本質(zhì)是市場(chǎng)對掛牌公司的評價(jià)，市場(chǎng)在給你打分，如果你選擇進(jìn)了創(chuàng )新層，但是市場(chǎng)不認同，股價(jià)上不去，說(shuō)明市場(chǎng)并不認可，那就打回基礎層；然后你還可以選擇再進(jìn)創(chuàng )新層，一旦第三次從創(chuàng )新層被打回，就直接退市，不再給你掛牌的機會(huì )。”而在基礎層的公司則無(wú)此退市的壓力。

在此，“考場(chǎng)”的意義不妨還可以這樣理解：針對創(chuàng )新層的企業(yè)，監管機構只是給了更好的政策工具，是否能利用好政策工具，實(shí)現快速成長(cháng)，還需要企業(yè)和投資人的共同認可和努力。“所以，分層的意義怎么強調都不過(guò)分。”中科招商的朱為繹說(shuō)。