作為一個(gè)從事了證券行業(yè)20多年的老兵和一個(gè)跨界到早期創(chuàng )業(yè)投資的新兵，5月6日我看到了最不愿意看到的一則消息：據《證券日報》報道，證監會(huì )已于5月4日通過(guò)了新三板分層方案，將于5月份實(shí)施。

如果這個(gè)報道最終被確認，那么歷史會(huì )記住這一天——不是因為新三板重獲新生，而是因為它被推進(jìn)了停尸房。我心痛的是，過(guò)去20年中國資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)無(wú)緣，新三板剛剛建立的中國創(chuàng )業(yè)與資本市場(chǎng)的連接將被切斷，創(chuàng )業(yè)時(shí)代洪流的出口也將被堵死。

為什么要分層？核心問(wèn)題是解決流動(dòng)性。新三板最近一年確實(shí)陷入了流動(dòng)性恐慌。盡管新三板上市數量增長(cháng)很快，截止到5月6日已經(jīng)有7033家，同比增長(cháng)了近2倍，但新三板做市指數自2015年4月份的2673點(diǎn)的最高點(diǎn)一路往下，最近半年更是一直徘徊1200點(diǎn)左右。過(guò)去1年，每天交易額長(cháng)期在2億元上下。整個(gè)2015年，有2895家公司無(wú)交易，占比超過(guò)50%。

新三板作為資本市場(chǎng)不外乎兩大基本功能，一個(gè)是搞錢(qián)，就是融資；第二，財富效應，創(chuàng )業(yè)者獲得財富激勵。沒(méi)有流動(dòng)性，既不能搞錢(qián)，也不能財富增值，資本市場(chǎng)的核心功能沒(méi)了，這是核心問(wèn)題。

但分層真的能解決流動(dòng)性嗎？恐怕是治標不治本，如果只是分層，作為一個(gè)資本市場(chǎng)的其他幾個(gè)主要條件不改變——參與主體仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取競價(jià)交易，那仍然解決不了問(wèn)題。而匆忙開(kāi)啟的分層可能引發(fā)的連串危機，恐怕很多人并沒(méi)有意識到。兩極分化，95%公司將被宣布死刑。

之前披露的方案中，新三板分為創(chuàng )新層和基礎層，有機會(huì )進(jìn)入創(chuàng )新層的可能只有5%的企業(yè)。這意味著(zhù)，95%的公司因為不能進(jìn)入創(chuàng )新層而被宣判了死刑。流動(dòng)性弱，如果不分層，大部分公司可能死，也可能活，持續發(fā)展一段時(shí)間說(shuō)不定會(huì )轉好。一旦分層，等于告訴大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

從宏觀(guān)上說(shuō)，如果一個(gè)資本市場(chǎng)95%的企業(yè)是垃圾，事實(shí)上已經(jīng)徹底死亡了。而被評為“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴漲暴跌”的模式。

納斯達克在第一次分層后也出現了兩極分化的現象，約有80%的公司被逐漸遺忘。但不可忽視的是，納斯達克的分層是建立在其良好發(fā)展的歷史基礎上，分層過(guò)程更是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程。在1971年成立11年后的1982年，納斯達克進(jìn)行第一次分層，又過(guò)了24年進(jìn)行第二次分層。時(shí)至今日，納斯達克最頂層的全球精選市場(chǎng)公司數量是其他兩層公司數的總和還要多，市值更是其25倍。

別人發(fā)展這么長(cháng)時(shí)間，積累足夠底氣后才做分層，我們是不是操之過(guò)急了？

5%公司變相獲得政府背書(shū)，重回主板邏輯

過(guò)去26年，中國資本市場(chǎng)之所以一直發(fā)展不起來(lái)，很大一部分原因是“普通老百姓(603883)”進(jìn)入資本市場(chǎng)，二級市場(chǎng)一大跌就可能引發(fā)社會(huì )情緒。大家的一個(gè)潛意識是，中國資本市場(chǎng)的公司質(zhì)量是有政府背書(shū)的，中國資本市場(chǎng)不能承受太高的風(fēng)險。新三板市場(chǎng)里是創(chuàng )業(yè)公司，風(fēng)險高、不確定性大，為了讓新三板區別開(kāi)其他資本市場(chǎng)，獨立發(fā)展，政府設立了500萬(wàn)的投資準入門(mén)檻，實(shí)際上是同時(shí)宣示了“不背書(shū)”。

不背書(shū)的另一面，是給了新三板獨立性發(fā)展的空間，意味著(zhù)其與“快”、“不確定性”、“創(chuàng )新”聯(lián)系在一起。新三板將還原資本市場(chǎng)不確定性的、多元化的本來(lái)面目，接納新一代的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)者，與“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”連接，催生偉大的創(chuàng )新型企業(yè)。

而現在說(shuō)分層，實(shí)際上進(jìn)入創(chuàng )新層就相當于政府背書(shū)，就淪落為給中小板一樣的假設，那新三板市場(chǎng)“獨立性”、“市場(chǎng)化”的初衷也就不復存在。

造假可能蔓延，退潮后將暴露裸泳的人。

巨大的利益驅使下，或者說(shuō)迫在眉睫的流動(dòng)性?xún)蓸O化威脅下，造假就可能蔓延。

《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》中提到了三條標準。其中，標準一“最近兩年，評價(jià)利潤不少于2000萬(wàn)”、標準二“最近兩年，綜合營(yíng)收增長(cháng)不低于50%”的要求不太容易造假。而標準3的造假門(mén)檻相對較低，給了很多人操作的機會(huì )。

標準3內容可總結為：市值+股東權益+做市商家數

1.最近3個(gè)月日均市值不少于6億元；

2.最近一年年末股東權益不少于5000萬(wàn)元；

3.做市商家數不少于6家。

在達到上述任一標準的基礎上，須滿(mǎn)足最近3個(gè)月內實(shí)際成交天數占可成交天數的比例不低于 50%，或者掛牌以來(lái)（包括掛牌同時(shí)）完成過(guò)融資的要求，并符合公司治理、公司運營(yíng)規范性等共同標準。

舉例說(shuō)，5月首個(gè)交易日，有多只三板做市個(gè)股出現“崖式”下跌，有的股票盤(pán)中最大跌幅超過(guò)30%，市場(chǎng)分析認為，前期沖擊創(chuàng )新層標準3可能導致了大幅下跌。這些大幅下跌的個(gè)股具有兩個(gè)特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6億以上，符合標準3中的條件。

而一旦人為操作進(jìn)入創(chuàng )新層，勉強達到的條件勢必很快會(huì )喪失，往往發(fā)生斷崖式下跌。這正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

更大負面影響：第三次資本市場(chǎng)地震

過(guò)去一年，中國資本市場(chǎng)兩次政策性股災還在眼前。

2015年6月，突然的去杠桿化讓中國股市連續大幅下跌，并罕見(jiàn)地帶動(dòng)全球股市恐慌；今年1月份，熔斷機制實(shí)施7天，就因兩次股市恐慌性下跌而宣布暫停。兩次股災，都是在核心層面上的重大政策推出過(guò)急，未充分、通盤(pán)考慮資本市場(chǎng)的宏觀(guān)氣候。分層制對市場(chǎng)流動(dòng)性和心理的影響，與這兩次何其相似？

在市場(chǎng)信心羸弱、情緒微妙之際，如此重大政策的出臺很有可能引發(fā)第三次資本市場(chǎng)地震。只是這次不同的是，新三板如果進(jìn)入僵死狀態(tài)，是與“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”的國策，以及正在如火如荼展開(kāi)的創(chuàng )業(yè)時(shí)代潮流相悖的。

也許所有人都應自問(wèn)：如果再發(fā)生第三次資本市場(chǎng)地震，我們各個(gè)層面還有什么成熟能力嗎？

怎么辦？降低準入門(mén)檻到50萬(wàn)元

挽救流動(dòng)性危機，最應該采取的策略就是降低投資者準入門(mén)檻。我建議，500萬(wàn)元降低到50萬(wàn)元。

先看看500萬(wàn)元門(mén)檻的設立初衷。因為新三板是注冊制，又沒(méi)有主板、創(chuàng )業(yè)板等中國資本市場(chǎng)對盈利的要求，其上市公司的風(fēng)險和不確定性很大。如果“普通老百姓”一窩蜂涌進(jìn)去，很可能會(huì )出現暴漲暴跌，引發(fā)可能的社會(huì )問(wèn)題。

但這個(gè)市必須設，這是歷史演進(jìn)的必然，只有如此，中國才能把未來(lái)的阿里巴巴、騰訊留在中國。我去年底說(shuō)過(guò)，中國的資本市場(chǎng)已經(jīng)錯過(guò)了整整一代互聯(lián)網(wǎng)，這是中國資本市場(chǎng)的恥辱。在創(chuàng )業(yè)越來(lái)越成為決定未來(lái)國際經(jīng)濟新秩序的當下，擁抱創(chuàng )業(yè)、擁抱新一代互聯(lián)網(wǎng)的使命就在新三板身上。

一方面，必須有一個(gè)風(fēng)險和不確定性有足夠承受力的資本市場(chǎng)；一方面，中國投資者普遍散戶(hù)化、情緒化。所以，新三板設置了500萬(wàn)元這個(gè)門(mén)檻，力圖促成新三板投資的機構化。

很多人，包括監管層會(huì )認為降低門(mén)檻會(huì )重蹈散戶(hù)化的覆轍。在我看來(lái)，500萬(wàn)元降低到50萬(wàn)元根本沒(méi)有那么大的影響。能拿出50萬(wàn)元投資一個(gè)高風(fēng)險資本市場(chǎng)的人能用“普通老百姓”來(lái)定義嗎？

個(gè)人所得稅的標準是一個(gè)強力論據。從1980年開(kāi)始實(shí)施個(gè)人所得稅以來(lái)，中國花了36年的時(shí)間，經(jīng)歷4次大的調整，才到達3500元的起征點(diǎn)。很多人認為這個(gè)數字太低了，但他們并不知道中國真實(shí)情況——即使3500元的納稅起征點(diǎn)，擠入納稅線(xiàn)以上的人的數量也低的驚人。在2015年兩會(huì )上，財政部財政科學(xué)研究所原所長(cháng)賈康提到，中國只有2800萬(wàn)人繳納個(gè)人所得稅，占人口總數的不到2%。

即使把范圍縮小到城市，2015年只有京、滬、浙、深四個(gè)省市城鎮居民收入超過(guò)4萬(wàn)元。智聯(lián)招聘統計的主要城市2015白領(lǐng)人才薪酬顯示，最高的北京和上海月薪也未超過(guò)9000元。上市公司被公認薪酬最高，但2015年，收入最高的北京地區上市公司員工拿到的平均年薪也只有17萬(wàn)元。

在這樣的現實(shí)面前，還能說(shuō)拿出50萬(wàn)現金的人是普通老百姓嗎？沒(méi)有100萬(wàn)身家敢拿50萬(wàn)來(lái)炒股嗎？如果這些百萬(wàn)富翁是中國普通老百姓，中國早就超過(guò)美國了。對于這些投資者而言，難道不能為自己的投資決策負責，還需要政府來(lái)背書(shū)和安撫？

事實(shí)上，500萬(wàn)門(mén)檻多少已經(jīng)事實(shí)上破產(chǎn)。市場(chǎng)出現了專(zhuān)門(mén)針對新三板開(kāi)戶(hù)的墊資公司，2萬(wàn)塊錢(qián)服務(wù)費就能搞定。同樣的500萬(wàn)，在賬戶(hù)上趴2個(gè)月就挪出去再開(kāi)戶(hù)，這種事情并不少見(jiàn)。這種情況下再強調500萬(wàn)門(mén)檻，不是掩耳盜鈴嗎？事實(shí)上，證監會(huì )已經(jīng)開(kāi)始清查新三板非合格投資者。

如果把門(mén)檻降低到50萬(wàn)，會(huì )大大減少墊資的機會(huì )。而且，要把50萬(wàn)門(mén)檻坐實(shí)，比如可以規定投資者賬戶(hù)上要保證市值+現金不少于50萬(wàn)。

盡快推出競價(jià)交易

競價(jià)交易比做市商制度更高效是一個(gè)基本事實(shí)。新三板之所以采取做市商制度，而不是競價(jià)交易，是因為參與者太少，流動(dòng)性低，以及在信息披露、股權分散度等方面的不成熟。

如果降到50萬(wàn)門(mén)檻，參與者可能擴大100倍，競價(jià)交易就有了前提。同時(shí)，如果監管層在信息披露制度和引導股權分散度方面加大力度，競價(jià)交易快速實(shí)現并非不可能。

允許公募基金參與

公募基金不允許進(jìn)入的原因，同樣也是因為其涉及到普通個(gè)人投資者。事實(shí)上，公募基金布局新三板的動(dòng)力很大，據不完全統計，共有57家基金公司以直接發(fā)行專(zhuān)戶(hù)理財或成立資管公司發(fā)行資管產(chǎn)品的形式，合計發(fā)行了300只投資新三板的資管計劃，其中223只產(chǎn)品公布了規模，合計規模達到214.29億元。

有消息說(shuō)，有18家公募基金參與了新三板分層內測，但愿這是一個(gè)公募基金正式參與新三板投資的前兆。事實(shí)上，即使全面放開(kāi)，為了規避社會(huì )化風(fēng)險公募基金募集也可以約定條件：?jiǎn)蝹€(gè)人認購不低于50萬(wàn)元。公募基金的渠道利用起來(lái)，可以動(dòng)員的資金量就會(huì )非常大。

結語(yǔ)

盡管流動(dòng)性很差，新三板創(chuàng )業(yè)出口的戰略作用也已經(jīng)非常明顯。2015年以來(lái)創(chuàng )業(yè)投資3000個(gè)退出項目中有46%通過(guò)新三板實(shí)現。

新三板來(lái)之不易，從2002年“代辦股份轉讓系統”成立開(kāi)始算起，十幾年一路波折發(fā)展。2006年，中關(guān)村(000931)科技園非上市公司股份報價(jià)轉讓系統算是今天“新”三板的一個(gè)雛形，但其試點(diǎn)園區只有一個(gè)，規模和交易非常不活躍。2012年8月，試點(diǎn)園區擴展到武漢、上海和天津三地，又過(guò)了一年才在全國進(jìn)行推廣。隨著(zhù)2013年底決定性的“49號文”推出，新三板才走向快速軌道，而直至2015年創(chuàng )業(yè)時(shí)代正式啟動(dòng)，新三板的歷史作用才真正有了用武之地，有了今天的一點(diǎn)成績(jì)。

在新三板喘息未定的時(shí)候，不從源頭上提升流動(dòng)性，而是把本來(lái)就少得可憐的流動(dòng)性引導到5%的“創(chuàng )新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。簡(jiǎn)單的分層或許容易推出，但如果不系統性地看問(wèn)題，不從歷史維度上思考問(wèn)題，很容易把中國資本市場(chǎng)的獨苗毀于一旦。

新三板的象征意義怎么說(shuō)也不過(guò)份。中國股權直接融資的比例長(cháng)期在3%以下。中國7000萬(wàn)家企業(yè)，算上新三板也只有1萬(wàn)多家上市；中國的BAT們與本土資本市場(chǎng)統統無(wú)緣；新三板有望扭轉這些不正常的現象，它是中國資本市場(chǎng)26年以來(lái)發(fā)展如此緩慢的糾偏，是中國改革開(kāi)放36年成果釋放的一個(gè)基地，是屬于我們這個(gè)時(shí)代的資本圖騰。

新三板到今天，可以說(shuō)仍是一張白紙。在白紙上下筆一定要謹慎，一旦錯誤制度建立，開(kāi)弓難回頭。如果新三板進(jìn)入僵死狀態(tài)，一切偉大意義將化為烏有。(虎嗅網(wǎng))