從不溫不火到如火如荼，新三板只經(jīng)過(guò)了一個(gè)“擴容”的分水嶺。2014年1月24日，新三板市場(chǎng)迎來(lái)大擴容，266家公司當天在中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公開(kāi)轉讓。在2014年1月新三板擴容前，整個(gè)市場(chǎng)僅有355家掛牌企業(yè)，市值也僅有400億元左右。

伴隨擴容，新三板仿佛化身一塊巨大的“海綿”，吸引了為數眾多的中小企業(yè)爭相掛牌。就在開(kāi)啟擴容后的第二年——2015年，掛牌企業(yè)數量接連突破2000家、3000家、4000家、5000家整數關(guān)口，從2000家到5000家只花了10個(gè)月的時(shí)間！2015年，新三板市場(chǎng)日均掛牌企業(yè)數量接近10家。

從2014年1月24日至今（2016年5月2日）的830天里，新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數量已迅速逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠超主板市場(chǎng)。

每日經(jīng)濟新聞聯(lián)合百家專(zhuān)業(yè)機構，隆重推出首屆“新三板未來(lái)之星總評榜”，旨在通過(guò)市場(chǎng)各方的專(zhuān)業(yè)視角，對新三板企業(yè)進(jìn)行多維度評估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

比較擴容前的2013年與擴容后的2015年，可以發(fā)現，參與新三板市場(chǎng)的投資者數量迅速攀升。2013年，參與的投資者為8500余戶(hù)，而到了2015年底，新三板市場(chǎng)上的機構投資者和個(gè)人投資者分別達到了2.27萬(wàn)戶(hù)和19.86萬(wàn)戶(hù)，總數已超過(guò)22萬(wàn)戶(hù)。

同時(shí)，擴容后新三板市場(chǎng)的融資功能也迅速發(fā)揮出來(lái)。2013~2015年，新三板市場(chǎng)融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。

如果將主板比作成熟健壯的中年，那新三板還是一個(gè)幼兒。新三板擴容兩年來(lái)的生存狀態(tài)，可以用“野蠻生長(cháng)”四個(gè)字來(lái)形容。

時(shí)至今日，新三板仍有一些問(wèn)題備受市場(chǎng)各方關(guān)注，并且是經(jīng)過(guò)長(cháng)久的爭論仍未有明確結論?！睹咳战?jīng)濟新聞》為您篩選出其中最受關(guān)注的十大爭議問(wèn)題。

爭議一：流動(dòng)性足不足

不夸張地說(shuō)，絕大多數有關(guān)新三板的爭論都會(huì )涉及流動(dòng)性問(wèn)題。流動(dòng)性對于資本市場(chǎng)的重要性無(wú)需諱言，對于目前新三板流動(dòng)性到底足不足，市場(chǎng)上存在截然不同的兩種觀(guān)點(diǎn)。

在一些認為新三板流動(dòng)性已經(jīng)足夠的投資者看來(lái)，不該對新三板的流動(dòng)性太過(guò)于苛責：一方面，新三板的定位與主板不同，主要針對有融資需求又處于成長(cháng)期的中小企業(yè)，如果投資者對掛牌公司是從長(cháng)線(xiàn)投資的角度出發(fā)，那么流動(dòng)性自然應該不高，沒(méi)有必要、也不應該沿用A股主板市場(chǎng)的慣性思維來(lái)衡量新三板流動(dòng)性是否足夠。試想，如果新三板的流動(dòng)性和主板相類(lèi)似，那是否也意味著(zhù)新三板的投資風(fēng)格也是快進(jìn)快出？是否會(huì )與主板一樣，流于同質(zhì)化？另一方面，納斯達克作為新三板的前輩以及可以效仿的榜樣，其流動(dòng)性也并不是很充足。納斯達克大部分市值集中在少數個(gè)股上，并且同樣有為數不少的僵尸股長(cháng)期存在。

而在持相反觀(guān)點(diǎn)的投資者看來(lái)，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性還有很大的提升空間。

從數據看，流動(dòng)性問(wèn)題更加直觀(guān)。截至目前，新三板市場(chǎng)仍有2000家左右的掛牌企業(yè)掛牌之后尚未有一筆成交，成為“僵尸股”，這一數字與新三板7000家左右的企業(yè)總數相比，比例并不低。

今年3月14日，新三板掛牌企業(yè)數突破6000家，但3月14日以來(lái)，新三板單日成交股票數量基本都保持在1000家上下。

以4月25日為例，新三板成交金額共計7.98億元，其整個(gè)市場(chǎng)的成交金額甚至不如主板一只個(gè)股的成交額。

從成交金額看，去年4月以后的數據更明顯。去年4月初新三板單周成交額一度突破百億元，最高達到124億元，但隨著(zhù)行情下行，成交額也連續縮量，去年7月單周成交額一度只有17.68億元，尚不及最高時(shí)的零頭。

流動(dòng)性缺乏，可能會(huì )使得市場(chǎng)定價(jià)機制無(wú)法完全實(shí)現。一個(gè)成熟的、有吸引力的市場(chǎng)，首先應該做到資源在市場(chǎng)中的充分流動(dòng)，否則市場(chǎng)的資源配置作用如何實(shí)現？流動(dòng)性問(wèn)題也是牽一發(fā)而動(dòng)全身的問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性如果長(cháng)期低迷的話(huà)，是否也會(huì )影響投資者退出預期的實(shí)現，進(jìn)而影響投資者入場(chǎng)的積極性？

爭議二：投資門(mén)檻高不高

根據規定，參與新三板的個(gè)人投資者起碼要符合以下兩個(gè)條件：投資者本人名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上，這也就是常說(shuō)的“500萬(wàn)門(mén)檻”；同時(shí)要求投資人具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會(huì )計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

對于投資者適當性標準，市場(chǎng)各方也有完全相左的兩類(lèi)觀(guān)點(diǎn)：一方認為500萬(wàn)元門(mén)檻太高了，應該降；另一方則認為投資者門(mén)檻完全沒(méi)有必要降低。

堅持門(mén)檻高的投資者認為，市場(chǎng)活躍度和投資者數量是有相關(guān)性的。充分的可參與的投資者，對新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性將有促進(jìn)作用。投資者進(jìn)入市場(chǎng)本就應秉持“投資有風(fēng)險”、“風(fēng)險自擔”的態(tài)度，股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險并不比新三板低，但是其對投資者的資金門(mén)檻要求僅為50萬(wàn)元。如果新三板的投資者門(mén)檻能夠適當下降，將會(huì )為更多投資者和資金進(jìn)入新三板市場(chǎng)提供便利。

而部分認為門(mén)檻不高的投資者則認為，新三板本來(lái)就是區別于主板的市場(chǎng)，二者的定位不同，吸引的公司和投資者也相應有所不同。在新三板掛牌的公司，大多數都是中小企業(yè)，業(yè)績(jì)波動(dòng)大，處于初創(chuàng )期，投資風(fēng)險相對較高。這樣的市場(chǎng)環(huán)境也要求投資者必須有較高的風(fēng)險容忍度和投資能力。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，今年2月，股轉系統曾在其微信公眾號上發(fā)文明確表示，兩年多來(lái)的實(shí)踐證明，新三板實(shí)行較高的投資者準入門(mén)檻，較好地控制了市場(chǎng)風(fēng)險，為市場(chǎng)平穩運行提供了保障，為市場(chǎng)制度創(chuàng )新創(chuàng )造了空間，有利于培育市場(chǎng)長(cháng)期價(jià)值投資理念，必須嚴格堅持。

數據顯示，2014年新三板機構投資者和個(gè)人投資者數量分別為4695戶(hù)和4.4萬(wàn)戶(hù)，共計4.87萬(wàn)戶(hù)。而2015年這兩項數據分別為2.27萬(wàn)戶(hù)和19.86萬(wàn)戶(hù)，共計為22.13萬(wàn)戶(hù)，較2014年增長(cháng)3.54倍。而2014年、2015年新三板掛牌企業(yè)數為1572家、5129家，2015年同比增長(cháng)幅度為2.26倍。

爭議三：定增規則改不改

據同花順iFinD統計數據顯示，2015年1月1日~2016年4月28日，新三板共發(fā)生了3444次融資，其中，定價(jià)方式有3090次，競價(jià)方式僅有354次。

正是這兩種不同的融資方式，造成了新三板定增價(jià)格合理性的大討論。事實(shí)上在新三板市場(chǎng)，定增價(jià)上躥下跳的情況屢見(jiàn)不鮮。由于缺乏流動(dòng)性，一些掛牌之后沒(méi)有成交或者極少有成交的個(gè)股，也可以高價(jià)定增。

開(kāi)心麻花（835099）是玩定增的翹楚。小成本電影《夏洛特煩惱》14.4億元的票房神話(huà)，讓開(kāi)心麻花賺足了電影界和投資界的眼球。2015年12月29日，開(kāi)心麻花掛牌新三板并火速展開(kāi)兩輪融資，而兩次定增價(jià)在一個(gè)半月時(shí)間內，從2.4元飆升至106元，也挑戰了新三板的定價(jià)極限。

2016年1月4日，開(kāi)心麻花發(fā)布定增公告，公司實(shí)際控制人張晨以2.4元/股的價(jià)格，花費365.23萬(wàn)元認購了開(kāi)心麻花152.18萬(wàn)股。2月15日，開(kāi)心麻花第二次定增通過(guò)股東大會(huì )決議，發(fā)行價(jià)飆升至每股106元。盡管一個(gè)半月時(shí)間，價(jià)格飆升了44倍，但公司新增投資者表示認可，東方證券等5家機構及另外5位自然人最終合計認購284.18萬(wàn)股，開(kāi)心麻花因此募集資金3.01億元。

公告顯示，開(kāi)心麻花兩次迥然不同的定價(jià)依據基本相同：本次股票發(fā)行價(jià)格綜合考慮了公司所屬行業(yè)、公司的商業(yè)模式、成長(cháng)周期、每股凈資產(chǎn)、市盈率等多種因素，并與投資者協(xié)商/充分溝通后最終確定。但在一個(gè)月時(shí)間，第一次實(shí)際控制人認購價(jià)格，對應公司估值約為1.07億元；第二次外部投資者認購時(shí)，對應公司估值達50.1億元。

定價(jià)模式下，開(kāi)心麻花兩次蹦極定增雖然受到輿論質(zhì)疑，但終究機構投資者認可，所以順利成交。

再看競價(jià)模式。2015年11月，九鼎集團成功完成百億元融資，采取的便是競價(jià)模式，當時(shí)擬定的詢(xún)價(jià)區間為每股15元~ 25元，最終確定價(jià)格為中位數每股20元。

九鼎集團目前處于停牌中，但據同花順iFinD數據顯示，其停牌前價(jià)格在復權后為18.63元，也就是說(shuō)認購機構處于小幅虧損中。

定增股東有賺有虧雖屬正常，但從定增所花費的時(shí)間來(lái)看，競價(jià)模式往往所費時(shí)間更長(cháng)。這或許也是在高成長(cháng)期、對資金極度渴望的新三板公司中只有極少數采取此種方式的原因。

如九鼎集團100億元定增，早在2015年5月19日就已經(jīng)公告，2015年6月5日獲得股東大會(huì )通過(guò)，7月31日公司發(fā)布證監會(huì )核準公告。而定增最終完成在2015年11月初，歷時(shí)近半年。

而開(kāi)心麻花第二次高價(jià)定增，2016年1月29日公告預案，2016年2月15日獲得股東大會(huì )通過(guò)，3月25日公告定向增發(fā)完成，歷時(shí)不足兩個(gè)月，期間還有春節大假。

這樣看來(lái)，定價(jià)模式最大的好處在于更加靈活，卻往往可能涉及是否損害外部投資者利益的問(wèn)題；競價(jià)模式中，投資者參與度更高，價(jià)格一般而言可能更公允，花費時(shí)間卻可能更長(cháng)。那么，對于定增規則，到底改還是不改呢？

爭議四：股價(jià)“蹦極”管不管

股價(jià)“蹦極”是新三板市場(chǎng)頗為吸引眼球的一件事情，沒(méi)有漲跌停板限制的新三板，其股價(jià)表現也更為“任性”和“刺激”。

去年4月17日，成大生物（831550）盤(pán)中出現最高335.51元、最低1元的成交價(jià)，1個(gè)交易日內股價(jià)如此劇烈波動(dòng)，堪稱(chēng)“蹦極”。

無(wú)獨有偶，幾天之后，中科招商（832168）在4月22日早盤(pán)沖至52元，當日又下探至1.01元，最終報收于4.86元，跌幅超過(guò)90%。然而，一天之后，其股價(jià)在4月23日開(kāi)盤(pán)時(shí)又回升至50元，隨后上沖至60元。

這些新三板市場(chǎng)上的股價(jià)“蹦極”，讓習慣了A股股價(jià)走勢的投資者目瞪口呆。

一部分投資者認為股價(jià)“蹦極”應該管，股價(jià)的劇烈波動(dòng)、甚至“蹦極”如果頻繁出現的話(huà)，可能會(huì )影響市場(chǎng)定價(jià)機制的發(fā)揮，使得市場(chǎng)無(wú)法很好地體現其定價(jià)功能。值得注意的是，如果個(gè)別公司股價(jià)“蹦極”當中涉及定價(jià)“摻水”或是其他問(wèn)題，就應該管。

相反觀(guān)點(diǎn)則認為，出現股價(jià)“蹦極”的個(gè)股，大多都是以協(xié)議轉讓方式交易。只要交易中不出現違法違規行為，符合現行游戲規則，對于股東們的自主行為，監管層不應該過(guò)多干涉。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，早在2014年，證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸就曾表示，“協(xié)議轉讓方式下，投資者之間一對一地成交，股票交易不設漲跌幅限制，轉讓價(jià)格由轉讓當事人雙方自主協(xié)商確定，其中可能存在價(jià)外因素，這是協(xié)議轉讓方式的基本特點(diǎn)。同時(shí)，由于協(xié)議轉讓的股票交投通常并不活躍，個(gè)股交易風(fēng)險外溢的可能性較小，對公眾投資者的影響也不大。因此我們尊重當事人的價(jià)格協(xié)商權和決定權。交易價(jià)格由協(xié)議轉讓當事人自主協(xié)商確定，充分體現股東自治和市場(chǎng)自主的原則。”

爭議五：估值貴不貴

在資本市場(chǎng)上，估值是一個(gè)影響投資者判斷的重要指標。新三板當然也不例外。但是，新三板的估值判斷成為讓所有市場(chǎng)人士頭疼的話(huà)題。

一部分投資者認為新三板估值并不貴，做市板塊雖然比主板貴但是比中小創(chuàng )要便宜。

先來(lái)看看目前新三板的估值情況。據安信證券新三板研究團隊統計數據顯示，4月28日，新三板整體估值為32.17倍，其中做市板塊為37.13倍，協(xié)議板塊估值為19.13倍；當日深市主板平均市盈率為23.39倍，中小板為47.22倍，創(chuàng )業(yè)板為69.79倍；滬市主板的平均市盈率為14.83倍。

也就是說(shuō)，4月28日新三板的整體市盈率是滬市主板的2.17倍，是深市主板的1.38倍；相當于中小板的68.12%，創(chuàng )業(yè)板的53.19%。

協(xié)議板塊由于缺乏流動(dòng)性，其估值水平高于滬市主板，但低于深市主板。

流動(dòng)性相對更好的做市板塊，4月28日的整體估值大幅高于兩市主板，但只相當于中小板的78.63%、創(chuàng )業(yè)板的53.20%。

以聯(lián)訊證券（830899）為例。這家新三板掛牌的券商做市商數量達到40家，4月25日換手率為1.27%，在新三板中算是流動(dòng)性較好的品種了。2016年4月25日聯(lián)訊證券報收于2.65元，2015年每股收益為0.17元，對應市盈率為15.58倍。

同樣是4月25日，在已經(jīng)發(fā)布2015年報的上市券商中，市盈率最高的是西部證券，達33.54倍；其次是東興證券和太平洋，分別為29.5倍和26.15倍；而廣發(fā)、光大、招商、國泰君安等市盈率均不足10倍。

聯(lián)訊證券對應2015年15.58倍的市盈率，略低于國金，如果它在A(yíng)股上市，那么這一水平將位列券商第8位，看起來(lái)還不錯，而2.65元的股價(jià)，在A(yíng)股市場(chǎng)上僅略高于京東方A，而京東方A的流通股本高達240億股。也正是由于極低的股價(jià)，聯(lián)訊證券目前的流通市值僅為46.11億元，尚不足主板市場(chǎng)市值最低的東興證券的30%。如果將聯(lián)訊證券放在A(yíng)股市場(chǎng)，2.65元的券商股，你買(mǎi)不買(mǎi)？

而持不同觀(guān)點(diǎn)的投資者則認為，新三板的估值還是貴，尤其是個(gè)股。2015年6月，英雄互娛（430127）借殼塞爾瑟斯，9月便吸引了“國民老公”王思聰入股。之前，有券商認為，英雄互娛值200億元，可是當時(shí)的輿論一面倒地批判英雄互娛在“吹泡沫”，覺(jué)得公司連100億元都不值。