2016年以來(lái)至4月6日，區間換手率超過(guò)30%的做市股多達36只，區間振幅超過(guò)100%的有5只，區間振幅超過(guò)50%的有11只。

做市交易雙刃劍效應逐漸顯露。

2014年至2015年掛牌企業(yè)受限股解禁及部分新三板私募產(chǎn)品批量到期，由于當前新三板交易制度中尚無(wú)大宗交易，只能通過(guò)做市轉讓在二級市場(chǎng)減持。因此，新三板做市股與協(xié)議轉讓相似，也開(kāi)始出現日內高換手及高振幅。

“大宗交易制度推出對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是極為有利的。”上海某上市券商做市部門(mén)負責人楊海（化名）表示，“但大宗交易制度推出需要信披制度的進(jìn)一步強化，否則可能成為某些資金上下其手的通道；此外，三板公司規模參差不齊，大宗交易的標準設定也需要觀(guān)察。”

日內高換手頻現

2016年以來(lái)，新三板二級市場(chǎng)做市股日內高換手與高振幅同時(shí)出現的情景并不鮮見(jiàn)，主要分為兩種情形：開(kāi)盤(pán)集中換手及盤(pán)中連續多筆換手。

東方財富Choice終端數據顯示，2016年以來(lái)至4月6日，區間換手率超過(guò)30%的做市股多達36只，區間振幅超過(guò)100%的有5只，區間振幅超過(guò)50%的有11只。

以區間換手率高達870%，區間振幅達40.1%的衛東環(huán)保（832043）為例，2016年1月20日當日開(kāi)盤(pán)即跌至2.41元，但隨后便拉回至前日收盤(pán)價(jià)2.98元，日換手率高達22.78%，振幅27.85%，成交額7075萬(wàn)。

值得注意的是，自2015年12月25日開(kāi)始，衛東環(huán)保連續30個(gè)交易日日均換手率超過(guò)10%。

開(kāi)盤(pán)集中換手的典型案例，還有起航股份（833380）1月13日的交易，當日振幅13.17%，當日換手率14.72%，當日主要成交集中于開(kāi)盤(pán)后幾分鐘；三人行（832288）2015年12月31日交易，當日換手率31%，主要成交集中于上午10點(diǎn)左右；萬(wàn)極科技（833967）2月1日交易，當日換手率31.46%，振幅18.76%，主要成交集中于開(kāi)盤(pán)后幾分鐘。

“開(kāi)盤(pán)集中換手以實(shí)現大宗交易的情況，在2015年三季度之前比較多。但從2015年10月開(kāi)始，股轉系統的窗口指導就不再提倡采用這種方式了，因此大部分券商也就不敢采用這種方式幫助企業(yè)間接撮合大宗交易成交了。”東方證券人士表示。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，采用這種方式實(shí)現大宗交易，需要事先與做市商溝通，在成交清淡的情況下由，在賣(mài)家出貨的同時(shí)由買(mǎi)家準備“接貨”，期間換手操作，需要做市商調整雙向報價(jià)予以“協(xié)助”。

“這對于股權分散度嚴重不足的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是雙刃劍，從合規角度來(lái)看，大部分券商都不敢這么操作，但市場(chǎng)確實(shí)存在大宗交易需求。如果不落實(shí)大宗交易制度的話(huà)，做市股波動(dòng)可能會(huì )變得更加劇烈。”楊海指出。

“畢竟市場(chǎng)有需求，做市商之間也有默契，還要看市場(chǎng)上有沒(méi)有其他大單。從前是做早盤(pán)，現在盤(pán)中也有，原則上是不偏離價(jià)格過(guò)多，基本上按正常價(jià)格最少打8折操作。相對來(lái)說(shuō)盡量少做，避免引來(lái)監管。”北京某券商做市負責人表示。

大宗交易“正當時(shí)”

“我認為市場(chǎng)分層后，最有可能落實(shí)的交易制度改革紅利就是大宗交易。”南山投資周運南表示，“現在市場(chǎng)上為曲線(xiàn)實(shí)現做市股大宗交易，兩種基本操作方式背后的利益格局完全不同。開(kāi)盤(pán)集中換手，一般是轉讓方和受讓方有明確訴求，換句話(huà)說(shuō)買(mǎi)方是確定的，一般一筆兩筆交易就結束了；盤(pán)中連續多筆換手，一般是出讓方只要求在一定價(jià)格區間出貨即可，對受讓方?jīng)]有指定要求，受讓方也不一定有對接貨量的具體預期，因此價(jià)格波動(dòng)會(huì )很大。”

“盤(pán)中換手，往往是恐慌性?huà)伇P(pán)，或者是部分投資機構的大舉出貨。”周運南指出。

21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，明利股份（831963）3月21日當日換手率9.27%，成交額1.42億，價(jià)格一度下跌1.04%，主要成交集中在當日午盤(pán)開(kāi)盤(pán)后；伯朗特（430394）2月22日當日振幅40.91%，換手率45.58%，成交額6818萬(wàn)，成交集中于早盤(pán)開(kāi)盤(pán)后一小時(shí)；領(lǐng)信股份（831129）3月11日當日換手率13.3%，振幅58.33%，成交額1557萬(wàn)，成交集中于午盤(pán)開(kāi)盤(pán)后一小時(shí)。

“窗口指導具體意見(jiàn)仍不明確，但基本上價(jià)格偏離度超過(guò)10%的大宗交易必然要被判為違規，換手率太高也會(huì )影響到市場(chǎng)公允定價(jià)，具體換手到哪種程度會(huì )引來(lái)監管還不明確。”楊海表示，“在我看來(lái)，很多交易已經(jīng)類(lèi)似對掛牌公司的‘舉牌’動(dòng)作，一筆或者連續幾筆大的交易，已經(jīng)引發(fā)流通股權出現重大變更，其他投資者不知情的情況下，這已經(jīng)有內幕交易之嫌或者可以算是操縱股價(jià)了。”

然而，考慮到2014年至2015年掛牌企業(yè)受限股解禁及部分新三板私募產(chǎn)品批量到期，市場(chǎng)對大宗交易的需求越發(fā)迫切，而面對這種需求，協(xié)議轉讓反而相對更為“先進(jìn)”的做市轉讓制度具備某種“優(yōu)勢”。

“如果是協(xié)議轉讓?zhuān)灰M(jìn)行一次‘手拉手交易’（互報成交確認申報成交）即可以實(shí)現大額股份轉讓?zhuān)抑灰辉谙挛鐑牲c(diǎn)半之后交易，也不會(huì )影響當日收盤(pán)價(jià)（協(xié)議轉讓收盤(pán)價(jià)為收盤(pán)前半小時(shí)成交量加權平均價(jià)）。”楊海指出，“但如果企業(yè)采取的是做市轉讓?zhuān)炊茈y按照既定價(jià)位一次性出貨，如果通過(guò)做市商來(lái)做，對二級市場(chǎng)影響很大。這個(gè)需求進(jìn)入2016年已經(jīng)越來(lái)越突出。”

面對這一需求，股轉系統方面正在積極研究解決方案，引發(fā)市場(chǎng)期待。

全國股轉公司副總經(jīng)理隋強3月底曾公開(kāi)表示，三板交易制度的完善方案正在制定，將在現有制度框架中進(jìn)行深入挖掘，具體包括改革協(xié)議轉讓、引入價(jià)格競爭、優(yōu)化做市轉讓交易、建立健全盤(pán)后大宗交易、非交易過(guò)戶(hù)制度等。

“最近股轉系統正在嚴抓新三板公司信息披露制度，這對大宗交易制度的推出是一種鋪墊?，F在股權比較分散的股票，做市商只能通過(guò)精準定價(jià)來(lái)賺錢(qián)，估值高低由市場(chǎng)說(shuō)得算，而不是企業(yè)自己說(shuō)得算。”楊海指出，“但對于股權分散度并不高的大部分三板股票，強化信披是大宗交易制度推出的必要條件。”