戰略新興產(chǎn)業(yè)板需要做深入研究論證，且已從“十三五”規劃草案中刪除。這對正在拆除VIE結構準備回歸國內資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)需要再次做出選擇：要么排隊I(yíng)PO，以時(shí)間換空間；要么，準備掛牌新三板，當然，還有一種選擇是半途而廢，繼續留在海外市場(chǎng)?？梢?jiàn)，掛牌新三板市場(chǎng)是最快捷登陸國內資本市場(chǎng)的方式。

不過(guò)，自2015年初市場(chǎng)預期的拆解VIE回歸潮并沒(méi)有出現。其中最主要的原因在于拆解VIE結構的過(guò)程比較復雜，從而導致時(shí)間成本較高。那么有沒(méi)有一種方式可以繞過(guò)VIE結構或只拆除部分VIE結構就可以到新三板掛牌呢？中國基金報記者經(jīng)過(guò)多方采訪(fǎng)發(fā)現，辦法總是有的，但可操作性如何還需市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗。

不拆VIE無(wú)法獲得掛牌資格

多位業(yè)內人士向記者表示，搭建VIE結構是為了符合登陸美國資本市場(chǎng)的要求，而監管部門(mén)相關(guān)文件并沒(méi)有指明外資投資公司不能掛牌新三板。那么，回歸國內資本市場(chǎng)為什么要拆VIE呢？

盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長(cháng)楊青向記者表示，簡(jiǎn)單來(lái)講，準備登陸海外資本市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)設置VIE架構主要原因有兩點(diǎn)：一是繞過(guò)ICP牌照對內資公司的要求，二是繞過(guò)商務(wù)部“10號文”設置的審批流程。VIE架構原理則是通過(guò)外商獨資企業(yè)(WFOE)協(xié)議控制國內實(shí)體企業(yè)，再通過(guò)海外上市主體（SPV B和SPV D）控制國內的外商獨資企業(yè)。由于國內實(shí)體企業(yè)與外商獨資企業(yè)簽署了一系列的協(xié)議從而導致國內實(shí)體企業(yè)失去了法律意義上的獨立性，而證監會(huì )也不能接受這種繞過(guò)監管在國內上市的方式。因此，只有拆除VIE架構才能保證國內實(shí)體企業(yè)登陸國內資本市場(chǎng)的法律基礎。

“之前看到有限的案例都是要拆解之后才能掛牌新三板，若不拆解VIE結構就需要切斷掛牌企業(yè)與控制它的外商獨資企業(yè)之間的聯(lián)系，但可能性極小。”一位熟悉新三板法律業(yè)務(wù)的律師如是說(shuō)。

從實(shí)際操作層面來(lái)講，拆除VIE架構可以提高國內實(shí)體企業(yè)掛牌新三板的機會(huì )，ICP牌照和商務(wù)部的審批仍然是主要問(wèn)題。

ICP是網(wǎng)絡(luò )內容服務(wù)商英文縮寫(xiě)，即向廣大用戶(hù)綜合提供互聯(lián)網(wǎng)信息業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)的電信運營(yíng)商。牌照申請條件的第一條就是“經(jīng)營(yíng)者為依法設立的公司，注冊資金大于等于100萬(wàn)的內資公司”，作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，ICP牌照是企業(yè)運營(yíng)的基礎。

首家直接登陸新三板凈利為正的中概股互動(dòng)百科CEO梅春在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，只要是互聯(lián)網(wǎng)公司都會(huì )建立自己的網(wǎng)站，建立網(wǎng)站就必須有ICP牌照。因此，互動(dòng)百科也是拆解了VIE結構才能在新三板掛牌。他表示，作為互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)站是主營(yíng)業(yè)務(wù)，因此必須符合ICP牌照要求，如今，互動(dòng)百科正式進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)教育領(lǐng)域，網(wǎng)站依然是必不可少的一部分。因此，拆解了VIE結構是保證企業(yè)正常發(fā)展的基礎。

除了ICP牌照的要求外，拆除VIE結構也是為了公司的控制權能夠回到境內，控制權的回歸意味著(zhù)企業(yè)恢復了獨立性。北京某正在從事拆VIE工作的律師向記者表示，根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)》的規定，外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌，但申請時(shí)需提供商務(wù)主管部門(mén)出具的外商投資企業(yè)設立批復文件。而要拿到批復文件比讓控制權回歸更難。而且既然ICP問(wèn)題能順利解決，那么控制權也就自然回到國內實(shí)體企業(yè)。

繞過(guò)ICP存在可能

但要看行業(yè)和主營(yíng)業(yè)務(wù)

既然必須要拆除VIE架構，那么是否可以使拆除VIE的過(guò)程簡(jiǎn)單化呢？

一位不愿意署名的投行人士向記者表示，理論上繞過(guò)ICP的可能性是存在的，但并沒(méi)有確實(shí)的案例。他表示，如今備受市場(chǎng)關(guān)注的展堂科技，在申報掛牌時(shí)就是沒(méi)有提及ICP牌照，而該公司是有官方網(wǎng)站的。記者通過(guò)東方財富Choice找到了其官方網(wǎng)址，該網(wǎng)站下面顯示ICP為“京ICP備07040839號”，而且公司的股東中還包含兩家外資企業(yè)。該人士表示，據其了解，因為其官方網(wǎng)站并非其主營(yíng)業(yè)務(wù)，因此才沒(méi)有申報。

另一位新三板研究人士對這一問(wèn)題十分關(guān)心。他向記者表示，如今互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩大類(lèi)，一種是移動(dòng)端業(yè)務(wù)，另一類(lèi)是PC端業(yè)務(wù)。如果將APP的這類(lèi)不需要ICP牌照的移動(dòng)端業(yè)務(wù)獨立出來(lái)，是否可以順利在新三板掛牌還有待市場(chǎng)檢驗。

這樣的設想也許可行。另一位北京法律界人向記者表示，APP現在法律規定還比較模糊，沒(méi)說(shuō)必須持有ICP牌照。但如果是電子商務(wù)類(lèi)企業(yè)，則無(wú)法躲過(guò)ICP牌照問(wèn)題，能否找到變通的方式還要具體行業(yè)具體分析。

控股權問(wèn)題先解決

外資當小股東A股有案例

一位不愿意具名的券商人士向記者表示，分眾傳媒借殼上市雖然拆除了VIE結構。但其目的并非為了ICP牌照，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為廣告，而廣告企業(yè)是可以外資控股的。據其了解，拆除的原因是為了躲過(guò)商務(wù)主管部門(mén)出具的外商投資企業(yè)設立的批復文件。他表示，如果能躲過(guò)ICP牌照問(wèn)題，那么根據相關(guān)政策，合資企業(yè)是符合新三板掛牌條件的。

上述法律界人士也表示，如果ICP牌照可以順利規避，那么擺在VIE架構公司面前的另一個(gè)問(wèn)題，就是企業(yè)實(shí)際控制人問(wèn)題，即實(shí)際控制權必須在境內。

據互動(dòng)百科CEO梅春了解，如今拆解VIE最大的障礙并非只是人民幣基金與美元基金的價(jià)格談判問(wèn)題。由于一些準備回歸的企業(yè)體量較大，拆解VIE工作本身就異常復雜，而且對人民幣基金的規模要求較大，從而涉及外匯管制問(wèn)題。

公開(kāi)市場(chǎng)信息顯示，2015年發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布第22號令，公布了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2015年修訂）》。其中專(zhuān)門(mén)針對電子商務(wù)等行業(yè)提出了一系列開(kāi)放措施。該文件已經(jīng)于2015年4月10日起施行。上述法律界人士分析認為，這份目錄平均每三年就會(huì )修訂一次，按政策的趨勢推測，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外資股比限制將會(huì )逐步放開(kāi)。

上述正在從事拆解VIE工作的投行人士也表示，如果允許美元基金持有一部分股權，可以有效降低談判難度，降低拆解工作量，也就降低了對人民幣基金規模的要求。只不過(guò)，這樣的案例在新三板市場(chǎng)尚未出現，在A(yíng)股市場(chǎng)早已有之。

記者在采訪(fǎng)的過(guò)程中了解到，目前正有一家VIE架構的企業(yè)，在用APP的方式繞過(guò)ICP牌照問(wèn)題，采用內資控股外資持股的合資方式接受券商輔導，準備提交申請登陸新三板。

從實(shí)際操作層面來(lái)講，拆除VIE架構可以提高國內實(shí)體企業(yè)掛牌新三板的機會(huì )，ICP牌照和商務(wù)部的審批仍然是主要問(wèn)題。

如果ICP牌照可以順利規避，那么擺在VIE架構公司面前的另一個(gè)問(wèn)題，就是企業(yè)實(shí)際控制人問(wèn)題，即實(shí)際控制權必須在境內。