一道選擇題正擺在很多新三板企業(yè)面前，注冊制延緩和戰興板前途未卜，IPO周期過(guò)長(cháng)，但另一方面新三板創(chuàng )新層差異化制度供給并不明確，企業(yè)難以判斷流動(dòng)性和估值是否能夠改善。企業(yè)將何去何從？

成長(cháng)的煩惱

注冊制延緩和戰興板前途未卜，部分新三板擬IPO企業(yè)正在面臨不小的選擇難題：新三板創(chuàng )新層差異化制度供給并不明確，企業(yè)難以判斷流動(dòng)性和估值是否能夠改善，而選擇IPO排隊則可能面臨長(cháng)達2年以上的等待期，中途無(wú)法股權融資。

21世紀經(jīng)濟報道記者接觸的多家新三板公司正作出不盡相同的選擇，凸顯了中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的困惑。

IPO空耗時(shí)機

“你想從第10層樓到第20層樓，有兩臺電梯同時(shí)停在你面前：一臺必須先下到地下室接人，之后才能向上；另一臺直接就能向上，但因為有工人在卸貨所以走走停停。如果是你，你會(huì )選擇哪一臺電梯？”一位投行人士將一批新三板企業(yè)正在面臨的困境娓娓道來(lái)。

第一臺“電梯”是從新三板市場(chǎng)轉IPO并排隊，空耗一段不明長(cháng)度的時(shí)間；第二臺“電梯”是留在新三板市場(chǎng)等待可能到來(lái)的紅利，但“走走停停”。企業(yè)應該如何選擇才能更上一層樓，到達交投活躍、估值合理的健康市場(chǎng)？

這個(gè)選擇無(wú)疑是艱難的，但一批新三板公司必須作出選擇，這個(gè)問(wèn)題不僅橫亙在公司實(shí)際控制人面前，也是投資人們亟待解決的問(wèn)題，在新三板市場(chǎng)退出似乎已經(jīng)越來(lái)越不現實(shí)，要不要陪企業(yè)再耗上幾年？

“現在的情況是IPO排隊至少要兩年，實(shí)務(wù)操作中，只要申報材料受理了，股權就不能再有變動(dòng)，也就讓企業(yè)失去了股權融資的能力，既不能發(fā)行股票重組，也不能并購重組，結果就是把擬IPO企業(yè)鎖定了。”上海某擬IPO新三板公司董秘表示。

“去年大家會(huì )感到比較樂(lè )觀(guān)，預判政策可能會(huì )在注冊制的前提下有所松動(dòng)，允許企業(yè)在排隊過(guò)程中發(fā)行，只要實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更就可以網(wǎng)開(kāi)一面。但三月份以來(lái)政策明顯有所收緊，注冊制預期正在降溫，擬IPO企業(yè)還是要做好‘過(guò)冬’準備。”該董秘表示。

證監會(huì )主席劉士余日前在全國人大記者會(huì )上表示，注冊制配套的規章制度，研究論證需要相當長(cháng)的一個(gè)過(guò)程，注冊制改革不可“單兵突進(jìn)”。

而隨后“戰略新興板”在十三五計劃中“被刪除”的消息亦甚囂塵上，未來(lái)是否繼續推進(jìn)至今仍無(wú)法得到監管層的證實(shí)，新三板擬IPO企業(yè)則因為這一條康莊大道的晦暗不清而感到迷茫。

“我們和上交所的接觸差不多有接近一年時(shí)間，本來(lái)以為可以通過(guò)戰略新興板的途徑實(shí)現彎道超車(chē)，但至今無(wú)法得到明確說(shuō)法。”上海某新三板公司董事長(cháng)表示，“如果排隊兩到三年，勢必影響企業(yè)正常發(fā)展。”

分層紅利等待兌現

值得注意的是，新三板市場(chǎng)的分層紅利正在引發(fā)業(yè)界更殷切的期待。

根據股轉系統市場(chǎng)分層征求意見(jiàn)稿，股轉系統將對創(chuàng )新層企業(yè)提供差異化制度安排，這其中便涉及融資、交易制度的改革紅利。接近股轉系統人士向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，在對市場(chǎng)各方進(jìn)行更嚴格監管的同時(shí)，監管層正在組織研究力量對部分規章制度作出修訂，并進(jìn)行新一輪市場(chǎng)調研。

盡管如此，分層政策能否為新新三板市場(chǎng)帶來(lái)新一輪紅利，以及擬IPO企業(yè)在排隊兩到三年后的投資價(jià)值幾何，投資界人士持有不盡相同的觀(guān)點(diǎn)。

“假如分層政策沒(méi)有對投資者適當性制度的相應調整，則市場(chǎng)分層并不會(huì )帶來(lái)場(chǎng)外活水，考慮到80%的流動(dòng)性已經(jīng)集中在4%的股票上，即便分層也只是將10%的新三板股票貼上另一個(gè)標簽，無(wú)法提升流動(dòng)性并改善市場(chǎng)定價(jià)功能，也無(wú)法吸引公募基金入場(chǎng)。”北京某公募基金新三板投研人士表示。

“我們認為，不要把新新三板市場(chǎng)當做一個(gè)純粹的二級市場(chǎng)，我們可以把它當成一個(gè)D輪投資和E輪投資，因此公募基金發(fā)行一個(gè)封閉式的基金是可以參與到新三板投資中來(lái)，通過(guò)布局創(chuàng )新層中成長(cháng)性企業(yè)，可以賺到企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)。”中科沃土基金董事長(cháng)朱為繹向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“大家都是分階段退出和進(jìn)入的，都是賺企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)，每一階段進(jìn)來(lái)的投資者都有錢(qián)賺，才是良性可循環(huán)的投資。”

事實(shí)上，盡管分層已經(jīng)近在咫尺，2016年以來(lái)選擇IPO的企業(yè)仍然在持續增加。由于投資者對企業(yè)選擇IPO或等待分層的看法不盡一致，大批換手和由此而來(lái)的股價(jià)波動(dòng)正在發(fā)生。

“一批2015年進(jìn)入市場(chǎng)的短線(xiàn)投資者正在甩賣(mài)股權，打算長(cháng)期投資的資金正在接盤(pán)。當然，也有一些企業(yè)因為想IPO，做市商和投資人不愿‘陪綁’，所以企業(yè)正在交涉聯(lián)系下家，或干脆由實(shí)際控制人回購。”北京新三板投資人亦飛表示，“新三板公司老板資金一般并不寬裕，只是紙面富貴，壓力很大。”

面對IPO或等待分層的兩難選擇，亦有企業(yè)選擇騎墻觀(guān)望，打算在新三板分層利好兌現之際撤回材料重返新三板，兩不耽誤。

“這些公司可能忘記了一個(gè)前提，即便回到新三板，那也無(wú)法立即進(jìn)入創(chuàng )新層，而且可能要等下一個(gè)年度的5月才能再進(jìn)創(chuàng )新層。因為創(chuàng )新層最重要的一個(gè)條件是50%的交易日有交易和近期有定增融資，由于公司長(cháng)期停牌，所以這兩個(gè)條件都不可能滿(mǎn)足，所以幾乎肯定進(jìn)不了創(chuàng )新層。中止或終止IPO本來(lái)就是一個(gè)大利空，再加上進(jìn)不了創(chuàng )新層，前景并不樂(lè )觀(guān)。”南山投資執行董事周運南表示。