創(chuàng )新與監管總在合規的邊界線(xiàn)上賽跑。

繼21世紀經(jīng)濟報道去年9月和12月獨家報道一些P2P平臺以“定向委托投資”為名義，對私募性質(zhì)的資管產(chǎn)品拆分、銷(xiāo)售的現象后，該類(lèi)活動(dòng)終被監管部門(mén)察覺(jué)，并認定其存在違規。

證監會(huì )3月18日表示，近期一家交易平臺違規操作私募產(chǎn)品收益權的拆分、轉讓業(yè)務(wù)，證監會(huì )則對其進(jìn)行了查處。

“目前該機構已停止開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。我會(huì )重申相關(guān)主體在開(kāi)展私募業(yè)務(wù)時(shí)應提高合規意識，在開(kāi)展私募產(chǎn)品收益權的拆分轉讓業(yè)務(wù)時(shí)不得以金融創(chuàng )新突破合規底線(xiàn)”，證監會(huì )表示，“任何機構或個(gè)人不得向非合格投資者募集、銷(xiāo)售、轉讓私募產(chǎn)品或者私募產(chǎn)品收益權，且單一私募產(chǎn)品不得超過(guò)法定上線(xiàn)。”

證監會(huì )同時(shí)重申，將加大對違規開(kāi)展私募產(chǎn)品拆分業(yè)務(wù)的查處力度。“一經(jīng)發(fā)現，將依法嚴肅處理。”

業(yè)內人士指出，由于部分資管計劃的被動(dòng)性較強，因此該類(lèi)“私募拆分”活動(dòng)容易釀成P2P的“外部資金池”，即P2P平臺將資金池寄營(yíng)于資管計劃，而規避自設資金池的認定。此外，由于部分平臺該模式依賴(lài)度較高，即便其選擇進(jìn)行整頓、清理或亦需要一定時(shí)間方能完成。

據21世紀經(jīng)濟報道記者嘗試多個(gè)平臺發(fā)現，截至截稿前，包括網(wǎng)信理財等平臺目前已對涉下線(xiàn)了該類(lèi)業(yè)務(wù)，但另有陸金所、360你財富等平臺的同類(lèi)產(chǎn)品仍在開(kāi)放投資。

證監會(huì )確認“私募拆分”違規

事實(shí)上，證監會(huì )所叫停的“私募產(chǎn)品拆分、轉讓”，其表現形式之一，正是部分P2P平臺所開(kāi)展的“定向委托投資”業(yè)務(wù)。據21世紀經(jīng)濟報道記者此前報道，該業(yè)務(wù)曾被陸金所、360你財富等多家互金平臺運用。（詳見(jiàn)本報2015年12月10日13版《起底P2P“資管拆分術(shù)”：互金模式狂飆曝“監管黑洞”》）

證監會(huì )在通報中對該業(yè)務(wù)如此描述：“先設立關(guān)聯(lián)公司以合格投資者身份購買(mǎi)私募產(chǎn)品，然后通過(guò)交易平臺將私募產(chǎn)品收益權拆分轉讓給平臺注冊用戶(hù)。”

以陸金所為例，其現金管理產(chǎn)品“零活寶”正是通過(guò)一家關(guān)聯(lián)公司——深圳聚昇資產(chǎn)管理有限公司（下稱(chēng)聚昇資產(chǎn)）作為受托人，并以“定向委托”的名義募集投資者資金對作為私募類(lèi)產(chǎn)品的資管計劃進(jìn)行投資。該模式下，資管計劃收益權的投資門(mén)檻被降低至1元，而投資者數量則突破了私募產(chǎn)品限制。

無(wú)獨有偶，你財富的“小活寶”、“小定寶”等產(chǎn)品也通過(guò)其關(guān)聯(lián)公司“深圳前海子午金融信息服務(wù)有限公司（下稱(chēng)前海子午）”以“定向委托”名義銷(xiāo)售拆分后的資管計劃收益權。

經(jīng)證監會(huì )認定，該類(lèi)業(yè)務(wù)存在三處違規：一是突破了私募產(chǎn)品100萬(wàn)的投資門(mén)檻要求，并向非合格投資者開(kāi)展私募業(yè)務(wù)；二是將私募產(chǎn)品轉讓給數量不定的個(gè)人投資者，導致單只私募產(chǎn)品投資者數量超過(guò)200個(gè)；三是違反通過(guò)證監會(huì )認可的交易平臺，進(jìn)行資管計劃份額的轉讓。

潛在的“外部資金池”

除上述三處違規外，有業(yè)內人士指出，此模式對于證券期貨經(jīng)營(yíng)機構而言，屬于通過(guò)交易結構變相“公募化”私募產(chǎn)品的合規瑕疵。但對于開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)的P2P平臺來(lái)說(shuō)，則存在容易誘發(fā)“外部資金池”的道德風(fēng)險。

“P2P完全可以通過(guò)這種方法，把資金都募集到受托公司處，然后再投向定向資管，用這個(gè)定向資管來(lái)做池子。”北京一位基金子公司中層人士表示，“之前一些P2P的資金池是做假標，但現在第三方存管要求越來(lái)越嚴，操作難度也大了，而這個(gè)模式（定向委托投資）則是涉嫌把資金池‘寄養’在資管計劃里。”

“這個(gè)要看P2P（及關(guān)聯(lián)公司）是否會(huì )給資管計劃下達投資指令，如果會(huì )下達，那基本就是資金池了，而這里面的資管計劃也只是一個(gè)通道。”一家AMC系券商資管投資經(jīng)理表示，“但如果是券商或基金子公司來(lái)做交易，那就僅是單純的合規問(wèn)題。”

在業(yè)內人士看來(lái)，考慮到單一資管計劃常具有較強的被動(dòng)性，因此P2P通過(guò)該類(lèi)業(yè)務(wù)開(kāi)展外部資金池的可能性較大。

“如果是大額資金的策略交易，主動(dòng)管理的面大，像這種純粹配置固收、非標的，資金池的可能性不小。”前述基金子公司中層人士稱(chēng)，“而且單一本身做通道就多，比方說(shuō)幫助代持，很少有主動(dòng)（管理）的。”

該人士同時(shí)表示，若P2P試圖將資金池“寄營(yíng)”于資管計劃，其與資管機構還可能存在抽屜協(xié)議。“有可能合同上約定是機構管理賬戶(hù)，但實(shí)際上P2P有可能具有直接操作賬戶(hù)的權限，許多同業(yè)就是這么做的。”

然而也有P2P人士表示，該類(lèi)業(yè)務(wù)的投資模式、范圍、標的可能會(huì )由平臺和資管機構共同協(xié)商決定，但交易權限仍在資管機構處。

“交易通常交給基金（子公司），但平臺對它的運作方法肯定是掌握的，像活期理財這種，通常是一半配置高收益、缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，另一部分配存款，這樣才能解決開(kāi)放的贖回問(wèn)題。”一家曾開(kāi)展定向委托投資業(yè)務(wù)的P2P公司負責人林楓（化名）透露。

部分平臺已下線(xiàn)

21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現，伴隨著(zhù)證監會(huì )對私募拆分業(yè)務(wù)的叫停，已有P2P平臺對此類(lèi)業(yè)務(wù)做了下線(xiàn)處理，例如此前曾開(kāi)展該業(yè)務(wù)的網(wǎng)信理財，其所在的“專(zhuān)享理財”一欄如今已經(jīng)下線(xiàn)。

“可能和證監會(huì )的表態(tài)有關(guān)。”西部一家大型P2P平臺負責人認為，“一些平臺可能對合規比較重視，所以反應也比較快。”

另一方面，記者截稿前發(fā)現，仍有陸金所、你財富等平臺仍在開(kāi)展提供此類(lèi)標的的投資入口，甚至部分平臺還增加了產(chǎn)品種類(lèi)。

例如，零活寶目前提供活期理財外，還提供鎖定期分別為14天和28天的固定期限理財產(chǎn)品，而這兩款產(chǎn)品同樣以委托于聚昇資產(chǎn)的名義定向投資于基金子公司專(zhuān)項計劃。截至記者截稿前，尚未能與陸金所取得聯(lián)系了解其對該業(yè)務(wù)合規性的態(tài)度。

而有資管人士猜測，部分平臺過(guò)度依賴(lài)此類(lèi)業(yè)務(wù)，或其受托管理資產(chǎn)規?；蛞演^為龐大，穿透后潛在投資者數量眾多，短時(shí)間內整頓有一定難度。

21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現，僅以你財富平臺的“小定寶-財富系列”為例，該產(chǎn)品目前已達366期，每期額度約為500萬(wàn)，這意味著(zhù)該產(chǎn)品的累計發(fā)行規?；蛞巡簧儆?8.3億元。

“把私募產(chǎn)品當公募來(lái)賣(mài)，這個(gè)規模在互聯(lián)網(wǎng)平臺的引流下會(huì )很快膨脹，投資者數量一多，就算清理也有難度，因為肯定會(huì )拿一部分來(lái)配置收益非標。”前述基金子公司中層人士坦言，“還有一些平臺業(yè)務(wù)比較單一，主要做這個(gè)了，可能也不想放棄。”