隨著(zhù)A股并購重組日益火爆，上市公司改弦易轍也越來(lái)越頻繁，火熱的并購重組潮也在不斷改變著(zhù)PE機構的投資策略。

目前，A股“PE+上市公司”模式屢見(jiàn)不鮮，以往多潛伏于上市公司身后的PE越來(lái)越多地走向資本市場(chǎng)前臺，通過(guò)并購重組甚至直接借殼的方式介入上市公司運作，不過(guò)當這一狀況發(fā)生在“不允許被借殼”的創(chuàng )業(yè)板上市公司身上時(shí)，故事就開(kāi)始變得“別有洞天”了。

“PE可以參與創(chuàng )業(yè)板公司的并購重組，但借殼上市公司則被監管層明令禁止。”如一名投行人士對《第一財經(jīng)日報》記者所說(shuō)，由于監管紅線(xiàn)明確，借殼成為創(chuàng )業(yè)板并購重組的雷區，在上市公司并購重組過(guò)程中，部分“PE+上市公司”模式確實(shí)難以洗脫“花式借殼”的嫌疑。

借殼爭議

試圖通過(guò)并購重組走向資本市場(chǎng)前臺的中青國融，近日因接盤(pán)創(chuàng )業(yè)板上市公司南通鍛壓(300280.SZ)而陷入“花式借殼”的爭議之中。

2月23日，南通鍛壓公告了重大資產(chǎn)重組預案修訂稿，擬以發(fā)行股份及支付現金的方式購買(mǎi)三家廣告傳媒公司100%股權，這三家標的資產(chǎn)轉讓價(jià)格合計24.73億元，占到南通鍛壓資產(chǎn)總額的314.04%。同時(shí)，南通鍛壓實(shí)際控制人郭慶在重組期間將其持有上市公司的49.69%股權轉讓給包括中青國融子公司新余安常等在內的三家投資公司，由此中青國融CEO姚小欣接替郭慶成為公司實(shí)際控制人。

就是這樣看似互相獨立的并購重組與控制權轉讓?zhuān)檬袌?chǎng)對中青國融“花式借殼”的一片質(zhì)疑，深交所為此向南通鍛壓下發(fā)重組問(wèn)詢(xún)函。外界質(zhì)疑的關(guān)鍵點(diǎn)在于，按照現有規定，創(chuàng )業(yè)板構成借殼需滿(mǎn)足兩個(gè)條件，控制權變更以及資產(chǎn)變動(dòng)超過(guò)100%以上。從表面看，南通鍛壓的一系列變化已經(jīng)符合了這兩大條件。

不止一位第三方人士對《第一財經(jīng)日報》表示，南通鍛壓業(yè)績(jì)十分糟糕，實(shí)際控制人萌生退意或謀求轉型實(shí)屬正常，PE手握較多項目資源，在買(mǎi)入控制權后再配套資產(chǎn)也合乎情理，但雙方的一系列動(dòng)作確實(shí)存在借殼嫌疑。

“南通鍛壓在重組比例上顯然達到了紅線(xiàn)，只能在控制權上做文章。從形式上來(lái)講，重組與控制權轉讓相互獨立，但里面仍有一些疑點(diǎn)。”北京一名熟悉并購重組的律師表示，郭慶或許在去年就萌生了“賣(mài)殼”之意。

按照《公司法》規定，上市公司高管在職期間每年股份轉讓比例不得超過(guò)公司股份總數的25%，且離職后半年不得轉讓所持有的股份。南通鍛壓公告顯示，郭慶于去年7月辭去公司董事會(huì )董事、董事長(cháng)等職位，今年2月完成了股份轉讓。

“借殼必須符合控制權發(fā)生轉讓、資產(chǎn)收購方與控制權受讓方是同一方、收購資產(chǎn)超過(guò)上一會(huì )計年資產(chǎn)總額的100%，這些條件同時(shí)滿(mǎn)足才構成借殼。”對于中青國融的借殼爭議，一名PE高管接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪(fǎng)時(shí)認為，中青國融接盤(pán)南通鍛壓與后者資產(chǎn)重組相互獨立，并不互為條件，中青國融與資產(chǎn)重組方也沒(méi)有(股權)關(guān)系，這是與“借殼”最大的區別。

“最近兩年A股上市公司中至少有三分之一的公司正在通過(guò)并購、重組等方式進(jìn)行轉型，從產(chǎn)業(yè)資本的角度看，對未來(lái)的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)判斷正是PE的優(yōu)勢，所以PE希望能夠進(jìn)去做股權受讓方。”上述PE高管說(shuō)。

“我們會(huì )一直持有上市公司股票，3~5年內不會(huì )讓出股份，下一階段還會(huì )考慮繼續增持。”中青國融方面對《第一財經(jīng)日報》記者稱(chēng)。對于目前并購重組的最新進(jìn)展，中青國融方面稱(chēng)，公司正全力推進(jìn)南通鍛壓并購重組，目前進(jìn)展順利，希望通過(guò)此次重組，能夠幫助南通鍛壓實(shí)現轉型，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。

曖昧之嫌

實(shí)際上，PE機構和上市公司之間的曖昧由來(lái)已久。一方面上市公司面臨轉型升級的壓力，需要注入成長(cháng)性資產(chǎn)，另一方面PE機構手中握有大量的企業(yè)項目卻退出無(wú)門(mén)，需要借助上市公司這個(gè)稀缺平臺，通過(guò)定增等方式獲得退出收益。

數據顯示，截至2016年1月，我國注冊的私募投資管理基金有2.5萬(wàn)家，其中大約一半是PE/VC機構，投資管理的企業(yè)項目估計在5萬(wàn)個(gè)以上。不過(guò)今年以來(lái)A股IPO總數只有18宗，相對每年200~350家的IPO數量，上市公司并購無(wú)疑是PE退出的很好渠道。

不過(guò)，一位在新三板掛牌的私募機構高管對《第一財經(jīng)日報》記者表示，PE和上市合作模式存在爭議，會(huì )涉及到監管邊界的問(wèn)題。他認為，PE和上市公司合作是兩廂情愿的事情，監管應該給予一定的容忍度。

2014年10月，天晟新材(300169.SZ)曾計劃“花式借殼”，借PE之手為上市公司引入資產(chǎn)。天晟新材的做法是股東先把6%的股權轉讓給股權投資機構杭州順成，然后再將另外24%股權份額的投票權讓渡給杭州順成。

通過(guò)將所有權和使用權的分離，杭州順成憑借6%的股權就成為控股股東，按照協(xié)議，杭州順成有權改組上市公司董事會(huì )、監事會(huì )，全面主導后續資產(chǎn)整合進(jìn)程。不過(guò)，這樣的創(chuàng )新引起了管理者對借殼認定的擔憂(yōu)，在受到深交所約談后，天晟新材和杭州順成很快取消了“土改”式的租殼計劃。

前述投行人士認為，對于創(chuàng )業(yè)板借殼的監管規定，目前是否仍符合市場(chǎng)需求或許存在商榷余地，就目前的兩條規定來(lái)看，也較為容易被PE攜手上市公司繞開(kāi)。

目前，上市公司并購重組的管理已經(jīng)越來(lái)越寬松，監管者取消了行政審核，允許市場(chǎng)在支付手段和定價(jià)方面有更大的自主空間。但是為了保護中小股東利益，防范股價(jià)操縱，監管者對借殼上市仍然保持了嚴格的態(tài)度。

證監會(huì )甚至暫停了新三板上私募機構和類(lèi)金融機構的掛牌和融資。由于金融行業(yè)的敏感性，PE和上市公司合作容易觸及監管邊界，不過(guò)二者合作需求巨大，合作模式也有很多，PE機構并非一定要控制上市公司。

今年2月，證監會(huì )對九鼎集團借殼中江地產(chǎn)(600053.SH)發(fā)出質(zhì)疑，認為九鼎集團取得上市公司控制權后，再向上市公司注入PE資產(chǎn)昆吾九鼎的行為，可能涉及私募管理公司借殼上市。昆吾九鼎的創(chuàng )新之處在于其先借助新三板定增把基金份額出資人(LP)變成自己股東，然后借殼上市，幫助投資人順利退出。

對于這樣的創(chuàng )新，監管者終于不能容忍。一名發(fā)改委旗下的創(chuàng )投委人士告訴《第一財經(jīng)日報》，私募股權基金應該回歸基金管理人的身份，如果把管理基金吸收成股份，同時(shí)在股票市場(chǎng)上公開(kāi)募集資金，有違私募基金行業(yè)向特定對象募資的監管底線(xiàn)。