1） 新興技術(shù)與高科技行業(yè)并沒(méi)有發(fā)揮顯著(zhù)的破發(fā)免疫功能。

2） 市場(chǎng)大勢對定增破發(fā)對有一定影響，但并不是決定性的。當市場(chǎng)走勢影響到投資者信心時(shí)，三板成指對定增破發(fā)的作用會(huì )更為顯著(zhù)。

3） 做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況。做市商數量越多，并不一定意味著(zhù)定增破發(fā)率越低。當做市商家數達到一定數目后，做市制度的價(jià)格發(fā)現功能才會(huì )得到有效發(fā)揮，破發(fā)率隨之會(huì )下降。

4） 部分已破發(fā)企業(yè)的基本面尚好，存在回補的可能性。從公司自身層面分析，可發(fā)現：企業(yè)市盈率處在 25-100 這一中間區域時(shí)，會(huì )具有更高成長(cháng)性，破發(fā)可能性更低；流動(dòng)性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性；大股東積極參與的定增以及符合創(chuàng )新層標準一和標準二的企業(yè)更不易遭受破發(fā)，也有更大機會(huì )反彈。 部分已破發(fā)公司的基本面情況符合創(chuàng )新層標準，存在反彈回補的可能性。 如同時(shí)符合創(chuàng )新層標準一、標準二的凱路仕（ 430759.OC）、麟龍股份（ 430515.OC）。

2015年實(shí)施完成定增 2571 次，較 2014 年的 322 次，增長(cháng)近7倍；全年實(shí)際募資總額達 1232.28 億元， 同比增長(cháng)近 10 倍，定增數量和募資規模實(shí)現飛躍。其中，440 次定增所對應股票尚未發(fā)生交易，再次反映出新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的困境。而截至 2016 年 1 月 26日，在 2131 起有交易的已實(shí)施定增中，破發(fā)案例達 658 家，破發(fā)率高達30.88%，遠高于主板破發(fā)率 5.23%。

下面，本文將從行業(yè)分類(lèi)、市場(chǎng)大勢、做市商制度、公司自身四方面來(lái)分析定增破發(fā)的影響因素，探討應如何避免新三板的定增破發(fā)陷阱。

高新行業(yè)并未顯著(zhù)避免破發(fā)

在定增破發(fā)比例與行業(yè)分布的關(guān)系研究中，新興技術(shù)與高科技行業(yè)并沒(méi)有發(fā)揮顯著(zhù)的破發(fā)免疫功能。按 wind 行業(yè)分類(lèi)，增發(fā)數量大于 10 的行業(yè)中，媒體Ⅱ、技術(shù)硬件與設備、軟件與服務(wù)等高科技行業(yè)的破發(fā)率并不低。這與媒體Ⅱ、技術(shù)硬件與設備等行業(yè)的平均 PE 顯著(zhù)為負的事實(shí)一致。

市場(chǎng)大勢對定增破發(fā)有一定影響

2015 年 6 月至 7 月的股災使得破發(fā)率突然升高近 10%。在股災造成一定市場(chǎng)恐慌的情況下，容易造成投資者集中拋售股票，股價(jià)下跌；加上新三板流動(dòng)性不足， 市場(chǎng)難以反映有效估值， 進(jìn)行價(jià)值投資的投資者更愿意選擇在接近或是低于定增價(jià)格進(jìn)場(chǎng)交易。 此外，數據顯示 6、 7 月的當月新增定增次數為全年最高值，共有六百多例，近乎占全年的 1/3，大量的增發(fā)加上股災恐慌等原因使得市場(chǎng)看空時(shí)定增破發(fā)情況更加嚴重。 同理，3 月三板成指大幅走高時(shí)，股價(jià)與指數的聯(lián)動(dòng)性使得破發(fā)率也大幅下降近 20%。

但是，市場(chǎng)大勢對定增破發(fā)并未起到?jīng)Q定性影響。4 月時(shí)市場(chǎng)大跌，而破發(fā)率不升反降，可能的解釋是市場(chǎng)下跌并未嚴重打擊投資者的信心，未造成市場(chǎng)恐慌和集中拋售股票，正如新三板成交量所顯示的之后的 5 月內指數反彈不多，但整體成交量卻大幅回升，市場(chǎng)人氣快速恢復。因此，當有足夠多的利空讓市場(chǎng)走勢影響到市場(chǎng)人氣時(shí)，三板成指對定增破發(fā)的影響會(huì )更為顯著(zhù)。

做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況

數據顯示，做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況。做市轉讓的定增破發(fā)比例高于協(xié)議轉讓?zhuān)译S著(zhù)做市商家數的增加，破發(fā)比例不斷上升，一度高達 73.68%，當做市商家數超過(guò)16 家時(shí)，破發(fā)比例降低。

對于這一現象，可用做市商并未發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現作用來(lái)解釋。做市商在定增做市時(shí)往往會(huì )以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格取得股份，而過(guò)低的定增發(fā)行價(jià)（即高折價(jià)）向市場(chǎng)投資者傳遞出股票價(jià)格被高估的信號，造成市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì )向定增價(jià)靠攏，加之遇到股災或公司負面消息作用，二級市場(chǎng)股票價(jià)格更可能跌破定增發(fā)行價(jià)。

此外， 做市商也常溢價(jià)定增。新三板的流動(dòng)性不足使得估值難度高、 股價(jià)波動(dòng)大，當股價(jià)在定增前漲幅較多，做市商根據市價(jià)比較也往往會(huì )采取較高的定增價(jià)，高于市場(chǎng)價(jià)的定增價(jià)格若無(wú)相關(guān)利好支撐，股價(jià)就面臨下跌破發(fā)的壓力。對有 11-15 家做市商的企業(yè)定增情況進(jìn)行統計，發(fā)現其平均溢價(jià)率超過(guò) 20%， 破發(fā)比例也最高。同時(shí)， 由于做市方式交易更加活躍，在二級市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)歷股災等系統性風(fēng)險時(shí)調整壓力相對更大，這也使得其出現破發(fā)的可能性更大。

但當做市商數量足夠多時(shí)，個(gè)別做市商的議價(jià)能力下降，企業(yè)增發(fā)定價(jià)會(huì )趨于合理，破發(fā)比例將有所下降。剔除定增前一日無(wú)交易情況和極端值后，數據顯示當做市商數目達到一定數量后，此前顯著(zhù)的折價(jià)增發(fā)情況減少，定價(jià)更為合理，折價(jià)率均值趨于 0，折溢價(jià)情況近乎各占一半。

部分已破發(fā)企業(yè)的基本面尚好， 存在回補可能性

通過(guò)企業(yè)估值、大股東參與、 流動(dòng)性、 符合創(chuàng )新層標準四方面分析，可以得出以下結論：企業(yè)市盈率處在中間區域，會(huì )具有更高成長(cháng)性，破發(fā)可能性更低；流動(dòng)性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性；大股東積極參與的定增以及符合創(chuàng )新層標準一和標準二的企業(yè)更不易遭受破發(fā)，也有更大機會(huì )反彈。 部分已破發(fā)公司的基本面情況符合創(chuàng )新層標準。

企業(yè)估值

市盈率過(guò)低， 表明投資者對公司的未來(lái)缺乏信心，不愿意為每 l 元盈余多付買(mǎi)價(jià)，股價(jià)未來(lái)增長(cháng)的市場(chǎng)動(dòng)力不足。 市盈率過(guò)高，表明市場(chǎng)對股票的投資熱度過(guò)高，股價(jià)可能存在較大的泡沫，破發(fā)風(fēng)險也較大。剔除極端值后， PE（ TTM）指標顯示當企業(yè)市盈率處在 25-100區間內時(shí)，定增破發(fā)的可能性較小。相比于目前新三板 55.44 的整體平均 PE、 105.36 的做市平均 PE， 這一區間有一定合理性。

大股東參與

大股東積極參與 （大股東認購比例大于 15%）的定向增發(fā)，其破發(fā)率通常較低。一方面，國金證券認為，具有較高控制權的大股東積極參與定增，一般體現了其對上市公司目前經(jīng)營(yíng)的認可，這對公司長(cháng)期發(fā)展及股價(jià)都起到更多的支撐作用；另一方面，大股東、機構投資者等定增對象會(huì )采取自救行為，或者大股東向上市公司管理層施壓，使其通過(guò)釋放業(yè)績(jì)做高股價(jià)等方式來(lái)滿(mǎn)足定向增發(fā)對象的利益， 增大股價(jià)回補增發(fā)價(jià)的可能性。也就是說(shuō)，大股東積極參與的定增破發(fā)回補概率更高。

流動(dòng)性

流動(dòng)性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性。根據近半年股票時(shí)機成交天數占可成交天數的比例這一指標， 流動(dòng)性增強，破發(fā)率一直上升； 然而，以最近半年內日均換手率來(lái)衡量流動(dòng)性，發(fā)現換手率高至 25%以上時(shí)，破發(fā)率反而下降。流動(dòng)性的增強使得投資者更好地通過(guò)報價(jià)交易更準確地評估公司質(zhì)量和股票價(jià)值，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì )隨著(zhù)流動(dòng)性改善而股價(jià)回升，資質(zhì)較差企業(yè)會(huì )隨著(zhù)頻繁買(mǎi)賣(mài)及更多信息公開(kāi)而不斷暴露自身缺陷，增大破發(fā)概率。

符合創(chuàng )新層標準

創(chuàng )新層分別從盈利能力（凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數）、成長(cháng)能力（營(yíng)業(yè)收入符合增長(cháng)率+營(yíng)業(yè)收入+股本）、市場(chǎng)表現（市值+股東權益+做市商）等對三板企業(yè)進(jìn)行差異化區分，能進(jìn)入創(chuàng )新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不僅可憑借其較低風(fēng)險獲得更多的增量資金和更高的估值，還更有可能享受到融資制度、交易制度創(chuàng )新試點(diǎn)等政策紅利。 因此，符合創(chuàng )新層標準的企業(yè)，更不易遭受定增破發(fā)，即便破發(fā)，其反彈的可能性也更高。

根據前文， 做市商數量最好能達到 15 以上，遠高于標準三的條件，故此處不采用標準三進(jìn)行過(guò)多分析，主要針對評價(jià)公司的盈利性和成長(cháng)性的標準一、標準二進(jìn)行分析。 659 家已破發(fā)企業(yè)中有很多都可以符合 1-2 個(gè)條件， 有 7.28%和 13.66%的企業(yè)分別符合標準一、 標準二。 凱路仕（ 430759.OC）、 麟龍股份（ 430515.OC） 作為其中唯二的符合同時(shí)滿(mǎn)足創(chuàng )新層標準一、標準二的兩家公司， 其估值亦較低（凱路仕、麟龍股份的市盈率分別為29.38、24.64），或享受分層利好。

（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）