21世紀經(jīng)濟報道記者近日獲悉，曾在去年出現在A(yíng)股市場(chǎng)中的私募式場(chǎng)外配資模式正在被部分新三板公司大股東所采用。

在該模式下，新三板公司大股東一方面在策劃借殼主板上市，另一方面則利用私募基金或基金子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品進(jìn)行場(chǎng)外配資，從其他股東處進(jìn)行股份回購，以圖獲取借殼上市的超額收益；值得一提的是，大股東配資的所需資金，需來(lái)自于資管產(chǎn)品優(yōu)先級份額的銷(xiāo)售。

而在業(yè)內人士看來(lái)，該類(lèi)資管產(chǎn)品的質(zhì)押擔保品若為新三板股票，則面臨的實(shí)質(zhì)風(fēng)險仍然較高；而另一方面，大股東在策劃借殼同時(shí)，通過(guò)資管產(chǎn)品加杠桿買(mǎi)入其股票的方法，在一定程度上存在內幕交易的嫌疑。

“私募式配資”拆解

據21世紀經(jīng)濟報道記者了解，場(chǎng)外配資模式在新三板市場(chǎng)死灰復燃，其具體表現為，一家欲借殼在主板上市的新三板公司大股東，同基金子公司等資管機構或私募基金管理人開(kāi)展合作，通過(guò)發(fā)行資管產(chǎn)品，在停牌前向公司其他股東買(mǎi)入部分股份，并對該資管產(chǎn)品采取2:1、甚至3:1的分級設計。

在部分新三板業(yè)務(wù)人士看來(lái)，該模式與市場(chǎng)中較常見(jiàn)的認購新三板公司定增額度的資管產(chǎn)品有所差別，其目的并非是對定增股份進(jìn)行投資，而是對可交易的存量股份進(jìn)行購買(mǎi)，因此形成條件也更加苛刻。

“如果是購買(mǎi)存量股份，首先這個(gè)票要有足夠的流動(dòng)性，通常是已經(jīng)采取做市商機制的公司。”中信證券一位新三板掛牌業(yè)務(wù)人士表示，“此外公司還要滿(mǎn)足一定的借殼標準，并且有上主板的動(dòng)機。”

而在產(chǎn)品設計完成后，該公司大股東再通過(guò)券商營(yíng)業(yè)部等渠道網(wǎng)點(diǎn)，對資管產(chǎn)品份額的優(yōu)先級進(jìn)行打包銷(xiāo)售，同時(shí)劣后份額則由其自行認購。假設資管產(chǎn)品目標成立總額為1.2億元，根據2:1的結構比例，則券商營(yíng)業(yè)部需要銷(xiāo)售的優(yōu)先級份額為8000萬(wàn)元。

“這類(lèi)產(chǎn)品優(yōu)先級的年化收益率是13%-14%，比不少信托、基金子公司的產(chǎn)品收益都高。”一位銷(xiāo)售該類(lèi)產(chǎn)品的券商營(yíng)業(yè)部負責人告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

值得一提的是，為了保證配資的順利，新三板公司的實(shí)控人也會(huì )對優(yōu)先級份額的兌付作兜底承諾，例如其將承諾對優(yōu)先級投資者實(shí)施差額補足；而如果該資管計劃到期后，其股票無(wú)法變現或缺乏流動(dòng)性，劣后方也將承擔相應的回購責任。

此外，作為劣后方的公司實(shí)控人也會(huì )將其所持有的該新三板公司股票作為質(zhì)押物來(lái)進(jìn)行還款擔保。

“從結構上看，這個(gè)配資方法和去年一些私募給主板股票做配資的方式如出一轍，就是以股票做抵押融資，再買(mǎi)股票。”北京一家基金子公司中層人士坦言： “這種產(chǎn)品風(fēng)險是比較明顯的，因為新三板企業(yè)水深，而且流動(dòng)性也比較糟糕，即使是做市，這么大量的股權質(zhì)押也很難出手。且現在已經(jīng)用不了自動(dòng)警戒、平倉的軟件了，所以這個(gè)只能是管理人負責盯盤(pán)，但就算股票下跌，它也賣(mài)不出去呀，不能把它當主板公司。”

值得注意的是，也有業(yè)內人士猜測，該類(lèi)產(chǎn)品雖名義用于增持股票、借殼主板上市，但也有可能被用于大股東補充流動(dòng)資金等融資類(lèi)運作。

“這個(gè)加杠桿的融資標的寫(xiě)的是借殼，但真實(shí)的用途是不好監控的。”北京一家AMC系券商資管投資經(jīng)理指出，“因為優(yōu)先級始終享有的是固定收益，所以也有可能大股東一開(kāi)始要做的并不是借殼，而只是單純的融資。”

或涉內幕交易

新三板的這一配資模式除包含上述風(fēng)險外，更大的問(wèn)題則是來(lái)自于其合規性的爭議

一方面，與新三板合作的券商營(yíng)業(yè)部在銷(xiāo)售該類(lèi)具有配資性質(zhì)的資管產(chǎn)品時(shí)，是否經(jīng)過(guò)了該公司的上層審核成為疑問(wèn)之一。

“這個(gè)產(chǎn)品明顯是用于配資的，而且有的還是契約型私募，這種一般不會(huì )在券商這里被審核過(guò)的，所以有可能是營(yíng)業(yè)部的私下行為。”西南一家券商合規部人士認為。

而根據《證券公司代銷(xiāo)金融產(chǎn)品管理規定》，“證券公司應當對代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)行集中統一管理，禁止證券公司分支機構擅自代銷(xiāo)金融產(chǎn)品。”但有營(yíng)業(yè)部人士透露，目前在該類(lèi)項目中，新三板公司股東可借用基金子公司的通道來(lái)滿(mǎn)足代銷(xiāo)產(chǎn)品的合規要求。

“有些產(chǎn)品其實(shí)是通過(guò)基金子公司發(fā)行的，這種資管計劃相當于牌照機構的產(chǎn)品，一般能夠通過(guò)券商的代銷(xiāo)審核。”前述營(yíng)業(yè)部負責人介紹稱(chēng)，“但子公司牌照相對管的不是特別嚴，而且在投資范圍上也比較廣，所以阻力也不大。”

但有業(yè)內人士指出，通過(guò)機構網(wǎng)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行此類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，或將對代銷(xiāo)方造成風(fēng)險積聚。

“如果這種模式做得開(kāi)，那么許多新三板股東都能以借殼主板上市的名義，用新三板股權做質(zhì)押來(lái)進(jìn)行高成本融資。”前述券商資管投資經(jīng)理表示，“但最后這個(gè)產(chǎn)品是從機構的網(wǎng)點(diǎn)賣(mài)出去的，一旦發(fā)生兌付或流動(dòng)性問(wèn)題，風(fēng)險又會(huì )積聚到代銷(xiāo)機構這邊，到最后可能又會(huì )是剛性?xún)陡丁?rdquo;

而另一方面，新三板大股東如果確實(shí)為增持股份來(lái)擴大借殼上市收益，則有可能涉嫌內幕交易。

“公眾公司實(shí)施并購重組的，相關(guān)信息披露義務(wù)人應當依法嚴格履行公告義務(wù)，并及時(shí)準確地向公眾公司通報有關(guān)信息，配合公眾公司及時(shí)、準確、完整地進(jìn)行披露。”《非上市公眾公司監督管理辦法》規定 “參與并購重組的相關(guān)單位和人員，在并購重組的信息依法披露前負有保密義務(wù)，禁止利用該信息進(jìn)行內幕交易。”

“如果大股東有意愿籌劃借殼上市，那么新三板公司應該做的是停牌發(fā)公告，而不是任由大股東私下發(fā)產(chǎn)品配資增持，這種行為一般會(huì )被認定為內幕交易。”華泰證券一位投行人士稱(chēng)，“但是可能因為新三板市場(chǎng)仍處于初期階段，公司教育等方面仍然有待成熟，所以類(lèi)似的事情也會(huì )存在。”