通過(guò)2015年數量龐大的“僵尸股”可以看出，多數新三板公司之所以未能通過(guò)新三板掛牌獲取其原有的融資發(fā)展目的，主要是存在著(zhù)三方面障礙，即估值、融資、流動(dòng)性。而最為主要的成交量低迷、流動(dòng)性不足是新三板市場(chǎng)需要解決的緊迫問(wèn)題。2015年11月下旬提出的分層制度，一定程度上可以將優(yōu)秀的公司篩選出來(lái)，降低融資雙方的決策成本，這將有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)新三板的良性發(fā)展?；蛟S分層制度會(huì )成為解決新三板低流動(dòng)性頑疾的一劑良藥，但重要的是要控制好藥量。

新三板去年過(guò)半企業(yè)無(wú)交易，流動(dòng)性稀缺

來(lái)自全國股轉公司的數據顯示，截至2015年年底，新三板掛牌企業(yè)數量達到5129家，其中有2895家公司無(wú)交易，這一數字超過(guò)了新三板掛牌企業(yè)總數的二分之一。業(yè)內將這些無(wú)交易的公司被稱(chēng)為“僵尸股”。

統計分析顯示，截至目前，新三板公司掛牌后無(wú)成交主要有兩大原因，一是公司股份改制未滿(mǎn)一年，沒(méi)有可流通股份。這類(lèi)公司有1627家，占“無(wú)交易掛牌公司”的比例為56.2%。例如虎嗅科技、中郵基金，兩公司股改時(shí)間分別為2015年8月27日和2015年8月6日，距今均不到半年。二是相當一部分掛牌公司股東人數少、公眾化程度低，原股東出于穩定股權結構考慮缺乏交易意愿。據統計，有流通股但無(wú)交易的1268家公司平均股東人數為15人，股東人數中位數僅為8人。這類(lèi)公司均為協(xié)議轉讓?zhuān)掖蟛糠譃樾聮炫乒尽?/p>

正如滬深主板市場(chǎng)如今依然存在著(zhù)類(lèi)似“僵尸股”這樣的壞孩子一般，快速發(fā)展高歌猛進(jìn)之中的新三板市場(chǎng)也存在著(zhù)良莠不齊的現象。極少數優(yōu)質(zhì)掛牌公司憑借著(zhù)自身獨特的魅力吸引了前去新三板淘金的機構投資者的目光，而大多數掛牌公司在掛牌之初抱著(zhù)融資和提升企業(yè)品牌價(jià)值的雄心壯志而來(lái)，但是卻由于這樣或者那樣的原因導致既沒(méi)有融資成功，也對企業(yè)品牌價(jià)值的提升有限。

另一方面，2015年新三板市場(chǎng)交易規模迅速擴大，交易質(zhì)量明顯改善。經(jīng)統計，2015年，新三板掛牌公司股票成交278.91億股，成交金額1910.62億元，分別是2014年的12.23倍和14.70倍；全市場(chǎng)整體換手率為50.15%，是2014年全年的2.55倍。值得注意的是，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年末已有638只股票發(fā)生交易。全國股轉公司分析，隨著(zhù)掛牌公司自身成長(cháng)發(fā)展、公眾化程度提高，“無(wú)交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

除流動(dòng)性問(wèn)題外，2015年新三板在其他很多方面都取得了長(cháng)足進(jìn)步。首先，結構優(yōu)化特征明顯，做市股票由2014年末122只增至2015年末1115只，占比由7.7%提高到22%，做市股票成交金額、成交筆數分別占全市場(chǎng)的58%和85%，做市轉讓已成為主交易方式。協(xié)議轉讓股票出現極端價(jià)格的現象顯著(zhù)減少，全年占比為0.5%，同比降低0.12個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格信息質(zhì)量明顯改觀(guān)。做市股票報單月均成交比率穩定在40%以上，成交股票只數占比穩步上升，交易價(jià)格更趨連續。截至2015年末，有流通股的掛牌公司股票中，已發(fā)生交易的占65.10%，比2014年末提高7.20個(gè)百分點(diǎn)。平均每日每股發(fā)生6.42筆交易，同比大為改善。協(xié)議股票平均每6.7個(gè)交易日發(fā)生一筆交易，此時(shí)間間隔僅為去年的42%。日內波動(dòng)率呈下降趨勢，2015年平均為9.28%，較2014年下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，交易數量逐漸增多。

沒(méi)有流動(dòng)性如何留人

新三板和主板、中小創(chuàng )板之間的流動(dòng)性是天壤之別，由于流動(dòng)性的影響，也帶來(lái)了影響力、關(guān)注度的差別，如果流動(dòng)性的問(wèn)題解決，市值和融資問(wèn)題也就迎刃而解了?？梢哉f(shuō)新三板流動(dòng)性低，是當前新三板發(fā)展的最大癥結所在，也是市場(chǎng)對新三板最大的不滿(mǎn)之處。一般來(lái)說(shuō)，公司進(jìn)入新三板掛牌有以下五大好處：規范治理、股票轉讓、價(jià)值發(fā)現、直接融資、信用增進(jìn)。而價(jià)值發(fā)現、直接融資、信用增進(jìn)等好處的發(fā)揮，皆有賴(lài)于股票轉讓的高流動(dòng)性。

因此，由于新三板流動(dòng)性不足帶來(lái)一系列的弊端。最主要的一方面是，如果股票交易不活躍，二級市場(chǎng)充分挖掘掛牌公司股權價(jià)值的功能無(wú)法實(shí)現，價(jià)值發(fā)現也就無(wú)從談起。如果股票交易不活躍，因為擔心難以出售股票，就鮮有投資者會(huì )認購掛牌公司為融資而發(fā)行的股票，直接融資也就無(wú)從談起。如果股票交易不活躍，掛牌公司股票談不上市場(chǎng)化定價(jià)，從而無(wú)法以股票抵押獲取銀行貸款，信用增進(jìn)也無(wú)從談起。

其次，多數新三板公司之所以未能通過(guò)新三板掛牌獲取其原有的融資發(fā)展目的，主要是存在著(zhù)三方面障礙，即估值、融資、流動(dòng)性。相對于主板市場(chǎng)的充沛流動(dòng)性而言，新三板市場(chǎng)由于對市場(chǎng)投資者的投資準入門(mén)檻有所限制，加上股票公司本身的業(yè)績(jì)差異較大，使得習慣了主板市場(chǎng)估值體系的投資者在投資新三板時(shí)沒(méi)有一個(gè)相應的參照估值體系，無(wú)法對掛牌公司價(jià)值做出相應公允的判斷，其交易價(jià)格低于新三板公司持股股東的心理價(jià)位。原始股東不愿意低價(jià)賣(mài)出股權，致使很多有意向的股權交易由于對估值的判斷分歧導致無(wú)法成交，其后果是掛牌公司股權的流動(dòng)性近乎為零。

新三板流動(dòng)性不足的狀態(tài)也直接影響到機構的行為。從2015第二季度起，VC/PE機構參與新三板定增投資金額的比例出現下滑的趨勢。成交量低迷、流動(dòng)性不足是新三板市場(chǎng)需要解決的緊迫問(wèn)題。

低流動(dòng)性的癥結所在

新三板流動(dòng)性低存在很多原因；在新三板具有協(xié)議轉讓、做市轉讓兩種交易方式的前提下，仍有公司暫無(wú)交易，但這是市場(chǎng)化促成的結果，應該允許和尊重包括掛牌公司及股東、做市商、投資者等市場(chǎng)主體的自主選擇。同時(shí)，也應該看到“僵尸股”掛牌公司雖然暫無(wú)交易，但仍有發(fā)行股票融資。再者，隨著(zhù)“僵尸股”公司發(fā)行股票融資，其股權分散程度將不斷提高，暫無(wú)交易的局面必將被交易需求所打破。

首先，“僵尸股”出現是市場(chǎng)化選擇的結果。在暫無(wú)交易的2895家掛牌公司中，選擇協(xié)議轉讓方式的公司，其流動(dòng)性取決于三大因素，即股權分散程度、可流通股份數量以及股東惜售程度。而暫無(wú)交易的協(xié)議轉讓方式公司多數存在股權集中度較高、原始股東惜售的情況，因此造成可流通股份供給不足。顯而易見(jiàn)，股東集中度較高屬于客觀(guān)原因，而原始股東惜售正是市場(chǎng)化選擇的結果。少部分做市轉讓方式公司暫無(wú)交易同樣也是市場(chǎng)化機制作用的結果。眾所周知，目前新三板市場(chǎng)的做市商對于做市標的均有一定的內部遴選標準，做市商同時(shí)是新三板市場(chǎng)主辦券商，實(shí)際上從前端業(yè)務(wù)推薦掛牌開(kāi)始，做市商即已開(kāi)始設定一定的篩選門(mén)檻，從掛牌推薦業(yè)務(wù)到做市標的確定，無(wú)不體現出券商、做市商的市場(chǎng)化自主選擇。

其次，掛牌公司質(zhì)地參差不齊、信息不對稱(chēng)程度高、投資不確定性大，從而導致流動(dòng)性低。新三板定位于主要服務(wù)創(chuàng )新性、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型中小微企業(yè)，因此實(shí)施“財務(wù)零門(mén)檻”掛牌條件，對掛牌公司不設任何的資產(chǎn)、收入、利潤等方面的財務(wù)標準，僅有公司存續期及規范化要求。同時(shí)，新三板亦不排除成熟企業(yè)掛牌。在上市數量控制及IPO時(shí)不時(shí)暫停的情況下，很多符合上市條件的成熟企業(yè)亦無(wú)奈選擇到新三板掛牌。由此，新三板掛牌公司在發(fā)展階段、股本規模、股東人數、市值、經(jīng)營(yíng)規模等方面呈現極大差異。結果是，掛牌公司質(zhì)地參差不齊、信息不對稱(chēng)程度高、投資不確定性大，從而導致掛牌公司股票交易不活躍，新三板整體流動(dòng)性低。

新三板沒(méi)有完善的估值體系。股票公司本身的業(yè)績(jì)差異較大，使得習慣了主板市場(chǎng)估值體系的投資者在投資新三板時(shí)沒(méi)有一個(gè)相應的參照估值體系，無(wú)法對掛牌公司價(jià)值做出相應公允的判斷，其交易價(jià)格低于新三板公司持股股東的心理價(jià)位。原始股東不愿意低價(jià)賣(mài)出股權，致使很多有意向的股權交易由于對估值的判斷分歧導致無(wú)法成交，其后果是掛牌公司股權的流動(dòng)性近乎為零。

企業(yè)在新三板掛牌的目的各異。需要看到的是，新三板和主板市場(chǎng)有很大的不同，很多企業(yè)掛牌是為了有一個(gè)股權展示的平臺，并不是為了快速融資或是交易流通，除了融資功能，掛牌所帶來(lái)的品牌傳播和廣告效應也是部分公司所看重的。

最后，要用發(fā)展的視角來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性。隨著(zhù)時(shí)間的推移，暫無(wú)交易公司的可流通股份將逐漸增多，股權分散程度逐步提高，通過(guò)定增成為掛牌公司股東的財務(wù)投資者將釋放交易需求。全國股轉系統發(fā)布的統計數據顯示，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年年末已有638只公司股票發(fā)生交易。同時(shí)，全國股轉系統2016年將大力發(fā)展多元化的機構投資者隊伍，繼續完善多元化交易機制，改革優(yōu)化協(xié)議轉讓方式，大力發(fā)展做市轉讓方式，建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現效率。由此可以預見(jiàn)，隨著(zhù)掛牌公司自身成長(cháng)發(fā)展、公眾化程度的提高，“無(wú)交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

分層制度的提出

2015年11月20日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》，從七個(gè)方面對推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統（即新三板）制度完善和市場(chǎng)發(fā)展作出部署。其中一大亮點(diǎn)是，提出對新三板實(shí)施內部分層。四天后的11月24日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司公布《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》，就新三板分層方案及分層標準向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。這意味著(zhù)市場(chǎng)傳聞已久的新三板分層方案掀開(kāi)了蒙在它頭上的神秘蓋頭。此公開(kāi)披露的新三板分層方案顯示，在目前新三板起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層，以后隨著(zhù)新三板市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調整。

新三板分層的總體思路為“多層次，分步走”。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層?；A層主要針對掛牌以來(lái)無(wú)交易或交易極其偶發(fā)且尚無(wú)融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿(mǎn)足創(chuàng )新層準入標準的企業(yè)。而創(chuàng )新層通過(guò)設置更高的標準，篩選出符合標準的掛牌公司。創(chuàng )新層公司優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng )新的試點(diǎn)，基礎層公司繼續適用現有的制度安排。

此次征求意見(jiàn)稿具體從財務(wù)狀況、公司治理和交易狀況等方面，設置了三套并行標準：“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數”、“營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率+營(yíng)業(yè)收入+股本”、“市值+股東權益+做市商家數”。在達到上述任一標準的基礎上，掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層還要滿(mǎn)足流動(dòng)性標準或融資標準，即滿(mǎn)足最近3個(gè)月內實(shí)際成交天數占可成交天數的比例不低于50%，或者掛牌以來(lái)（包括掛牌同時(shí)）完成過(guò)融資的要求。另外，掛牌公司還需符合公司治理、公司運營(yíng)規范性等共同標準。

已掛牌公司2015年年報披露截止日（2016年4月29日）后，全國股轉系統根據分層標準，自動(dòng)篩選出符合創(chuàng )新層標準的掛牌公司，于2016年5月正式實(shí)施。新掛牌公司滿(mǎn)足創(chuàng )新層準入條件的，將直接進(jìn)入創(chuàng )新層。

按照分層方案顯示，截至2015年11月23日，全國股轉系統共有4262家掛牌公司。在新三板掛牌的企業(yè)中，以2014年年報顯示數據為準，統計顯示有70家公司營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)10億元，另有1364家公司的營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)1億元；從凈利潤來(lái)看，有48家公司的凈利潤超過(guò)1億元，另有1151家公司凈利潤超過(guò)1000萬(wàn)元。根據上述標準，目前約有10%的掛牌企業(yè)符合進(jìn)入創(chuàng )新層的條件。這些數據顯示，在龐大的新三板掛牌企業(yè)群體中，有不少企業(yè)屬于資質(zhì)優(yōu)良者，而分層以使不同的企業(yè)能踏上滿(mǎn)足各自需求的發(fā)展道路，是許多公司的共同呼聲。

分層制度能否成為解決低流動(dòng)性的一劑良藥？

新三板由于其強大的包容性，以及相對較低的掛牌門(mén)檻，使得其在短時(shí)間內匯集了4000余家企業(yè)。但對于投資人來(lái)說(shuō)，也加大了甄別成本，分層政策利用制度創(chuàng )新，把一部分質(zhì)優(yōu)企業(yè)，以一種相對標準化的指標選拔出來(lái)，對于投資人來(lái)說(shuō)，降低了篩選成本；對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也有了更多展示自己的機會(huì )。

新三板分層的實(shí)質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險的分層管理，是對掛牌公司進(jìn)一步優(yōu)中選優(yōu)，給予投資者更好導向，從而降低投資者的信息成本，提高流動(dòng)性。在此基礎上，通過(guò)制度的差異化安排，實(shí)現對不同層級掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監管。

面對新三板市場(chǎng)目前出現的估值、融資、流動(dòng)性問(wèn)題，全國股轉系統通過(guò)設立新三板分層制度的確是走了一步好棋。分層制度的建立，讓原本處于“盲人摸象”狀態(tài)的新三板估值體系逐漸明確，而估值體系的明確，令新三板公司的股權交易會(huì )逐漸紅火起來(lái)，這既解決了新三板公司老股東的融資問(wèn)題，也解決了新三板股權交易的流動(dòng)性問(wèn)題，可謂是“一石三鳥(niǎo)”。我們期盼著(zhù)，新三板分層制度的建立，能夠吸引更多優(yōu)秀中小企業(yè)前去新三板掛牌上市，為中國的多層次資本市場(chǎng)建設打好良好基礎。

綜上，分層制度的實(shí)施，一定程度上可以將優(yōu)秀的公司篩選出來(lái)，降低融資雙方的決策成本，這將有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性，也將促進(jìn)新三板的良性發(fā)展。一方面可以打造明星效應，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面也可以平衡投融資雙方的決策成本。

做中國的納斯達克

新三板的發(fā)展目標是成為中國的納斯達克。而納斯達克的經(jīng)驗亦告訴我們，其從一個(gè)電子報價(jià)系統發(fā)展成為與紐交所媲美的主流交易所，內部分層起到了舉足輕重的作用。

納斯達克在1971年創(chuàng )建之初僅僅是個(gè)電子報價(jià)系統。1982年，納斯達克進(jìn)行了第一次分層，設置了一套更高的標準，將符合標準的公司劃入新設立的“納斯達克全國市場(chǎng)”；其它不滿(mǎn)足標準的公司組成的市場(chǎng)被稱(chēng)為“納斯達克常規市場(chǎng)”。

2006年，納斯達克再次進(jìn)行分層，進(jìn)一步設置了更高的標準，新設立“納斯達克全球精選市場(chǎng)”。至此，納斯達克形成了目前的三個(gè)層次，分別是“納斯達克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達克全球市場(chǎng)”（即原來(lái)的“納斯達克全國市場(chǎng)”）以及“納斯達克資本市場(chǎng)”（即原來(lái)的“納斯達克常規市場(chǎng)”）.其中，“納斯達克全球精選市場(chǎng)”是納斯達克的主力層次，并成為紐交所的有力競爭者。我們熟悉的蘋(píng)果、谷歌、臉書(shū)、亞馬遜等公司，就是在這一層掛牌。而反觀(guān)我國的新三板，無(wú)論是用市值還是規模的指標來(lái)考量，中國未來(lái)能十倍以上增長(cháng)的企業(yè)，90%會(huì )來(lái)自新三板，這個(gè)體制造就了這種可能。

雖然分層制度的提出會(huì )在一定程度上解決新三板的低流動(dòng)性問(wèn)題，但仍不可放松警惕。就我國目前新三板的表現來(lái)看，明顯有著(zhù)“供需矛盾”，企業(yè)供給數量在增長(cháng)，但對應的需求資金卻滯后，最后就變成了有限的資金追逐著(zhù)一小部分企業(yè)，這和國家‘大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新’的設計初衷也不吻和。分層之后，如果只有不超過(guò)5%的企業(yè)享受到了政策的紅利，新三板就會(huì )變成變相的創(chuàng )業(yè)板，而創(chuàng )新層留不住到達轉板條件的企業(yè)。因此，分層制度下不能讓新三板成為少數企業(yè)的盛宴，以避免多數企業(yè)沒(méi)有交易和融資能力，變成僵尸，最終的結果就是不得不退市。

更要注意的是，不完善的市場(chǎng)機制只會(huì )導致劣幣逐良幣，陷入惡性循環(huán)，做市制度不完善導致企業(yè)不如不做市。新三板市場(chǎng)作為我國多層次資本市場(chǎng)的增量改革，在不受如A股所負載的歷史包袱的情況下，始終遵循著(zhù)市場(chǎng)化的定力，市場(chǎng)化已經(jīng)成為新三板一以貫之的基因。市場(chǎng)參與者應該尊重市場(chǎng)化選擇的結果，監管層的監管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”輿論所綁架，絕不能飲鴆止渴，為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性，盲目大幅降低自然人投資者門(mén)檻，引進(jìn)散戶(hù)投資者，形成證券市場(chǎng)的新歷史包袱，進(jìn)而阻礙新三板市場(chǎng)制度創(chuàng )新。

政府大力發(fā)展新三板的初衷，是為了鼓勵科技創(chuàng )新、鼓勵中小企業(yè)加快發(fā)展，從而實(shí)現中國經(jīng)濟整體的戰略轉型。新三板給企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資門(mén)檻，融資效率高的渠道必然會(huì )吸引更多優(yōu)秀的公司，其市場(chǎng)化運作，制度創(chuàng )業(yè)，對中小企業(yè)有非常大的幫助。在國務(wù)院明確提出了發(fā)展多層次股票市場(chǎng)的意見(jiàn)基礎上，要相信每個(gè)層次的市場(chǎng)都有它獨立存在的價(jià)值和作用。而對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，登陸新三板，不僅能通過(guò)融資加快自身發(fā)展，同時(shí)亦為樹(shù)立自身企業(yè)品牌的大好機會(huì )。所以，大多數企業(yè)應該將登陸新三板、抓住資本市場(chǎng)歷史機遇快速發(fā)展、壯大自身實(shí)力、規模為主要目標。一家公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，是否能夠取得市場(chǎng)青睞，取決于公司本身業(yè)務(wù)是否能持續保持高速增長(cháng)、是否擁有健康現金流以及合理的利潤率。

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專(zhuān)欄作者 新三板智庫 聶夢(mèng)嬌