在發(fā)達國家中，由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、柜臺市場(chǎng)等構成了一個(gè)“正金字塔結構”的證券市場(chǎng)結構，發(fā)行人會(huì )根據自身的盈利能力、籌資需求等選擇不同的證券市場(chǎng)融資，投資者也會(huì )依據自身的經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力和資產(chǎn)總量的不同將投資欲望在差異化的市場(chǎng)中得以實(shí)現。當公司發(fā)展壯大，盈利能力和管理水平有了穩步提升并達到高層次的市場(chǎng)的進(jìn)入條件時(shí)，若公司對融資能力和股份流動(dòng)性有了更高要求，便可以申請到高層次的市場(chǎng)中上市/掛牌，或者當上市/掛牌公司發(fā)展不如人意、無(wú)法滿(mǎn)足持續上市/掛牌條件抑或無(wú)法承受高昂的交易成本或披露義務(wù)時(shí)，就需要被退市或轉到第一層次的市場(chǎng)中掛牌。這種靈活的市場(chǎng)轉換機制就是俗稱(chēng)的轉板機制，即在資本市場(chǎng)內各個(gè)層次市場(chǎng)交易的市場(chǎng)主體，因為經(jīng)營(yíng)條件或經(jīng)營(yíng)行為的變化，基于市場(chǎng)規范的要求，主動(dòng)或被動(dòng)的轉移到另一個(gè)市場(chǎng)中交易的行為。

2016年1月6日，新三板智庫曾經(jīng)整理并發(fā)布的武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導師余明桂博士在“首屆中國新三板學(xué)術(shù)高峰論壇”上就“新三板真的需要直接轉板機制嗎？”的發(fā)言稿中，余教授明確提出：新三板若定位為“中國納斯達克”，則不宜設置直接轉板機制。余教授將轉板定義為“已在新三板掛牌的公司，在達到一定的標準時(shí)，不需要通過(guò)IPO，而是直接從新三板轉到A股某一個(gè)板塊”，這也是政策層面討論的轉板試點(diǎn)。對于為什么不需要設置轉板制度，余教授給出的理由大致如下：首先，對標市場(chǎng)NASDAQ與美國主板市場(chǎng)之間是沒(méi)有設置轉板制度的；此外，相比于轉板制度，完善新三板內部的分層制度，在創(chuàng )新層與基礎層至上再構建一個(gè)具有IPO功能和競價(jià)功能的精選層，給予優(yōu)質(zhì)企業(yè)從初創(chuàng )期到成熟期的全部資本支持更具意義。

雖然余教授在演講中以詳實(shí)的數據闡述了新三板完全有能力支持精選層、創(chuàng )新層和基礎層的觀(guān)點(diǎn)，筆者仍然認為在現階段的我國資本市場(chǎng)上，建立新三板的轉板機制有其必要性。理由如下。

在制度設計上，我國即將實(shí)行的直接轉板制度與通過(guò)IPO間接轉板并無(wú)實(shí)質(zhì)差異

與余教授的觀(guān)點(diǎn)一致的是，通過(guò)IPO轉板，即所謂的間接轉板方式，對于新三板掛牌公司來(lái)說(shuō)與沒(méi)有掛牌的企業(yè)在滬深交易所上市并沒(méi)有本質(zhì)不同，真正意義的轉板應是越過(guò) IPO的程序不做公開(kāi)發(fā)行這個(gè)環(huán)節，直接轉到主板或創(chuàng )業(yè)板上市。所以本文不將間接轉板納入轉板制度的范疇。

直接轉板，又稱(chēng)狹義轉板，與市場(chǎng)主體的市場(chǎng)準入相聯(lián)系，市場(chǎng)主體要進(jìn)行轉板，可以不經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行程序而直接向交易所申請上市。因為不涉及發(fā)行程序，交易所可以完全決定上市與否，與證監會(huì )證券發(fā)行無(wú)關(guān)。需要承認的是，由于這種轉板制度涉及審核制問(wèn)題，真正實(shí)現這種轉板機制還有很長(cháng)的路要走，而我國的新三板轉板制度勢必需要在直接轉板的框架上重新對市場(chǎng)轉板活動(dòng)進(jìn)行規范，從而形成一整套新的市場(chǎng)轉板制度。因而，政策即將試點(diǎn)的新三板轉板制度與直接轉板有類(lèi)似但是并不相同。

全國人大代表、深交所總經(jīng)理宋麗萍曾表示，轉板的標準、IPO標準、退市以后重新上市的標準應該是一致的，若保證不了前面三套標準的一致性就會(huì )遇到政策套利問(wèn)題。學(xué)者也普遍認為，如果繞過(guò) IPO的審核，一大批擬上市企業(yè)將在新三板過(guò)渡，而這種方式會(huì )造成上市標準的混亂，使得不能直接達到滬深市場(chǎng)要求的企業(yè)轉而尋求在新三板曲線(xiàn)上市，其中的權力尋租行為將將使市場(chǎng)秩序受到負面影響。因而，新三板轉板的上市難度需與新股發(fā)行相當，并滿(mǎn)足一定轉板條件，防止制度套利。由上述觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，我國的直接轉板制度應當會(huì )與通過(guò)IPO實(shí)現的間接轉板在實(shí)質(zhì)上無(wú)差異。當然，由于新三板掛牌企業(yè)在當時(shí)掛牌時(shí)已經(jīng)對企業(yè)管理、財務(wù)規范等建立了相對較為完整的制度，且經(jīng)過(guò)新三板一定時(shí)期的沉淀，不排除在具體制度規定上有簡(jiǎn)化的可能。

多層次資本市場(chǎng)設立的初衷：選擇權應當在企業(yè)

國務(wù)院設立新三板的初衷是要更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟結構調整和轉型升級的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道、緩解中小微企業(yè)融資難的困境。因而其制度設計應立足于更好的為企業(yè)提供資本市場(chǎng)的資本支持，提高服務(wù)質(zhì)量。

對于新三板而言，能吸引企業(yè)主動(dòng)留下來(lái)而不轉板是最理想情況。若各方面條件具備，企業(yè)在新三板也可以達成類(lèi)似于主板的融資或轉讓意愿，轉板制度則缺乏必要性。例如美國NASDAQ中有相當一部分企業(yè)一直留在市場(chǎng)掛牌交易，而不轉到紐交所或全美證券交易所。反之，如果企業(yè)的融資和股份轉讓需求在新三板不再能得到滿(mǎn)足，轉板上市便是最佳選擇。完善的轉板制度可以減少已在三板掛牌企業(yè)上市的審批環(huán)節，助力企業(yè)上市，轉板制度在這層意義上有必要性。

從資本市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展來(lái)看，企業(yè)的轉板與否不應當成為制度設立的最終目的，也不應當抑制市場(chǎng)在此方面的制度需求。面臨不同的時(shí)機，不同的發(fā)展階段，不同的市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)對于融資有自己的獨特的要求，應當把融資市場(chǎng)的選擇權交還給企業(yè)，允許企業(yè)在不同的時(shí)間節點(diǎn)上選擇不同的融資市場(chǎng)并幫助企業(yè)更方便更順利的實(shí)現轉板。轉板制度的出臺將會(huì )表明政策制定者對掛牌企業(yè)離場(chǎng)的態(tài)度，若一味阻止，將會(huì )打擊投資者的投資熱情。

流動(dòng)性增強預期可以倒逼三板市場(chǎng)的改革

考慮到市場(chǎng)初創(chuàng )以及中小微企業(yè)具有業(yè)績(jì)波動(dòng)大、風(fēng)險較高的特點(diǎn)，新三板實(shí)行了嚴格的投資者門(mén)檻，投資者的適當性制度較好地控制了市場(chǎng)風(fēng)險，但也帶來(lái)了三板的流動(dòng)性問(wèn)題。在目前掛牌交易的股票中僅有極少部分受到關(guān)注，其他則無(wú)人問(wèn)津，市場(chǎng)正面臨嚴重的分化現狀，甚至有股票自?huà)炫埔詠?lái)從未有過(guò)交易，淪為“僵尸股”。這一問(wèn)題在三板引入做市商制度之后雖有所緩解但是仍然成為新三板上市企業(yè)達成融資目標的最大障礙。

轉板制度的頒布或其頒布預期將給已在新三板掛牌企業(yè)或者有意愿參與新三板掛牌的企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性增加的預期，鼓勵企業(yè)上市融資，助力三板市場(chǎng)擴容并改善掛牌企業(yè)進(jìn)一步登陸資本市場(chǎng)的預期，更好地吸引優(yōu)質(zhì)的上市公司在新三板掛牌；同時(shí)，在轉板制度出爐前，制度出臺后企業(yè)紛紛離場(chǎng)融資的威脅也將倒逼市場(chǎng)監管者不斷完善市場(chǎng)制度，深化三板市場(chǎng)的改革。

對標納斯達克市場(chǎng)：納斯達克內部有轉板機制；而從實(shí)際操作和政策意圖上來(lái)看，短期內不可能在三板建立一整套分層機制

余教授在講話(huà)中提及國內新三板與NASDAQ市場(chǎng)對比時(shí)曾對新三板進(jìn)行了定位，這一定位與許多其他學(xué)者對新三板的定位類(lèi)似，均認為目前的新三板在功能上最接近于美國的OTCBB市場(chǎng)。而參照美國NASDAQ市場(chǎng)，作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成部分的美國OTCBB和Pink Sheets之間是可以相互轉板的，當在Pink Sheets掛牌的公司達到OTCBB市場(chǎng)雙重報價(jià)條件的，可以直接進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)掛牌轉讓。后者在經(jīng)過(guò)積累擴張達到NASDAQ上市條件后也會(huì )被允許“升板”到NASDAQ市場(chǎng)上市。反之，在NASDAQ市場(chǎng)上市交易的股票如果連續30日交易價(jià)格低于1美元并在警告后1個(gè)月內未能使股價(jià)回復到1美元以上的，可以“降級”到OTCBB市場(chǎng)掛牌轉讓?zhuān)辉贠TCBB市場(chǎng)掛牌進(jìn)行股份轉讓的公司如果沒(méi)有按照規定向SEC遞交財務(wù)數據或所有為其做市的做市商都放棄做市，將會(huì )被摘牌退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行報價(jià)轉讓?？梢?jiàn)不同層級的市場(chǎng)之間建立升降板制度是有例可循且有其必要性的。

目前的新三板分層機制將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層。目的在于區別掛牌公司在發(fā)展階段、股本規模、股東人數、市值、經(jīng)營(yíng)規模、融資需求以及交易頻率、價(jià)格連續性等方面的差異，并通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現分類(lèi)服務(wù)、分層監管，降低投資者的信息收集成本的目標。制度設計中，未來(lái)全國股轉系統將由多個(gè)層級的市場(chǎng)組成，每一層級市場(chǎng)分別對應不同類(lèi)型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層，隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調整。這與美國NASDAQ市場(chǎng)的分層機制有相似，但是，考慮到全國股轉系統服務(wù)于“創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型”中小微企業(yè)的政策定位，筆者認為我國建立類(lèi)似于NASDAQ市場(chǎng)一整套市場(chǎng)分層體制在操作層面和政策意圖層面是不可行的。

首先，上市標準差異是不同層次市場(chǎng)之間差異的重要體現，在資本市場(chǎng)整體改革的背景下單獨完善三板市場(chǎng)分層標準的可能性較小。

市場(chǎng)分層的一個(gè)要點(diǎn)就是對于不同規模和盈利狀況的企業(yè)建立不同的上市標準，來(lái)將不同風(fēng)險等級的企業(yè)區分開(kāi)來(lái)。為了滿(mǎn)足不同規模企業(yè)的融資需求，NASDAQ為各個(gè)層次的企業(yè)制定了具有差異化的上市標準。對于小型企業(yè)，考慮到其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較高、穩定性較差、市值較小容易被操作等特征，提出了“股東權益+市值”組合和“股東權益+凈利潤”組合；當企業(yè)發(fā)展壯大到達一定規模以后，死亡概率降低，對于這類(lèi)企業(yè)，上市標準更強調靈活性上市標準更加多元化，除了類(lèi)似NASDAQ “股東權益+凈利潤”和“股東權益+經(jīng)營(yíng)年限”的標準外，還有單獨“市值”標準和“總資產(chǎn)+總收入”組合標準；對于大型企業(yè)，上市標準更加苛刻。相比我國，除新三板外，各層次資本市場(chǎng)上市標準均以“凈利潤”或“收入”為核心，除了門(mén)檻值以外，差異性并不明顯，資本市場(chǎng)上市標準的整體改革是發(fā)展趨勢。而參考NASDAQ市場(chǎng)的分層標準并不完全可行。其原因在于NASDAQ市場(chǎng)目前已經(jīng)呈現出場(chǎng)外交易場(chǎng)內化的趨勢，其精選層的企業(yè)在規模、估值、交易的便利性和流動(dòng)性等方面與在紐交所等交易的股票相比毫不遜色。而與這部分企業(yè)對標的國內公司絕大部分在主板上市，從主板退回三板不可行，而重新在三板建立對標這部分企業(yè)的分層管理標準則與主板上市標準的修改制定并無(wú)實(shí)質(zhì)差異，有重復勞動(dòng)之嫌。

其次，從政策意圖上看，主板市場(chǎng)服務(wù)大中型企業(yè)，中小板為中小企業(yè)融資，創(chuàng )業(yè)板推動(dòng)創(chuàng )新企業(yè)成長(cháng)，三板市場(chǎng)竭力服務(wù)大量中小企業(yè)，對應的企業(yè)進(jìn)入對應的資本市場(chǎng)政策意圖并沒(méi)有發(fā)生變化，在新三板建立類(lèi)似于NASDAQ市場(chǎng)精選層的分層標準不符合以上的制度安排意圖，真正實(shí)現的可能性較小。

綜上所述，新三板的轉板制度在目前的國內市場(chǎng)有其必要性。轉板制度既要包括轉向滬深市場(chǎng)的“升板”，也應當包括“降板”和退市制度，同時(shí)考慮主動(dòng)轉板和被動(dòng)轉板；此外，由于轉板的時(shí)間安排和轉板數量會(huì )影響市場(chǎng)主體存量，考慮到擴容數量和轉板數量的相對關(guān)系，轉板安排應當選擇擴容需要的時(shí)間點(diǎn)上，并嚴格控制轉板主體的數量，過(guò)早或過(guò)晚的時(shí)間安排，以及不適當的轉板放量，可能導致一批企業(yè)將精力轉向資本運作，影響新三板的擴容速度和發(fā)展質(zhì)量。

原標題：關(guān)于新三板轉板問(wèn)題的再思考

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專(zhuān)欄作者 新三板智庫 陳瑩