新三板掛牌企業(yè)數目近年來(lái)急速增長(cháng)，伴隨著(zhù)A股市場(chǎng)的大牛市，以及2014年做市商制度的引入，新三板掛牌企業(yè)數目至今達5806家，總股本3377.17億（2016年2月26日）。新三板在大躍進(jìn)的同時(shí)，流動(dòng)性不佳甚至枯竭是其面臨的一大難題，掛牌企業(yè)數目與資本市場(chǎng)中有限的資金存在著(zhù)不平衡，導致許多公司成為了僵尸企業(yè)，它們在相當一段時(shí)間內沒(méi)有任何成交量。新三板在繁榮的背后下逐步凸顯了流動(dòng)性問(wèn)題。

但無(wú)疑，新三板的可持續發(fā)展離不開(kāi)健康良好的流動(dòng)性。

表1：2015-2016年2月掛牌公司突飛猛進(jìn)（數據來(lái)源：東方財富choice客戶(hù)端）

新三板掛牌企業(yè)數量雖然持續增長(cháng)，但成交量自2015年三月達到高峰后就迅速走低，目前仍處低位。并且相較于2015年，目前數量更多的企業(yè)卻有著(zhù)更低的成交量，新三板的流動(dòng)性問(wèn)題顯而易見(jiàn)。

表2： 2015年4月份新三板成交量達到頂峰（數據來(lái)源：東方財富choice客戶(hù)端）

一、流動(dòng)性枯竭原因

1.突飛猛進(jìn)，供求失衡

新三板因其門(mén)檻低、審批快的特點(diǎn)，成為了成長(cháng)型、創(chuàng )新型中小企業(yè)進(jìn)行股權轉讓、定向融資的主要平臺。新三板的熱度隨著(zhù)A股牛市的升溫，也跟著(zhù)A股的暴跌冷卻。但即便如此，依然有數量龐大的中小企業(yè)希望通過(guò)新三板實(shí)現融資，新三板熱度的冷卻并不阻礙企業(yè)掛牌，其容量持續擴大，形成了供給過(guò)剩的局面。目前看來(lái)，雖然表面上新三板公司數量眾多，但沒(méi)有任何成交量的企業(yè)也并非少數。

另一方面，二級市場(chǎng)中500萬(wàn)元的投資門(mén)檻對國內的散戶(hù)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一筆不小的資金，這也使得新三板成為機構投資者的代名詞。如果沒(méi)有龐大的資金介入，這種供給關(guān)系不平衡的狀態(tài)將很難被打破。我國市場(chǎng)體系中，中小投資者仍占較大比重，散戶(hù)無(wú)疑將是很好的增量資金，若能在保護中小投資者利益的前提下適當降低投資門(mén)檻，則能更好的激活新三板成交量。

2.做市制度美而存疑

雖然2014年做市制度的引入能提供流動(dòng)并從一定程度上減少了市場(chǎng)的波動(dòng)性，但“做市制度”并非像外國那樣完善。我國新三板做市制度在實(shí)踐過(guò)程中由于缺少I(mǎi)PO環(huán)節，使得做市商難以產(chǎn)生獲取二級市場(chǎng)股票的動(dòng)力；其次從做市商獲利的渠道看來(lái)，其獲取庫存做市股票的成本低廉，只要在合適的時(shí)間通過(guò)做市轉讓賣(mài)出即可獲利，因此，國內的做市場(chǎng)并沒(méi)有在二級市場(chǎng)進(jìn)行交易買(mǎi)賣(mài)的動(dòng)機，交易熱情不高，并且一級市場(chǎng)的高額利潤也擠出了二級市場(chǎng)的獲利空間，導致新三板表面上出現交易不活躍的情況。再者，新三板的轉讓庫存股票數量要求較高。國內做市制度沒(méi)有很好的發(fā)揮其作用，反而從一定程度上限制了流動(dòng)性。顯然，監管層仍需完善做市制度。

3.信息披露少，投資者無(wú)法迅速發(fā)現企業(yè)價(jià)值

由于對新三板公司的要求沒(méi)有上市公司那么嚴格，掛牌公司信息披露并制度及水平不及A股，即便平臺上有了普通的個(gè)人投資者，他們也很難發(fā)現具備長(cháng)期投資價(jià)值的公司， 使得交易意愿降低。并且，新三板中做市商及機構優(yōu)勢明顯，他們掌握了大量的信息，發(fā)現了許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)而持有他們的股票不愿意提前賣(mài)出，這也使得股票價(jià)格不能真實(shí)的反映企業(yè)狀況，對企業(yè)固執不準確，這些因素都會(huì )使得新三板缺乏吸引力。

4.經(jīng)濟下行，政策利好不兌現

面對國家經(jīng)濟的下行，A股以暴跌作為回應。在宏觀(guān)局勢不明朗的當下，持有貨幣風(fēng)險小，使得投資者進(jìn)入市場(chǎng)的意愿減小。

新三板領(lǐng)域廣為流傳的利好，如轉板、分層、引入競價(jià)交易制度、降低500萬(wàn)元的投資門(mén)檻等，都遲遲沒(méi)有兌現，在A(yíng)股暴跌的沖擊下，新三板也難免受到影響，買(mǎi)方信心惡化。

二、政策措施

1.分層的差異化管理

新三板分層的呼聲已久。當前新三板掛牌公司數量已具有一定規模，企業(yè)估值業(yè)績(jì)及流動(dòng)性均存在明顯差異，日趨分化，雖然分層方案一變再變，但分層制度的條件已經(jīng)成熟。

分層制度如果兌現，投資者就有能力直接將新三板中的將使企業(yè)與創(chuàng )新企業(yè)區分開(kāi)來(lái)，更容易發(fā)現投資價(jià)值，并且縮小與做市商和機構投資者的信息差距。新的制度下，優(yōu)秀的企業(yè)將更容易得到尊重和回報，原先的僵尸企業(yè)將被淘汰，企業(yè)分層將帶動(dòng)新三板人氣，提高個(gè)人投資者的進(jìn)入動(dòng)機，并且引導有限的資金投入有價(jià)值的公司中。

分層制度將直接“縮小容量”，投資者能把創(chuàng )新層的公司作為優(yōu)質(zhì)標的，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性將體現在這些優(yōu)質(zhì)公司的層面上。

2.完善信息披露

分層的重要作用是直接告訴投資者哪些是好公司，哪些是僵尸公司。但同時(shí)，加強信息披露制度也能縮小個(gè)投資者的差距。

當前新三板中有許多沒(méi)有強烈的披露利好消息的動(dòng)機，無(wú)論他們披露與否，都能完成融資。這樣一來(lái)，公司價(jià)值無(wú)法在平臺中顯示出來(lái)，導致個(gè)人投資者無(wú)法準確判斷公司發(fā)展情況，這也是即便個(gè)人投資者符合新三板條件，也缺乏進(jìn)行交易的動(dòng)機。

3.規范做市商行為

做市商從一級市場(chǎng)低成本拿到股權轉手賣(mài)出就能獲得豐厚利潤，這直接擠壓了二級市場(chǎng)的利潤空間，降低了二級市場(chǎng)的交易意愿。

做市商制度引入的初衷是好的，在美國，它的確能降低波動(dòng)性引入流動(dòng)性；并且做市商制度整體上要優(yōu)于協(xié)議制轉讓制度。雖然目前做市交易企業(yè)仍然較少，但在可預見(jiàn)的未來(lái)，加強做市制度將成為必然趨勢。因此完善做市制度也將成為監管層的重要目標，限制規范做市商行為，促進(jìn)二級市場(chǎng)的活躍度。

4.降低投資門(mén)檻

引入中小投資者，給新三板帶來(lái)增量資金。從風(fēng)險的角度看來(lái)，個(gè)人投資者并不適合在信息不對稱(chēng)的新三板中進(jìn)行交易，但未來(lái)，隨著(zhù)平臺各方面的逐步完善，個(gè)人進(jìn)行投資的條件也將日趨成熟。降低投資門(mén)檻將是當前流動(dòng)性減弱、交易不活躍大環(huán)境下倒逼出來(lái)的政策。

5.完善退市制度

與某些A股上市公司一樣，即便自身不缺錢(qián)，新三板掛牌的企業(yè)也會(huì )利用其平臺的融資優(yōu)勢，以低廉融資成本拿錢(qián)，再投入到不相關(guān)的領(lǐng)域中。在A(yíng)股行情火爆的過(guò)程中，就有一些“不務(wù)正業(yè)”的企業(yè)拿這些便宜錢(qián)投入到A股市場(chǎng)中，也就是用募來(lái)的資金炒股。

新三板要成為“中國的納斯達克”，而美國的納斯達克每年都有相當一部分的公司退市，或是自愿退市進(jìn)行企業(yè)的私有化，又或是由于常年虧損或違法違規而強制退市。新三板想做中國的納斯達克，除了每年有為數眾多的企業(yè)掛牌外，也應有一部分企業(yè)退市，維護良好的融資功能及環(huán)境，這樣才能保證優(yōu)秀的企業(yè)得到重視。當前，新三板和A股一樣，退市成為了一大頑疾。按照目前的速度，未來(lái)10000家企業(yè)在新三板掛牌將不成問(wèn)題。如果沒(méi)有這部分企業(yè)的退市，流動(dòng)性問(wèn)題將持續，并且新三板仍將成為那些不務(wù)正業(yè)企業(yè)的圈錢(qián)勝地。

新三板急需完善退市制度，不能走A股的老路。同時(shí)它的退市制度也將作為A股改良退市政策的線(xiàn)索。

三、總結

新三板流動(dòng)性問(wèn)題并非市場(chǎng)關(guān)注度不夠，而是由制度所致。解決也應從改良和完善制度著(zhù)手。

未來(lái)“股權眾籌”也許能成為個(gè)人投資者準入法寶。發(fā)展這些新的創(chuàng )新金融模式，也是為我國發(fā)展及企業(yè)融資做貢獻。新三板必將成為中國資本市場(chǎng)不可忽視的狠角色。

原標題：大躍進(jìn)的后果——新三板流動(dòng)性危機

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專(zhuān)欄作者 新三板智庫 戴程均