2016年春節之后的新三板遭遇流動(dòng)性寒流，又有近百家掛牌企業(yè)申請IPO，開(kāi)啟轉板的準備工作。與此同時(shí)，新增掛牌企業(yè)數量也開(kāi)始回落，市場(chǎng)看好之聲逐漸稀少。新三板從2015年的異?；鸨?016年春節之后突然冷清形成巨大的反差。

中國基金報記者與安信證券新三板研究負責人諸海濱專(zhuān)訪(fǎng)之約始于2015年年底，由于其工作繁忙一直未能成行。上周，諸海濱來(lái)北京調研和路演，借此機會(huì )，我們終于在金融街(000402,股吧)的一個(gè)咖啡館里見(jiàn)了面。作為2015年《新財富》新三板最佳分析師，諸海濱如何看待市場(chǎng)變化和市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，其研究的重點(diǎn)又有哪些呢？

如何看市場(chǎng)？

兩因素導致流動(dòng)性不足

對于被投資者詬病的新三板流動(dòng)性問(wèn)題，諸海濱認為，就當前市場(chǎng)數據而言主要原因包含兩個(gè)方面，一個(gè)是主板與新三板市場(chǎng)的估值聯(lián)動(dòng)，一個(gè)是市場(chǎng)新增資金與高速增長(cháng)的掛牌企業(yè)數量之間的不匹配。

首先，主板估值下移正向新三板傳導。從多層次資本市場(chǎng)建設中可以看出，資本市場(chǎng)大環(huán)境在重置。諸海濱表示，受2015年股災的影響，從去年年底到現在，資本市場(chǎng)的大環(huán)境、大氣候正在發(fā)生變化，可看到，主板的相關(guān)指數一路下行，創(chuàng )業(yè)板成為受災最嚴重的板塊。

諸海濱認為，這種大環(huán)境的變化對新三板直接影響體現在估值的傳導上。從數據趨勢上看，2015年年底創(chuàng )業(yè)板平均市盈率達120倍，到今年年初時(shí)已經(jīng)下跌至80倍左右，從而導致新三板做市板塊的平均市盈率下行到30倍左右。

這種估值傳導的依據則是轉板成功后，那些企業(yè)市值的變化。在沒(méi)有轉板案例之前，新三板的估值相對獨立，但自有了轉板成功的案例后，兩個(gè)市場(chǎng)之間的估值就有了參照系，相互之間就形成了聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。不過(guò)，諸海濱表示，這種估值傳導是一種短期行為。但新三板作為多層次資本市場(chǎng)中的重要一環(huán)，受到整個(gè)大環(huán)境的影響在所難免。

還有就是市場(chǎng)新增資金與高速增長(cháng)的掛牌企業(yè)數量之間的不匹配。諸海濱認為，從當前的投資情況來(lái)看，這是當前市場(chǎng)困境的主要原因。從近期市場(chǎng)情況來(lái)看，新三板新進(jìn)資金主要包括兩種，一是投資機構新成立的新三板金融產(chǎn)品；另一個(gè)是做市商為做市而購買(mǎi)的庫存股票。

與此對應的是新三板掛牌企業(yè)數量迅猛增長(cháng)，優(yōu)秀的企業(yè)也越來(lái)越多，從而導致新增資金的供應量遠遠趕不上掛牌企業(yè)的數量對資金的需求量。再加上新三板個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)門(mén)檻一直沒(méi)有調整，公募基金、企業(yè)年金、保險資金、社保資金尚不能進(jìn)入新三板市場(chǎng)。僅僅依靠上述兩個(gè)資金來(lái)源難以滿(mǎn)足企業(yè)對資金的需求。

記者比較關(guān)心嚴格的監管制度對市場(chǎng)的影響，畢竟全國股轉公司明確表述“包容不是寬容”。諸海濱表示，越來(lái)越嚴格的監管力度和多層次資本市場(chǎng)建設，會(huì )使得一部分新增資金暫時(shí)徘徊于市場(chǎng)之外。不過(guò)，他強調，這是一個(gè)非常短期的因素，從另一方面看，監管對于市場(chǎng)發(fā)展是有利的，還可以為投資人排除一些風(fēng)險，最重要的是監管本身不會(huì )改變發(fā)展的大趨勢。

可見(jiàn)，對于新三板市場(chǎng)前景，諸海濱是非?？春玫?，他說(shuō)：“當前市場(chǎng)的流動(dòng)性只是一種自然的調整，市場(chǎng)各方參與者也不必過(guò)于悲觀(guān)，更不必談新三板而色變。”如此看好新三板的未來(lái)，那么他眼中的新三板又是什么樣子呢？

怎么看新三板定位？

最終將成獨立交易所

從上述的分析中不難發(fā)現，諸海濱依舊保持著(zhù)做宏觀(guān)策略研究時(shí)的專(zhuān)注與謹慎。對于新三板，他也有著(zhù)自己的觀(guān)點(diǎn)。他并不認同新三板是中國的納斯達克，他告訴記者，新三板賦予的歷史使命遠大于納斯達克市場(chǎng)。在多層次資本市場(chǎng)建設中，新三板第一個(gè)使命是發(fā)揮承上啟下的作用。第二個(gè)使命是為主板市場(chǎng)拾遺補缺。第三個(gè)使命則是成為一個(gè)綜合的證券市場(chǎng)。

如今，監管部門(mén)出臺的多項涉及新三板的文件已經(jīng)確立了新三板第一個(gè)使命。也就是向上對接創(chuàng )業(yè)板，向下對接四板市場(chǎng)。目前，新三板市場(chǎng)里還有很多的傳統的產(chǎn)業(yè)，有些企業(yè)甚至達到了創(chuàng )業(yè)板或中小板要求，但是由于A(yíng)股政策變化、制度建設等問(wèn)題無(wú)法在短期內上市，而新三板政策承接了這類(lèi)企業(yè)，另一方面，對接地方股權交易所的企業(yè)，方便其轉到新三板市場(chǎng)上來(lái)，使之進(jìn)一步借助資本市場(chǎng)實(shí)現更快速的發(fā)展。而在A(yíng)股注冊制正式實(shí)施之后，這種承上啟下的歷史使命就完成了。

新三板的第二個(gè)使命是為主板市場(chǎng)拾遺補缺，如今這種使命也在不斷擴大。諸海濱表示 ，可以看到，新三板市場(chǎng)上有很多A股市場(chǎng)上沒(méi)有的行業(yè)。例如虛擬現實(shí)（VR）領(lǐng)域，這類(lèi)公司的共同特點(diǎn)是正處在技術(shù)投入期，產(chǎn)業(yè)鏈尚未形成，總體處于虧損期，但是投資人非常認可其發(fā)展前景。另外，教育行業(yè)、影視行業(yè)的企業(yè)掛牌數量也大幅超越主板市場(chǎng)。這種拾遺補缺的使命，一方面為那些暫時(shí)無(wú)法登陸A股市場(chǎng)的企業(yè)提供了一個(gè)接觸資本市場(chǎng)的平臺。另一方面也成為新三板市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。

而新三板最終的使命是什么呢？諸海濱認為是成為一個(gè)綜合性的證券交易所。在他看來(lái)，新三板是一個(gè)綜合了美國納斯達克市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)和場(chǎng)外柜臺交易系統的大集合。從多層次資本市場(chǎng)來(lái)看，新三板是三板、四板、五板的統一體。因此，新三板最終將真正成為獨立的交易所。

諸海濱說(shuō)：“新三板承載的使命比較多，其自身就是一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)，有大縱深、大跨度的特點(diǎn)，因此，未來(lái)的發(fā)展值得期待。”

為何轉行新三板？

新三板是資產(chǎn)配置大趨勢

原本就在A(yíng)股市場(chǎng)中享有盛譽(yù)的諸海濱為何要轉而研究新三板市場(chǎng)呢？他告訴記者，在做宏觀(guān)策略研究的過(guò)程中，對自己影響最大的是大類(lèi)資產(chǎn)配置。做長(cháng)期投資來(lái)講，大類(lèi)資產(chǎn)配置帶來(lái)80%的收益，做品種選擇只能獲得20%的收益。因此認定新三板是下一個(gè)大的趨勢，由此決定轉而研究新三板市場(chǎng)。

諸海濱說(shuō)：“前10年，大類(lèi)資產(chǎn)配置主要圍繞房地產(chǎn)行業(yè)。再向前推進(jìn)10年，大類(lèi)資產(chǎn)配置就是開(kāi)辦工業(yè)企業(yè)。再繼續向前推10年，改革開(kāi)放初期，大類(lèi)資產(chǎn)配置主要是對資源的配給。如今我國經(jīng)濟已經(jīng)過(guò)了重工化時(shí)代，在經(jīng)濟轉型中，新三板承載未來(lái)直接融資市場(chǎng)的重任，因此才選擇轉到新三板領(lǐng)域，這也是我的初衷。”

不過(guò)，據記者所知，做新三板的研究并不賺錢(qián)，諸海濱是不是面臨更大的壓力呢？他告訴記者，其實(shí)，現在新三板研究就像當年中小市值企業(yè)研究起步階段一樣。當時(shí)，中小板剛剛推出，專(zhuān)業(yè)的研究員不多，但隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展很快發(fā)現，中小市值的研究員搞不過(guò)主板研究員，因為，當你的公司慢慢變大變好的時(shí)候，主板研究員馬上就來(lái)研究你的公司。后來(lái)就會(huì )發(fā)現，這些公司的研究員已經(jīng)成為了主板的研究員了。所以他并沒(méi)有什么壓力，只要做好研究工作，隨著(zhù)新三板生態(tài)圈的完善，研究?jì)r(jià)值終有變現的一天。

諸海濱表示，安信證券的新三板研究與主板研究本身是打通的。主板的研究員也有研究新三板企業(yè)，因此工作的壓力和動(dòng)力都很大，現在去做反向路演時(shí)，做主板投資的研究總監也出席現場(chǎng)，這說(shuō)明新三板研究是有價(jià)值的。

對于自己的研究水平，諸海濱謙虛地表示，以前做宏觀(guān)研究主要是自上而下，現在發(fā)現自己自下而上的研究能力不足，新三板研究主要是自下而上的，正好彌補自己的弱勢?，F在的他幾乎天天在調研企業(yè)，他說(shuō)這就是他的樂(lè )趣。

如何看新三板生態(tài)圈？

投資并購市值管理尚未完善

談到新三板生態(tài)圈的問(wèn)題，諸海濱以電影《狼圖騰》打了比方，新三板就像草原，掛牌企業(yè)就是草原上的草，水草豐盛，引來(lái)食草動(dòng)物，進(jìn)而引來(lái)食肉動(dòng)物，兩者比例由草原的自然環(huán)境決定，繼而達到均衡狀態(tài)。

諸海濱表示，新三板生態(tài)圈是由多個(gè)生態(tài)鏈組成。如今圍繞企業(yè)掛牌、融資、做市的三種核心生態(tài)鏈已經(jīng)成熟。而投資，并購、市值管理的生態(tài)鏈尚未完善。當這些主要的生態(tài)鏈完善之后，才能促進(jìn)附屬的其他生態(tài)鏈的形成。因此他告訴記者，投研生態(tài)鏈一定是后置。

不過(guò)，對于主要的生態(tài)鏈，諸海濱認為有些變形。他表示，對比國外的做市商制度，新三板做市商報價(jià)義務(wù)過(guò)重，做市制度對做市商要求很高，所以有低價(jià)拿庫存股的能力。對比國外做市制度，做市商不能拿到這么便宜的股票，主要的盈利模式是通過(guò)交易賺取差價(jià)，而這種以交易為導向的競爭性做市更有利于企業(yè)。

諸海濱還認為，雖然融資生態(tài)鏈已經(jīng)形成，但與之對應的投資生態(tài)鏈尚未成形，因此導致賺錢(qián)效益不能大規模兌現，由此可以說(shuō)，當前的投融資生態(tài)圈是畸形的。他解釋道，投資收益一般由兩部分構成：企業(yè)市值增長(cháng)和盈利分紅。在新三板市場(chǎng)里，依靠企業(yè)分紅獲取利潤可能比較小，因此，主要的收入是企業(yè)市值的增長(cháng)。但是當前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差，大部分企業(yè)甚至沒(méi)有交易，更沒(méi)有對手盤(pán)。因此，企業(yè)市值成長(cháng)的收益不能兌現，投資生態(tài)鏈也無(wú)法形成。

他認為，股票市場(chǎng)的本質(zhì)是解決資源配置的問(wèn)題，生態(tài)圈的完善是資源配置的基礎，因此，當務(wù)之急是完善和健全投資生態(tài)鏈。

對于投研生態(tài)鏈，諸海濱表示，新三板的發(fā)展可能與A股市場(chǎng)發(fā)展類(lèi)似。上世紀90時(shí)代時(shí)，券商研究所只是一個(gè)成本部門(mén)，2004年公募基金行業(yè)崛起之后，產(chǎn)生了對投資研究的需求，因此，券商研究部門(mén)才從一個(gè)對內的成本部門(mén)變?yōu)橐粋€(gè)對外的利潤部門(mén)，也才有現在的研究傭金模式。所以，現在談投研生態(tài)鏈建立還為時(shí)尚早。不過(guò)，新三板市場(chǎng)發(fā)展是建立在多層次資本市場(chǎng)建立的基礎之上，因此，對于投研來(lái)說(shuō)，新三板研究生態(tài)圈未必僅限于新三板市場(chǎng)內部。

諸海濱強調：“生態(tài)建立依靠市場(chǎng)化形成才是最有效的生態(tài)。”

如何選研究行業(yè)？

　　研究方向專(zhuān)注比較優(yōu)勢

新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)近6000家，對于研究團隊來(lái)說(shuō)，如何選擇行業(yè)和企業(yè)呢？記者發(fā)現，從2015年年底開(kāi)始，諸海濱團隊陸續發(fā)布多份關(guān)于新三板影視娛樂(lè )的投資報告。他也曾經(jīng)向記者表示，影視娛樂(lè )行業(yè)的發(fā)展將超越市場(chǎng)對PE/VC機構在新三板的關(guān)注度。

諸海濱表示，新三板一定要做比較優(yōu)勢的研究，與主板相比，重化工業(yè)完全沒(méi)優(yōu)勢，最好、最大的企業(yè)都在主板。在新三板領(lǐng)域找一個(gè)年均增長(cháng)在30%左右的行業(yè)，電影行業(yè)無(wú)疑是當前能夠觀(guān)察到的一個(gè)標志，所以安信證券在這方面的關(guān)注度很高。另外，諸海濱還認為，電影行業(yè)并沒(méi)有形成一個(gè)寡頭壟斷的格局，這是能夠保持增長(cháng)率的基礎。

近期票房創(chuàng )出歷史新高的《美人魚(yú)》電影的背后就是一家新三板企業(yè)，受觀(guān)眾喜愛(ài)的開(kāi)心麻花，其本身就是一個(gè)劇組，而以往著(zhù)名的華誼兄弟的主盈利業(yè)務(wù)已經(jīng)轉向游戲。由此，他看好影視的第二理由就是國內的市場(chǎng)格局還沒(méi)有形成，只要有好的劇本、好的創(chuàng )意，就能夠形成“爆款”產(chǎn)品。對于投資風(fēng)險諸海濱也沒(méi)有保留，他表示，當前的投資風(fēng)險在于人力，與國外影視行業(yè)相比，當前影視行業(yè)由于沒(méi)有形成產(chǎn)業(yè)鏈，代表性人物及著(zhù)名演員的變化對企業(yè)影響很大，甚至決定了作品的成敗。

除了影視娛樂(lè )行業(yè)外，新三板具有比較優(yōu)勢的行業(yè)還有，教育、體育、大數據、智能制造和健康。另外，諸海濱選擇這些行業(yè)進(jìn)行研究的另一個(gè)理由就是這些行業(yè)不受經(jīng)濟下滑的影響，相反，還能從中受益。

在長(cháng)達2個(gè)小時(shí)的采訪(fǎng)中，諸海濱常用對比的方式回答記者的問(wèn)題，相比對新三板政策的分析和解讀，他更談行業(yè)選擇和企業(yè)發(fā)展，這次來(lái)北京出差也因為企業(yè)路演活動(dòng)。他跟記者講，新三板的投資核心是企業(yè)，要放棄賺政策紅利錢(qián)的心理。