2015年是新三板市場(chǎng)飛速發(fā)展的一年，掛牌企業(yè)數量成倍式增長(cháng)、定增融資連創(chuàng )新高、并購市場(chǎng)風(fēng)起云涌、政策紅利頻頻推出。2016年，新三板市場(chǎng)熱情高漲，截至2月26日，掛牌企業(yè)數量高達5806家，超越了目前滬深市場(chǎng)上市公司總和。2015年全年新增掛牌企業(yè)3557家，是2014年年末掛牌總量的3.3倍。統計數據顯示，我國新三板市值已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元，融資體量也已超過(guò)千億元，呈現出高速發(fā)展之勢。然而在這時(shí)刻都能創(chuàng )造神話(huà)的市場(chǎng)上卻有超過(guò)一半的股票無(wú)融資、無(wú)交易、無(wú)并購重組，這些“三無(wú)”股票被人們形象的稱(chēng)作“僵尸股”。 大量“僵尸股”的存在暴露出了新三板存在已久的問(wèn)題——流動(dòng)性不足，如何看待這一現象，緩解“零交易”這一尷尬局面，我們還需抱著(zhù)理性的態(tài)度、投以辯證的眼光。

“僵尸股”從何緣起？

出現流動(dòng)性匱乏其實(shí)多數是由新三板自身特點(diǎn)所決定的。

1.缺少競價(jià)制度

目前新三板交易方式有兩種：協(xié)議轉讓方式和做市商制度。相比于競價(jià)制度，協(xié)議轉讓的交易價(jià)格是由買(mǎi)賣(mài)雙方私下協(xié)商達成的，很容易出現交易價(jià)格與實(shí)際價(jià)值偏離，成為滋生“對倒交易”的溫床。一旦公司的價(jià)格被“綁架”，多數投資者對其望而卻步，交易活躍程度自然不會(huì )高。做市商制度則是指由做市商(目前以券商為主)對掛牌企業(yè)研究分析后進(jìn)行合理估計后，承擔雙向報價(jià)義務(wù)完成交易。雖然做市商制度可以在一定程度上提升股票的流動(dòng)性，但是由于掛牌申報量過(guò)大、工序復雜以及業(yè)務(wù)利潤過(guò)低，多數券商面臨人力、物力短缺的問(wèn)題，激活市場(chǎng)流動(dòng)性?xún)H靠做市商恐怕只是杯水車(chē)薪。

2.頂層制度限制

當前新三板市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)門(mén)檻是500萬(wàn)元，只有資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險承受能力較強的人才可以進(jìn)場(chǎng)，但這一條就把90%的普通投資者擋在了門(mén)外。但是新三板真的應該向普通投資者敞開(kāi)大門(mén)嗎？筆者認為至少不是現在，原因有二：一是會(huì )違背建立新三板的初衷。新三板是國家進(jìn)行資本市場(chǎng)多層次建設的重要試驗田 ，本來(lái)就是要與主板有所區分，并不需要所有的投資者參與；二是新三板是一個(gè)相對寬松的融資市場(chǎng)，風(fēng)險比較高、交易體量大，需要制定與其相適應的投資者準入條件，做到保護中小投資者，如果貿然將條件放寬可能會(huì )引起不必要的風(fēng)險和混亂。

3.部分公司質(zhì)量確實(shí)不高

新三板掛牌企業(yè)雖多，但質(zhì)量上良莠不齊。目前在列的“僵尸股”中雖不乏“資質(zhì)”不錯的公司，但多數公司仍抱有“掛牌=高枕無(wú)憂(yōu)”的想法，并沒(méi)有做到規范經(jīng)營(yíng)、拼命提高業(yè)績(jì)。作為市場(chǎng)投資主體，專(zhuān)業(yè)投資機構是按照投資標的的質(zhì)量和市場(chǎng)的長(cháng)期判斷來(lái)操作的，如果自身質(zhì)量平平自然是無(wú)法引起投資者興趣的。相反，如果公司業(yè)績(jì)表現亮眼，到時(shí)候想成為“僵尸股”都難。

4.來(lái)自于掛牌企業(yè)自身

筆者發(fā)現進(jìn)入新三板的有些企業(yè)不是奔著(zhù)融資去的，而是把新三板作為進(jìn)入主板的跳板，待時(shí)機成熟進(jìn)行轉板，所以他們對交易并不太重視。而其他瞄準融資的企業(yè)出現交易窘境則有部分是因為對資本市場(chǎng)運作認識不足，沒(méi)能將自身亮點(diǎn)主動(dòng)推向市場(chǎng)，難以讓投資者發(fā)現。另外，股權集中度高也是限制公司股票流動(dòng)性的原因之一。據股轉公司統計，截至2015年底，有40%的掛牌公司股東人數低于10人，股東數超過(guò)50人的公司占比不足20%。由于現在新三板對發(fā)行和公眾股比例沒(méi)有強制要求，股權分散還需政策刺激和企業(yè)自我覺(jué)醒。

此外，信息披露不及時(shí)也是很多企業(yè)無(wú)交易、無(wú)融資的原因之一。盡管新三板以信息披露為中心實(shí)行自律監管，但目前能做到信息披露充分的公司寥寥。這主要是因為許多小微企業(yè)都是剛剛開(kāi)始接觸資本市場(chǎng)，對信息披露規則不熟悉，同時(shí)主辦券商也難以對每家掛牌企業(yè)及時(shí)督促。但是中介機構是不可能對所有應該披露的信息做到及時(shí)充分的了解，他們起到的更多是督促和督導的作用，對企業(yè)更了解的還是公司的董秘，遺憾的是很多掛牌公司的董秘沒(méi)有完全按照規定按時(shí)披露。信息披露不及時(shí)阻礙了投資者發(fā)現公司的真實(shí)價(jià)值，估值一旦出現問(wèn)題，投資行為就更難完成了。

如何解“流動(dòng)性”之憂(yōu)

解決流動(dòng)性已經(jīng)成為2016年新三板工作的重中之重，因為如果該問(wèn)題長(cháng)期得不到解決勢必會(huì )嚴重阻礙市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能，造成企業(yè)價(jià)值變動(dòng)過(guò)大，估值困難。而估值困難又進(jìn)一步削弱了新三板的流動(dòng)性，由此陷入惡性循環(huán)。除了積極思考解決方法外，我們也要理性認識到由于新三板自身的特殊性，流動(dòng)性短期內是無(wú)法趕上主板的，目前只能實(shí)現一定程度上的緩解。

1.推出競價(jià)交易仍待市場(chǎng)完善

證監會(huì )在11月20日發(fā)布的《證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》曾指出，目前不實(shí)行連續競價(jià)交易。從理論上講，引入競價(jià)制度確實(shí)可以較好地解決流動(dòng)性匱乏，但想要達到預期效果還需要更大的股權分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統的投研體系三大條件支持。

目前新三板總股本雖有3377.65億股，但是流通股本卻不足1190.59億股，不到總股本的一半。這是因為近四成的公司改制很晚，甚至掛牌的時(shí)候剛改制完，按照公司法，改制不滿(mǎn)一年的股份不能流動(dòng)。此外，目前新三板掛牌公司的平均股東人數不到45人，許多由家族企業(yè)改制的掛牌公司股權更是高度集中，部分投資人還存在惜售心理，所以市場(chǎng)可交易股份總體上相對稀缺，實(shí)行競價(jià)交易制度的時(shí)機還不成熟，仍需要一個(gè)緩沖期讓市場(chǎng)逐步適應。

近期已經(jīng)落地的新三板分層制度正為競價(jià)交易的推進(jìn)提供了一個(gè)絕佳機會(huì )。無(wú)論從功能設計，還是監管和信息披露要求來(lái)看，分層制度都在為推出競價(jià)交易奠定基石。筆者認為隨著(zhù)分層制度的實(shí)施，市場(chǎng)流動(dòng)性將顯著(zhù)的向最高層次創(chuàng )新層集中，可以考慮先在較高的層次——創(chuàng )新層試用競價(jià)交易，然后未來(lái)選取合適的時(shí)機將競價(jià)交易制度全面鋪開(kāi)，以實(shí)現增強流動(dòng)性的目的。

2.做市商擴容

自新三板2014年引入做市商制度以來(lái)，做市商大量低價(jià)拿股、擴大庫存，然后高價(jià)拋售化身大空頭的情況頻頻出現，嚴重扭曲了做市商的真實(shí)作用，影響了掛牌公司的價(jià)值發(fā)現和市場(chǎng)秩序。究其原因是做市轉讓企業(yè)和做市商數量懸殊，截止到2月26日，新三板做市商85家，以券商為主，而需要服務(wù)的企業(yè)有1100多家，造成了“僧多粥少”的局面。目前擴容做市商已經(jīng)成為大勢所趨，做市商家數增加不但能夠帶來(lái)做市商的有效競爭，降低現有的套利空間，而且當做市商足夠多的時(shí)候，做市股價(jià)會(huì )逐漸市場(chǎng)化，有利于引導做市商的盈利模式回歸賺取正常買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。此外，擴容后大量的做市資金和更多的機構參與者也可以解決現有資金量有限的問(wèn)題，進(jìn)一步豐富和完善市場(chǎng)結構，市場(chǎng)參與度可以得到大幅度的提高。

緩解流動(dòng)性匱乏僅靠制度層面是遠遠不夠的，更多的是需要企業(yè)通過(guò)自我救贖來(lái)扔掉“僵尸股”的帽子。

1.擺正姿態(tài)很關(guān)鍵

說(shuō)到姿態(tài)，先要弄清楚公司掛牌新三板是為了什么？總結下來(lái)，主要目的有三個(gè)：融資渠道多、品牌效應明顯以及寬松的轉板條件，而公司能否被市場(chǎng)認可、股票能否正常流通是實(shí)現這些目標的關(guān)鍵一步。面對現在這種流動(dòng)性不足的大環(huán)境，被動(dòng)等待的公司只能淪為“僵尸股”，只有主動(dòng)出擊、積極把自己推銷(xiāo)出去才能實(shí)現自救。有些企業(yè)就是因為缺乏與投資者的溝通能力，從而錯失了被投資的機會(huì )，畢竟在資本市場(chǎng)，酒香還是會(huì )怕巷子深的。此外，“零交易”公司還需要學(xué)會(huì )市值管理，要想獲得投資者溢價(jià)偏好，必須做好四大關(guān)系管理：投資者關(guān)系、媒體關(guān)系、研究者關(guān)系和監管者關(guān)系，從而提高公司的透明度，實(shí)現公司與資本市場(chǎng)和社會(huì )各界的有效溝通。對于新三板掛牌公司來(lái)說(shuō)，尋求媒體報道、參加路演和線(xiàn)下活動(dòng)、主動(dòng)跟券商交流都是一些值得積極嘗試的做法。

2.提升“自身素質(zhì)”是根本

對于企業(yè)而言，掛牌新三板只意味著(zhù)拿到了股票變現的資格，并不等于免死金牌。所以?huà)炫坪蠊救孕枰μ岣邩I(yè)績(jì)，做大公司價(jià)值，同時(shí)還要完成從“隨性”到規范經(jīng)營(yíng)的過(guò)程轉變，真正實(shí)現“自我素質(zhì)”的提高。其實(shí)，無(wú)論是對散戶(hù)投資者還是機構投資者，他們選擇公司的首要標準就是“一家優(yōu)秀的公司”，即所謂的價(jià)值投資。所以為了盡快摘掉“僵尸股”這一名號，創(chuàng )造企業(yè)最大價(jià)值是解決流動(dòng)性問(wèn)題的根本途徑。        

此外對于流動(dòng)性差的公司來(lái)說(shuō)，馬上就要實(shí)施的分層制度既是機會(huì )也是挑戰。據不完全統計，新三板僵尸股中符合分層標準一的有32家；符合分層標準二的有45家。如果這些公司能夠順利進(jìn)入創(chuàng )新層必然會(huì )吸引更多的投資者，屆時(shí)流動(dòng)性問(wèn)題可以得到一定程度的解決。但對于那些無(wú)法進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)而言，面臨無(wú)人問(wèn)津的幾率很可能會(huì )更大，從而更會(huì )陷入流動(dòng)性困局中。因此如何讓自己成為投資者眼中“最閃亮的那顆星”就變得尤為重要了。

雖然徹底解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏問(wèn)題還有很長(cháng)的一路走，但相信隨著(zhù)政策紅利的逐步發(fā)酵、制度建設的完善和公司“自救”意識不斷增強，僵尸股會(huì )逐漸活躍起來(lái)，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

原標題：新三板“僵尸股”何去何從?

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專(zhuān)欄作者 新三板智庫 付聰