一段時(shí)間以來(lái)，隨著(zhù)新三板掛牌公司數量急劇增加，新三板的再融資規模也隨之迅速放大，去年已超過(guò)了1300億。但在這高速推進(jìn)的凱歌聲中，投資人也聽(tīng)到了一些不和諧的音調。這就是在那些再融資公司，有相當數量的增發(fā)價(jià)跌破了市場(chǎng)價(jià)，諸多參與增發(fā)的投資者都蒙受了損失。其結果是，現在一級市場(chǎng)上愿意參與定向增發(fā)的投資者越來(lái)越少，掛牌公司的再融資難度顯著(zhù)加大。新三板向中小企業(yè)提供融資支持的功能在相當程度上被削弱，而這不能不影響到其作為多層次資本市場(chǎng)中重要一環(huán)的地位，對此萬(wàn)不能等閑視之。

東吳證券去年上半年發(fā)布定增公告時(shí)，最初的增發(fā)底價(jià)為每股23.5元。去年8月下調為發(fā)行價(jià)格為不低于每股15.83。然而，此后隨著(zhù)股價(jià)繼續下跌，東吳證券在去年10月宣布，公司擬再度調整定增方案，發(fā)行底價(jià)下調為每股11.5元，而最終東吳證券在上月宣布完成定向增發(fā)，增發(fā)價(jià)為每股11.8元。

新三板屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，相對來(lái)說(shuō)，其二級市場(chǎng)交易并非重點(diǎn)，一般情況下也不會(huì )那么活躍。因此，很多投資者參與新三板掛牌公司的投資的重要途徑，并非在二級市場(chǎng)直接買(mǎi)入，而是借助掛牌公司定向增發(fā)的渠道，通過(guò)一級市場(chǎng)的再融資進(jìn)入。而在相關(guān)的管理實(shí)踐上，職能部門(mén)也在鼓勵企業(yè)在新三板掛牌的同時(shí)實(shí)行定向增發(fā)，這的確為新三板的再融資提供了方便。但由于掛牌公司在二級市場(chǎng)的交易大都并不活躍，通過(guò)定向增發(fā)成為公司公眾股東的投資者，也就不能不面臨在二級市場(chǎng)如何兌現的難題。而事實(shí)上，由于準備賣(mài)出的多，而有意買(mǎi)入的人有限，所以一、二級市場(chǎng)之間就會(huì )形成矛盾，進(jìn)而往往導致股價(jià)不斷回落。當定向增發(fā)的投資者被套，并且這種情況反復發(fā)生以后，不但會(huì )抑制其繼續投資新三板的積極性，而且對于那些投資基金來(lái)說(shuō)，自然也就遭遇到了流動(dòng)性難題，也直接影響了基金的持續發(fā)展。簡(jiǎn)而言之，倘若這個(gè)局面不盡快扭轉，市場(chǎng)就將失去良性循環(huán)的基礎。

這里的關(guān)鍵問(wèn)題是，與主板不同，新三板的二級市場(chǎng)價(jià)格缺乏穩定性，特別是由于流動(dòng)性不足，交易的價(jià)格也未必是充分市場(chǎng)化的。也許，相對于小規模的買(mǎi)賣(mài)來(lái)說(shuō)，這還不是什么大問(wèn)題，但要承擔參與定向增發(fā)投資者的套現壓力，自然勉為其難。問(wèn)題還在于，新三板掛牌公司的定向增發(fā)，其價(jià)格形成機制的彈性比較大，在某種角度上甚至也可以說(shuō)隨意性比較強，而且絕大多數掛牌公司的股價(jià)定得比較高。這樣在二級市場(chǎng)上交易就會(huì )遇到相當大大的風(fēng)險。因此說(shuō)，使得一些新三板公司的定向增發(fā)受阻，市場(chǎng)沒(méi)有能夠進(jìn)入良性循環(huán)的原因，即是在于沒(méi)有與再融資相配套的二級市場(chǎng)，同時(shí)也在于缺乏有效的定價(jià)機制，定增價(jià)格不具備真正的合理性。

客觀(guān)而言，基于新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，要使得其二級市場(chǎng)像主板市場(chǎng)一樣發(fā)達是不現實(shí)的，但是隨著(zhù)其本身掛牌規模的擴大，二級市場(chǎng)也應該有相應的發(fā)展，3000家公司時(shí)每天成交7億元，5000家公司時(shí)還是成交7億元，這就不協(xié)調了。人們希望在實(shí)施分層以后，新三板的二級市場(chǎng)交易有機會(huì )得到重構，那些優(yōu)質(zhì)公司的流動(dòng)性能夠有所改善，從而也為它們再融資的順利實(shí)施提供條件。另外，根據現實(shí)情況，也可以考慮更多發(fā)揮做市商在再融資業(yè)務(wù)中的作用，應該鼓勵做市商根據自身實(shí)力，適當參與再融資。這樣做的好處，一方面是有利于發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機構在定向增發(fā)詢(xún)價(jià)過(guò)程中的積極作用，同時(shí)也有利于做市商更加有針對性地在維護掛牌公司流動(dòng)性方面有所作為。新三板實(shí)施做市商制度已經(jīng)有一年半了，其究竟產(chǎn)生了那些正面作用，值得研究，如何服務(wù)于掛牌公司的再融資，無(wú)疑是個(gè)很有意思的話(huà)題。

現在，新三板掛牌公司已經(jīng)有5700多家了，可以說(shuō)規模初具，而相對來(lái)說(shuō)其二級市場(chǎng)則顯得不溫不火，再融資困難加大，特別是定向增發(fā)破發(fā)嚴重。這些盡管都是發(fā)展中的問(wèn)題，但畢竟有礙于投資新三板資金的良性循環(huán)。如果不能及時(shí)予以處置，還是會(huì )影響到新三板的持續發(fā)展，現在是到了正視這些問(wèn)題，并且予以認真研究并解決的時(shí)候了。