PE機構在新三板的掛牌及融資從2015上半年的蜂擁掛牌及巨額融資，到2015年年底被中國證券監督管理委員會(huì )（下稱(chēng)“證監會(huì )”）叫停，可謂經(jīng)歷了冰火兩重天。根據證監會(huì )副主席方星海2015年年底的談話(huà)，PE機構被暫停掛牌及融資的主要原因為其融資規模和融資投向存在爭議。根據淸科研究中心研究報告顯示，掛牌PE機構2015年共定向增發(fā)15次，融資近350億元，占新三板掛牌企業(yè)總融資規模近四分之一。與此同時(shí)，PE機構將所募集資金大舉投向二級市場(chǎng)。以同創(chuàng )九鼎投資管理集團股份有限公司（下稱(chēng)“九鼎集團”）為例，其以41.5億元全資收購A股上市公司江西中江地產(chǎn)股份有限公司（現已更名為“昆吾九鼎投資控股股份有限公司”），并將其PE業(yè)務(wù)注入該上市公司實(shí)現A股借殼上市。由此可見(jiàn)，PE機構在新三板抽水效應明顯，又將大量資金投向二級市場(chǎng)，監管部門(mén)暫停其掛牌與融資可以理解。

過(guò)去一年，PE機構快速發(fā)展，PE機構數量及管理的資金規模同比也大幅增長(cháng)。而無(wú)論是變相公開(kāi)募集資金，還是頻發(fā)的“跑路”事件，在PE機構野蠻生長(cháng)的背后，亂象叢生。已掛牌的PE機構作為公眾公司，其潛在的業(yè)務(wù)風(fēng)險與合規風(fēng)險使眾多中小投資者人的利益無(wú)法得到有效保障，這也許是監管部門(mén)暫停PE機構掛牌及融資的另一種可能的解釋。

據此，本文采取抽樣分析方法，根據全國中小企業(yè)股份轉讓系統（下稱(chēng)“股轉系統”）網(wǎng)站公開(kāi)信息，對已掛牌PE機構在其申請掛牌過(guò)程中全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司（下稱(chēng)“股轉系統公司”）的常見(jiàn)反饋問(wèn)題進(jìn)行梳理，厘清監管機構對PE機構業(yè)務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)，并就相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，作為PE機構重啟在新三板掛牌及融資的前車(chē)之鑒。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題一：“請說(shuō)明公司業(yè)務(wù)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，是否屬于國家產(chǎn)業(yè)限制發(fā)展的行業(yè)、業(yè)務(wù)，分析產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險；請核查公司申請本次掛牌是否需要取得相關(guān)主管部門(mén)批準，補充說(shuō)明并披露相關(guān)主管部門(mén)監管的政策和責任。”

這一問(wèn)題最早出現在首家掛牌PE機構九鼎集團的反饋意見(jiàn)中，緣于私募基金主管機關(guān)的變化導致的監管環(huán)境的變化。根據中央機構編制委員會(huì )辦公室2013年6月發(fā)布的《關(guān)于私募股權投資基金監管職責分工的通知》，私募股權基金的主管機關(guān)由國家發(fā)展和改革委員會(huì )變更為證監會(huì )。此后，隨著(zhù)《私募投資基金監督管理暫行辦法》（下稱(chēng)“《管理辦法》”）等一系列私募基金管理規定的出臺，包括私募基金管理人登記與基金備案、合格投資者、資金募集與運作等制度建立，對私募基金的監管制度趨于完善，也更加嚴格。本反饋問(wèn)題提及的“產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險”，其背景源于此。

關(guān)于PE機構掛牌是否需要取得相關(guān)主管部門(mén)批準，筆者認為，股轉系統公司之所以反復問(wèn)及，是因為PE機構以非公開(kāi)方式募集資金進(jìn)行投資活動(dòng)，其申請在公開(kāi)市場(chǎng)募集資金與轉讓其股份，該行為是否屬于公開(kāi)募集資金的情形，是否需取得證監會(huì )的許可，的確需要擬掛牌PE機構去解釋與說(shuō)明?，F有案例中，擬掛牌PE機構以現有法律未明確規定，以及對主管部門(mén)的走訪(fǎng)結果表明其不需要取得主管部門(mén)的批準為由予以說(shuō)明。不過(guò)，目前已掛牌的PE機構均為私募基金管理人，其申請在新三板掛牌及融資不構成對其管理與參投基金的公開(kāi)推介，不屬于基金設立與運營(yíng)中的公開(kāi)募集資金的情形。而對于《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》（下稱(chēng)“《登記備案辦法》”）第11條第2款規定的自聘管理團隊管理基金資產(chǎn)的公司型基金，其同時(shí)作為基金管理人與基金，因其申請在新三板掛牌將構成對該基金的公開(kāi)推介與公開(kāi)募集資金的情形，因此其申請在新三板掛牌存在法律障礙。同理，非自聘管理團隊的公司型基金自身也無(wú)法申請在新三板掛牌。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題二：“請說(shuō)明公司管理的基金在推介、設立、運營(yíng)、管理、投資方向、投資金額、投資方式等方面是否符合現行法律法規及政策規定、基金相關(guān)協(xié)議約定，是否按相關(guān)規定及監管要求履行必要程序或手續”。

關(guān)于私募基金的推介，根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )（下稱(chēng)“基金業(yè)協(xié)會(huì )”）2015年12月發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》的起草說(shuō)明，截至2015年11月，基金業(yè)協(xié)會(huì )共辦結143件（次）涉嫌違規的私募案件，涉及的主要違法違規類(lèi)型為公開(kāi)宣傳、虛假宣傳、保本保收益、向非合格投資者募集資金、非法集資、非法吸收公眾存款等。當私募基金借道線(xiàn)下、自媒體或銀行、證券公司的渠道進(jìn)行推介，其銷(xiāo)售行為是否合法合規存在監管難題，難免出現上述違法違規的情形。

關(guān)于私募基金的設立，根據《登記備案辦法》，私募基金管理人應向基金業(yè)協(xié)會(huì )辦理登記，并在私募基金募集完畢后向基金業(yè)協(xié)會(huì )辦理備案。

作為擬掛牌PE機構，掛牌主體及其管理的基金應完成私募基金管理人登記與基金備案手續。而掛牌主體在申請掛牌時(shí)，存在子公司未完成私募基金管理人登記以及子公司管理的基金未完成私募基金備案的情形時(shí)，不構成其掛牌的實(shí)質(zhì)性障礙。例如，在深圳同創(chuàng )偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司申請掛牌時(shí)，其法律意見(jiàn)書(shū)與補充法律意見(jiàn)書(shū)披露尚有3家子公司及1支在管基金未完成登記與備案手續，雖然股轉系統公司要求其落實(shí)公司與子公司在基金設立方面是否符合現行法律法規及政策規定，最終依然成功掛牌。

關(guān)于私募基金的運營(yíng)、管理與投資，根據《管理辦法》、《私募投資基金管理人內部控制指引》和《私募投資基金信息披露管理辦法》（下稱(chēng)“《信息披露辦法》”），監管機構對募集資金的保管、投資運作、信息披露提出明確要求?；鸷贤蓪δ技Y金的管理方式與投資運作進(jìn)行約定，PE機構在符合基金合同約定的條件下可自行保管資金與自主投資運作。而在現實(shí)中，信息不對稱(chēng)及投資者投資能力參差不齊的原因，使得PE機構潛在的道德風(fēng)險無(wú)法有效避免。因此，股轉系統公司要求券商與律師核查擬掛牌PE機構的業(yè)務(wù)合同及其實(shí)際運作情況，并就該問(wèn)題發(fā)表明確意見(jiàn)。而對于擬申請掛牌的PE機構而言，應據此建立完善及有效的內控管理制度。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題三：“請說(shuō)明公司是否對基金或基金投資人承諾保本、最低收益、回購、對賭等事項，對其合法合規性發(fā)表意見(jiàn)；關(guān)于投資項目中涉及對賭、回購等保障公司利益的事項，對其合法合規性、可執行性發(fā)表意見(jiàn)；請公司對投資協(xié)議中可能對公司及股東、基金投資人利益有不利影響的條款全面披露”。

關(guān)于PE機構是否對基金或基金投資人承諾保本、最低收益、回購、對賭等事項，根據《管理辦法》第15條，PE機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，回購與對賭事項應屬于該條禁止的情形。

實(shí)踐中，政府引導基金在參與私募基金投資活動(dòng)時(shí)，往往在基金合同中約定政府引導基金的保本與最低收益條款。該等條款一般依據國務(wù)院部門(mén)及地方政府規章而設定，其法律位階與作為部門(mén)規章的《管理辦法》相同，因此股轉系統公司默許該情形的存在，但是否合理值得商榷。

關(guān)于投資項目中涉及對賭、回購等事項，在不違反法律、法規的強制性規定的情況下，該等條款合法有效。值得注意的是，觸發(fā)對賭及回購條款的情形往往是投資標的經(jīng)營(yíng)狀況與預期業(yè)績(jì)不達標，對于私募基金而言其預期投資收益也無(wú)法實(shí)現。

此外，有些私募基金的退出方式為投資標的在新三板掛牌及IPO，而基于股權清晰的考慮，投資標的在掛牌及IPO前往往清理該等對賭及回購條款。因此，在這種情形下，其是否可以執行存在疑問(wèn)。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題四：“請說(shuō)明公司針對不同基金之間、基金與員工之間的利益輸送和利益沖突防范制度及機制，以及其執行情況；公司及子公司向基金投資者的信息披露情況”。

根據《管理辦法》，監管部門(mén)要求私募基金管理人不得不公平對待其管理的不同基金財產(chǎn)，不得利用職務(wù)之便為投資者以外的人牟取利益，不得泄露未公開(kāi)信息，不得進(jìn)行內幕交易、操縱交易價(jià)格等不正當交易。

然而，優(yōu)質(zhì)項目資源與管理資源總是稀缺的，對于同一PE機構管理的不同基金之間，其管理的基金與其直接投資的基金之間，以及該等基金與PE機構的員工之間存在競爭關(guān)系。因此，擬掛牌PE機構應建立有效的利益沖突防范機制，防止侵占所管理基金的資產(chǎn)與商業(yè)機會(huì )，防止公司及公司員工利用在管理基金過(guò)程中所獲取的商業(yè)機會(huì )、內幕信息為公司或公司員工牟取利益。

關(guān)于公司及子公司向基金投資者的信息披露情況，根據《管理辦法》第24條和《信息披露辦法》，監管部門(mén)要求私募基金管理人按照中國基金業(yè)協(xié)會(huì )的規定和基金合同的約定，建立健全信息披露管理制度，指定專(zhuān)人負責管理信息披露事宜，如實(shí)向投資者披露基金募集期間、運作期間影響其合法權益的重大信息。相較于公募基金而言，私募基金在其募集、設立和投資運作過(guò)程中所形成的重大信息因具有商業(yè)秘密屬性，且不得突破非公開(kāi)募集的法律限制，無(wú)法進(jìn)行公開(kāi)披露。根據《信息披露辦法》第11條，基金信息不得公開(kāi)或變相公開(kāi)披露，因此，對于PE機構而言，在保障投資者知情權的同時(shí)，應建立有效的機制，使自身在這種非公開(kāi)與近乎“一對一”的信息披露工作中足以自證已履行相關(guān)信息披露義務(wù)。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題五：“請對公司擔任合伙企業(yè)普通合伙人的合法合規性發(fā)表意見(jiàn)，請補充說(shuō)明公司擔任 GP 的情況下是否存在為基金對外債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任的風(fēng)險以及風(fēng)險控制措施”。

關(guān)于公司作為基金管理人擔任合伙企業(yè)普通合伙人的合法合規性，根據《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第3條，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì )團體不得成為普通合伙人。對于何為“上市公司”，根據《中華人民共和國公司法》第120條，是指股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。據此，新三板掛牌企業(yè)作為非上市公眾公司并不屬于上述法律規定禁止擔任合伙企業(yè)普通合伙人的情形。例如，在中科招商投資管理集團股份有限公司申請掛牌時(shí)的法律意見(jiàn)書(shū)與補充法律意見(jiàn)書(shū)中，其披露掛牌主體及其子公司擔任普通合伙人的合伙制基金共45支，因掛牌主體不屬于《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第3條規定不得成為普通合伙人的情形，因此其認為掛牌主體擔任合伙企業(yè)普通合伙人不違反有關(guān)法律法規的規定。

然而，上市公司以其股票可在交易所公開(kāi)交易而區別于非上市公司，對于新三板掛牌公司而言，其股票亦通過(guò)股轉系統進(jìn)行公開(kāi)交易，雖有合格投資人門(mén)檻，但新三板掛牌公司與交易所上市公司實(shí)質(zhì)并無(wú)差異。因此，不排除新三板掛牌公司被視作《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第3條規定的類(lèi)型進(jìn)行管理，從而對PE機構的掛牌構成實(shí)質(zhì)性障礙。

不過(guò)，在筆者抽樣分析的掛牌PE機構中，九鼎集團已對其公司架構做了針對性的調整。根據九鼎集團的公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)，其掛牌主體為控股型公司，未實(shí)際從事私募基金的管理，其私募基金管理的業(yè)務(wù)由其子公司開(kāi)展，從而避免掛牌主體因其屬于公眾公司而無(wú)法擔任合伙企業(yè)GP的潛在法律風(fēng)險。因此，對PE機構的組織架構進(jìn)行相應調整，可避免因法規政策的變動(dòng)對其掛牌形成法律障礙的風(fēng)險。

私募基金的主營(yíng)業(yè)務(wù)一般僅為股權投資，不包括其他業(yè)務(wù)；其投資方式通常為以其資金購買(mǎi)公司制投資目標的股份，其對投資標的的債務(wù)僅以其出資額為限承擔有限責任，不存在承擔其他連帶責任的風(fēng)險；此外，私募基金一般僅以其認購人繳納的資本金用以對外投資，不會(huì )進(jìn)行負債融資，不存在發(fā)生其他債務(wù)的風(fēng)險。因此，PE機構擔任合伙制私募基金的GP雖然在理論上需要對的合伙企業(yè)的債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，但合伙制私募基金一般僅存在因投資行為導致基金認購人繳納資本金虧損的風(fēng)險，發(fā)生其他債務(wù)風(fēng)險很低，擔任GP的PE機構實(shí)際需要就私募基金的債務(wù)承擔無(wú)限責任的風(fēng)險亦很小。

不過(guò)，若合伙制基金超出其注冊資本，運用借入資金、杠桿資金等進(jìn)行對外投資，則PE機構作為該等合伙企業(yè)的GP將面臨潛在的債務(wù)風(fēng)險。因此，對于擬掛牌PE而言，應避免該等情形的存在。

對于擬掛牌PE機構，除應建立針對性的風(fēng)險管理制度外，可對其公司架構進(jìn)行調整，避免掛牌主體擔任合伙制私募基金的GP，由掛牌主體設立全資子公司擔任私募基金的GP，將為合伙制基金對外債務(wù)承擔連帶責任的風(fēng)險限制在掛牌主體的子公司。對于存在擔任合伙制基金GP的擬掛牌主體而言，可借鑒硅谷天堂資產(chǎn)管理集團股份有限公司在其申請掛牌時(shí)的補充法律意見(jiàn)書(shū)中披露的做法，由掛牌主體承諾不再擔任合伙企業(yè)的普通合伙人，并由實(shí)際控制人承諾就掛牌主體發(fā)生因擔任合伙制基金的普通合伙人而承擔無(wú)限連帶責任的情形時(shí)，由實(shí)際控制人承擔相應的賠償責任。

常見(jiàn)反饋問(wèn)題六：“請核查投資人資金來(lái)源的合法合規并發(fā)表意見(jiàn)”。

根據《管理辦法》第19條，投資者應當確保投資資金來(lái)源合法。因此，根據筆者抽樣分析的案例，PE機構依據投資者對其投資資金來(lái)源的合法合規所作出的承諾對此發(fā)表意見(jiàn)。

然而，根據《中華人民共和國反洗錢(qián)法》、《金融機構客戶(hù)身份識別和客戶(hù)身份資料及交易記錄保存管理辦法》和《證券投資基金銷(xiāo)售管理辦法》，公募基金公司應履行反洗錢(qián)義務(wù)，建立符合法律法規要求的反洗錢(qián)內部控制制度，識別客戶(hù)身份，履行大額交易和可疑交易報告等方面的反洗錢(qián)職責與程序。

此外，根據《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》第12條和第13條，私募基金管理人應與監督機構（指中國證券登記結算有限責任公司和取得基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或證券公司）聯(lián)名開(kāi)立私募基金募集結算資金專(zhuān)用賬戶(hù)，由監督機構對該專(zhuān)用賬戶(hù)進(jìn)行監督，雙方對反洗錢(qián)義務(wù)的履職承擔連帶責任。

因此，根據該等條款，私募基金管理人是否應該履行反洗錢(qián)義務(wù)的問(wèn)題趨于明確。對于擬掛牌PE機構而言，應參照公募基金公司履行反洗錢(qián)義務(wù)的有關(guān)規定，建立反洗錢(qián)內部控制制度，防范法律風(fēng)險。

以上是筆者對股轉系統公司就PE機構申請掛牌過(guò)程中所提出的反饋問(wèn)題進(jìn)行的梳理與簡(jiǎn)單分析，為監管部門(mén)暫停PE機構在新三板掛牌及融資提供了另一種可能的解釋。隨著(zhù)新三板掛牌公司的不斷增加，股轉系統公司對擬掛牌公司的審核將愈加嚴格。因此，對于等待掛牌重啟的PE機構而言，趁此機會(huì )修煉好內功才是正道。