時(shí)值新春佳節，回望過(guò)往的一年，新三板市場(chǎng)雖起起伏伏，但火熱狀態(tài)依舊。據2015年年度統計快報顯示，2015年全年新三板新增掛牌企業(yè)3557家，總掛牌企業(yè)數量高達5129家，是2014年年末掛牌總量的3.3倍，超過(guò)了滬深市場(chǎng)上市公司總和，總市值約為1.55萬(wàn)億。掛牌企業(yè)全年共完成2547次股票發(fā)行，融資金額達1213.18億，是2014年的9.8倍。新三板定增市場(chǎng)更是如火如荼，去年年初，多少投資者為了獲得定增份額，高價(jià)秒殺，迅速搶籌；6月份以后，A股市場(chǎng)千股跌停，新三板市場(chǎng)跌破定增價(jià)格，破發(fā)率飆升，套死了不少中小投資機構。

盡管市場(chǎng)冷熱交替，資本飄搖動(dòng)蕩，但定增這一資本操作手法仍在市場(chǎng)中發(fā)揮著(zhù)重要作用。無(wú)論是新三板市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，對于企業(yè)而言，定增是一個(gè)著(zhù)眼于未來(lái)的好概念，并購重組、轉型、產(chǎn)業(yè)升級……可能會(huì )對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構和盈利模式帶來(lái)新的春天。但定增這條路上到底有多少坑，到底有多少人要成為“接盤(pán)俠”，這需要詳解利益相關(guān)者之間的交易結構——企業(yè)、投資者、券商乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的大環(huán)境。筆者認為，新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)雖然在體量上無(wú)法比擬，但在定增方面仍有大量借鑒之處。筆者將在上篇中著(zhù)重分析資本市場(chǎng)的定增手法及定增相關(guān)利益者的投資模式。

新三板定增優(yōu)勢雖多，亦要向A股前輩學(xué)習

新三板和A股的資本市場(chǎng)環(huán)境不同，面向的企業(yè)群體和投資群體也是大相徑庭。新三板作為注冊制的先鋒隊，已然走在由市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的道路，相比于A(yíng)股市場(chǎng)，行政的“手”干預較少，定增市場(chǎng)也相對寬松?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面簡(jiǎn)單比較：

如，在定增審批流程中，新三板定增后股東累計不超過(guò)200人或12個(gè)月內融資累計低于公司凈資產(chǎn)的20%的，僅備案即可，不必提交申請核準，也可以一次核準、分期發(fā)行，而A股定增審批至少半年；在定增人數上，新三板要求不超過(guò)35人(在冊股東不占用35人名額)，而A股則要求不超過(guò)10人；在定增發(fā)行價(jià)格上，新三板企業(yè)定增價(jià)格參考公司每股凈資產(chǎn)、市盈率以及企業(yè)的成長(cháng)性，而A股則要以近期交易價(jià)格為依據(主板和創(chuàng )業(yè)板均規定定向增發(fā)價(jià)格不低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格均值)；在新股限售流動(dòng)性上，新三板定增無(wú)限售要求，股東可隨意轉讓?zhuān)鳤股定增股票通常有一年的鎖定期。從這幾個(gè)方面看，新三板定增發(fā)行速度快，定增范圍廣，發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，流動(dòng)性相對自由，提高了融資效率，為中小企業(yè)解決了資金難題。

但縱觀(guān)新三板定增模式，無(wú)外乎是企業(yè)快速圈錢(qián)的一大噱頭，為了圈錢(qián)頻繁發(fā)行定增，玩得是資本泡沫游戲，尚未將具有創(chuàng )新性的定增模式融入到產(chǎn)業(yè)升級、轉型中，整個(gè)新三板定增市場(chǎng)創(chuàng )新力還未真正展現。筆者認為，新三板并非成熟市場(chǎng)，可以多借鑒成熟的A股定增市場(chǎng)，將大資本定增模式的創(chuàng )新元素引入開(kāi)放的新三板中。去年A股市場(chǎng)不少企業(yè)通過(guò)定增實(shí)現產(chǎn)業(yè)轉型，改變了企業(yè)實(shí)際控制人和主營(yíng)業(yè)務(wù)。以上市公司奧馬電器為例，該公司本以電器為主，通過(guò)定增轉型為互聯(lián)網(wǎng)金融。公告中顯示，奧馬電器以6.12億從中融金控制人趙國棟手中收購中融金51%的股權，并向趙國棟旗下西藏融金、匯通等對象定增不超過(guò)26億。這樣一來(lái)，上市公司用原有資金以現金形式收購中融金的股權，實(shí)現產(chǎn)業(yè)轉型，并將定增資金逐步投入到中融金等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中。這種定增模式類(lèi)似于借殼上市，但在法律法規上成功繞開(kāi)了借殼上市，更換了實(shí)際控制人，更換了產(chǎn)業(yè)，這一模式在未來(lái)成熟的新三板市場(chǎng)中有極大地應用價(jià)值。

目前，新三板掛牌上市處于堰塞湖狀態(tài)，大量企業(yè)排隊等待，從正式進(jìn)入審查程序至少需要一兩個(gè)月，今明兩年將進(jìn)一步加劇，部分企業(yè)必然會(huì )尋找快速上市的捷徑。伴隨著(zhù)分層制度、競價(jià)交易等制度逐步推行，還有部分僵尸企業(yè)撐不住了，他們急需產(chǎn)業(yè)轉型，通過(guò)延伸上述定增模式，在新三板定增條件比較寬松的環(huán)境中，很容易將兩大需求對接起來(lái)，為企業(yè)發(fā)展拓展了一條新的道路。

鐘愛(ài)定增，是利益相關(guān)者對利益的執著(zhù)追求

定增之所以受到投資者的鐘愛(ài)，最關(guān)鍵是有巨大的利益誘惑。定增的發(fā)行價(jià)比正常股價(jià)折價(jià)10%~50%，投資者等于低價(jià)囤貨，即使股價(jià)下跌，也有厚厚的“安全墊”。但受去年千股跌停、熔斷被熔斷的A股市場(chǎng)影響，不少投資機構吃了大虧。以新三板投資基金收益為例，據相關(guān)數據統計，2015年全年共有2349支新三板投資基金，其中44.12%的基金產(chǎn)品虧損，44.24%的基金產(chǎn)品盈利在20%以?xún)?，最高盈?3.10%，最大虧損43.06%，看來(lái)很多投資機構的安全墊被擊穿。

在相對平穩的市場(chǎng)常態(tài)中，有些機構雖然表面上賠了，但他們利用定增“左手倒右手”的游戲依舊能賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，這類(lèi)玩法在上市公司中比較常見(jiàn)。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬(wàn)股，每股10元，其市場(chǎng)股價(jià)是每股15元。投資機構要想完整吃掉這筆定增，大約僅需要2000萬(wàn)~3000萬(wàn)的資金即可撬動(dòng)。首先投資機構與券商合作，投資機構拿出2000萬(wàn)并向券商借8000萬(wàn)，共同買(mǎi)下這筆定增。由于向券商借資金，每年要還券商利息(年利率約在7%左右)，定增的股票暫時(shí)抵押給券商，投資機構可拿出其中200萬(wàn)股(價(jià)值2000萬(wàn))，去銀行貸款1500萬(wàn)，這筆資金用于還利息(每年還560萬(wàn)利息)。股票過(guò)了限售期之后，即使行情不好，仍然是當初市場(chǎng)價(jià)每股15元，拋掉所有的股票能套現1.5億，還了券商8000萬(wàn)、券商利息以及銀行本息，至少能上下3000萬(wàn)以上的凈利潤。假使行情跌破了定增發(fā)行價(jià)，投資機構可利用過(guò)橋資金先把券商的資金還上，再拿著(zhù)股票去銀行質(zhì)押貸出一筆資金還上過(guò)橋資金，待市場(chǎng)回暖后，再進(jìn)行拋售。筆者上述案例在規模上設定的較小，A股市場(chǎng)定增規模通常比較大，投資機構的玩法更狠，盈利遠遠超過(guò)想象。

新三板部分投資機構也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法，尤其是新三板定增不設限售期，給投資機構天然的套利機會(huì )，但大規模地定增拋售，往往會(huì )對公司股價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無(wú)限售條件的股票將在新三板市場(chǎng)上公開(kāi)轉讓?zhuān)斎粘霈F2.52億天量交易，當日開(kāi)盤(pán)價(jià)7元，收盤(pán)價(jià)3.14，跌幅54.89%，全天振幅高達344.68%。大起大落的市場(chǎng)動(dòng)蕩，是資本逐利者的野心，也是市場(chǎng)機制不完善的體現。

在定增市場(chǎng)中，另一客體——券商，也有相當大的話(huà)語(yǔ)權，通常流程是券商綜合各家投資機構的情況和報價(jià)，列舉一份機構投資者清單和參與認購的額度，并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個(gè)月，新三板定增一時(shí)火熱，像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機構不得不高價(jià)“巴結”券商，并承諾在一定時(shí)期內配合券商活躍市場(chǎng)流動(dòng)性，對于做市的企業(yè)，券商能夠獲得較大的差價(jià)收益。由于券商在新三板的壟斷地位，部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過(guò)分折價(jià)發(fā)行定增，而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價(jià)，造成劣幣驅逐良幣的市場(chǎng)狀態(tài)。

總而言之，無(wú)論是券商還是投資機構，在配合完成定增項目時(shí)，都圍繞著(zhù)各自利益的最大化及維持利益相關(guān)者之間的平衡關(guān)系，新三板市場(chǎng)同樣是資本逐利的野蠻戰地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰地中，有多少時(shí)隱時(shí)現的風(fēng)險雷區，監管部門(mén)應該如何針對性地規范市場(chǎng)?

定增市場(chǎng)遍布雷區，機構也會(huì )被套住

在新三板相對寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)融資不是什么難事，很多企業(yè)通過(guò)定增緩解資金壓力，并進(jìn)一步擴大產(chǎn)業(yè)規模、實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級，是真正獲得了資本市場(chǎng)的反哺。但部分企業(yè)當初掛牌新三板時(shí)，看重了新三板的“大金庫”，融資便利，成本極低，他們頂著(zhù)企業(yè)的招牌，干著(zhù)一些投機倒把的買(mǎi)賣(mài)。像去年9月份被“扒光”的上海仁會(huì )生物，這家藥企非但沒(méi)研發(fā)出多少藥品，還將1/4的定增資金投向二級市場(chǎng)。據悉，仁會(huì )生物去年上半年拿出了1億投資主板市場(chǎng)，曾以2120萬(wàn)參與掛牌企業(yè)的定增，但公司賬面沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入。一銘軟件也是如此，公司總資產(chǎn)1905萬(wàn)，賬面現金14.7萬(wàn)，公司用來(lái)投資的資金規模高達1100萬(wàn)，接近總資產(chǎn)的六成。市場(chǎng)上還有很多這樣披著(zhù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的外衣，偷偷將資金投入金融市場(chǎng)，企圖獲得高額回報。

雖說(shuō)是因為投資者對新三板投資充滿(mǎn)熱情，造成資金超募，但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級市場(chǎng)的理由，尤其是在去年股災頻頻發(fā)生的二級市場(chǎng)，風(fēng)險巨大。參與新三板定增本身風(fēng)險就不小，明確規定僅允許機構投資者和資產(chǎn)過(guò)500萬(wàn)的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(cháng)性，而不是企業(yè)再投資的能力如何，與其如此，還不如直接投向類(lèi)金融企業(yè)。無(wú)論是國內A股還是國外市場(chǎng)，除了金融性企業(yè)外，超募資金仍應投入到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，不允許參與交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，以及財務(wù)性、證券性的高峰行投資，部分國家允許投向國債。在這樣的資本鏈條中，二級市場(chǎng)“打個(gè)噴嚏”，可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟，進(jìn)而波及到投資者的利益。政府應及時(shí)出臺相關(guān)的法律措施，根除新三板企業(yè)投機心理，踏踏實(shí)實(shí)地做實(shí)業(yè)，沒(méi)有實(shí)業(yè)基礎的資本市場(chǎng)，定是泡沫化的市場(chǎng)。

另一方面，新三板定增沒(méi)有限售期對投資者固然是一大利好，拓寬了退出渠道，給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時(shí)有發(fā)生，定增將企業(yè)推到風(fēng)口浪尖上，企業(yè)的市值成為投資者炒作的對象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期，企業(yè)規模小、體系不成熟，這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場(chǎng)壓力。業(yè)內以私募機構曾粗略計算過(guò)，現有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過(guò)40倍，如果企業(yè)年利潤難以保持50%~100%的增速，必然面臨著(zhù)估值大幅下滑，試問(wèn)有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力？這中間會(huì )有多少利益相關(guān)者“被買(mǎi)單”！

很多投資機構參與定增也存在一定的盲目性，據券商透露，很多投資機構為了搶占定增份額，大幅上漲報價(jià)，他們并不關(guān)心定增企業(yè)將來(lái)能否進(jìn)入IPO或轉板，他們僅希望能在二級市場(chǎng)上掙幾把“快錢(qián)”。但市場(chǎng)并沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)，雖然參與定增獲得折價(jià)的新股，新三板也沒(méi)有限售期，可是新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足導致股票根本沒(méi)有接盤(pán)的。像昌瑞投資早期借錢(qián)高價(jià)參與某企業(yè)定增，因市場(chǎng)無(wú)流動(dòng)性，高價(jià)套牢，資金難以周轉，最終難逃破產(chǎn)窘狀。市場(chǎng)上很多這樣被“撐死”企業(yè)，他們可能投資地產(chǎn)、古董、A股、新三板等等，他們的現金流鎖在資產(chǎn)里，難以變現，活活被撐死。其實(shí)這與投資機構的投研能力有很大關(guān)系，投研力量薄弱、專(zhuān)業(yè)能力不足，內在與外在風(fēng)險的雙重壓力下，投資機構選擇標的時(shí)更要謹小慎微。

定增市場(chǎng)雷區眾多，尤其是當前新三板市場(chǎng)正處發(fā)展的上升階段，很多風(fēng)險尚未完全暴露，風(fēng)險積少成多蓄勢待發(fā)，未來(lái)必然會(huì )給資本市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊，這也是自由市場(chǎng)必然經(jīng)歷的階段。監管部門(mén)應及早完善法律政策，規范市場(chǎng)行為，將風(fēng)險降到最小。

加強監管，保護投資者利益

從去年年末到今年伊始，監管部門(mén)的力度正逐步加強，叫停類(lèi)金融機構掛牌新三板，限制類(lèi)金融機構融資，核查定增過(guò)億的企業(yè)，公開(kāi)譴責國泰君安做市商異常報價(jià)的違規行為……新三板規范化整改正逐漸實(shí)行。據悉，近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規范，過(guò)去公司在申請掛牌或掛牌審查期間即可提出定增，甚至在券商一進(jìn)場(chǎng)時(shí)就開(kāi)始洽談定增。但此次規范后，未來(lái)企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增，這一時(shí)間點(diǎn)的確定，規范了新三板市場(chǎng)股票發(fā)行制度，對整體融資的安全性提供了一定保障，也使得股轉系統對企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權。同時(shí)，證監會(huì )明確提出嚴控定增信息發(fā)布渠道，規范新三板定增路演市場(chǎng)，包括第三方的定增網(wǎng)站及微信群都可能受到監管。不過(guò)筆者認為在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大行其道的社會(huì )中，封鎖其他傳播渠道較難，不過(guò)可以引導投資者在選擇定增項目時(shí)及時(shí)到股轉系統官網(wǎng)查詢(xún)信息的真實(shí)性，以間接保護投資者的利益。

在監管方面，筆者呼吁應結合新三板定增市場(chǎng)的雷區加緊樹(shù)立法律法規的標準。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場(chǎng)之間的平衡，尤其是在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，規范定增拋售的額度比例和節點(diǎn)，能夠有效保護中小企業(yè)，穩定資本市場(chǎng)異常波動(dòng)。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議，采用循序漸進(jìn)的方式拋售獲利。另一方面，對非金融企業(yè)定增的投資方向理應明確規定，督促企業(yè)完善信息披露。據《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制，筆者認為，未來(lái)的投資門(mén)檻也將逐步降低，中小投資者也會(huì )以不同形式參與，伴隨市場(chǎng)規模的擴大，其風(fēng)險是不可估量的。非金融企業(yè)多為實(shí)業(yè)，應提高定增資金投向主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例，限制其參與金融投機行為。

對于投資者如何參與投資、保護投資收益，筆者認為不必展開(kāi)闡明，筆者在上文中揭開(kāi)了交易內在、外在風(fēng)險及利益相關(guān)者逐利的方式，剩下的要看投資者的風(fēng)險承受能力，切不要僅能承受50萬(wàn)的風(fēng)險損失，卻受500萬(wàn)投資的逐利誘惑，慎重考察自身的承受能力。當然，投資者在選擇定增產(chǎn)品時(shí)，要深度考察發(fā)行機構的資源能力，有些實(shí)力強的機構能拿到較大折價(jià)的股票，為二級市場(chǎng)流通提供了較厚的安全墊；同時(shí)不能忽略機構的投研能力，這關(guān)系著(zhù)他們選擇的企業(yè)是否具有成長(cháng)性，未來(lái)盈利空間的大小。

無(wú)論分析多少利益客體，定增的核心仍在企業(yè)的成長(cháng)，總體而言，新三板企業(yè)估值過(guò)高過(guò)虛，市場(chǎng)上升到一定階段必然會(huì )重新洗牌，在這個(gè)節點(diǎn)發(fā)生之前，監管部門(mén)要將相關(guān)的法律法律落實(shí)到市場(chǎng)中，以保護優(yōu)秀的企業(yè)。

時(shí)值佳節，我們依舊沉浸在春節的喜悅中，然而國際資本市場(chǎng)一片血腥廝殺，歐股、恒指接連大跌，資本寒冬讓市場(chǎng)打著(zhù)冷顫。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，我們必須要扶持中小企業(yè)，讓他們在資本的滋潤下成為實(shí)體經(jīng)濟的中流砥柱，實(shí)業(yè)穩定發(fā)展是經(jīng)濟繁榮的基石?。ㄍ谪惥W(wǎng)轉自《創(chuàng )業(yè)邦》雜志）