互動(dòng)百科(835799.OC)在春節前正式登陸新三板，成為又一家拆除VIE結構、回歸境內資本市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。而目前仍有十多家拆紅籌公司在新三板外排隊，這類(lèi)企業(yè)安家新三板已經(jīng)成為一股市場(chǎng)潮流。

由于國內資本市場(chǎng)估值水平較高，決策層對市場(chǎng)化改革態(tài)度堅決，中概股回歸是大勢所趨。不過(guò)，許多回歸企業(yè)在新三板完成第一筆融資后，至今沒(méi)有過(guò)發(fā)生過(guò)交易。業(yè)內人士指出，新三板可能是他們回家的第一站，他們期待未來(lái)走向流動(dòng)性更好、估值更高的A股市場(chǎng)。

當然，注冊制、戰略新興板等政策仍具有不確定性，對計劃退市的中概股而言，私有化意味著(zhù)巨大的資金成本，需要盡快獲得融資，因此一些回歸企業(yè)對即將實(shí)施分層的新三板寄予厚望。對于新三板而言，吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)也有利于爭取新的制度紅利。

中概股回歸“窗口期”

互動(dòng)百科于去年初開(kāi)始拆除VIE架構，是最早一批完成掛牌前股改的互聯(lián)網(wǎng)公司之一。在互動(dòng)百科之前，已有天涯社區(833359.OC)、百合網(wǎng)(834214.OC)等多家原中概股或拆紅籌架構公司在新三板掛牌。拆VIE上新三板已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上的一股潮流。

互動(dòng)百科董事長(cháng)潘海東1月19日在中關(guān)村股權投資協(xié)會(huì )主辦的論壇上表示，很多中概股都已經(jīng)提出要私有化，“這樣的情況下，只有盡可能去把握市場(chǎng)里面的不確定性，你抓住那個(gè)時(shí)間窗口以后，才能很快跑出來(lái)。”

近年來(lái)以360、陌陌、巨人網(wǎng)絡(luò )為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛啟動(dòng)私有化進(jìn)程。上月，又有兩家中概股企業(yè)鄉村基和智聯(lián)招聘宣布私有化，使得正在實(shí)施私有化的中概股企業(yè)突破30家，創(chuàng )下歷史記錄。

民生證券新三板研究員喬誌東對《第一財經(jīng)日報》表示，“中概股在海外‘水土不服’。由于海外投資者對中資公司業(yè)務(wù)缺乏了解，因此和在國內同行業(yè)企業(yè)相比，多數中概股市值長(cháng)期處于被低估的狀態(tài)，‘剪刀差’是回歸的主要動(dòng)力。”

目前，中概股在美國股票市場(chǎng)的市盈率平均只有20倍左右，整個(gè)納斯達克市場(chǎng)的估值才約30倍。而創(chuàng )業(yè)板估值水平即使經(jīng)歷年初波動(dòng)仍達84倍，新三板1月的平均市盈率也有38倍。

競天公誠律師事務(wù)所合伙人陳進(jìn)進(jìn)認為中概股回歸正面臨關(guān)鍵的窗口期。他告訴《第一財經(jīng)日報》，注冊制和多層次資本市場(chǎng)的推進(jìn)，以及充裕的人民幣資金正是回歸的窗口期。不過(guò)，對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)兩年境內上市的對標公司迅速增加，在不確定的政策預期下，回歸得稍慢就意味著(zhù)競爭力和擴張潛力會(huì )受損。

去年12月，剛剛在新三板掛牌的婚戀網(wǎng)站百合網(wǎng)宣布斥資2.5億美元，以每普通股5.04美元的現金對價(jià)收購在納斯達克上市競爭對手世紀佳緣，溢價(jià)約60%。世紀佳緣雖然市場(chǎng)份額更大，但似乎來(lái)不及走常規退市、掛牌程序，直接就被行業(yè)老二收購。

喬誌東認為，從表面上看，世紀佳緣的投資者將得到直接的溢價(jià)收益，且比主動(dòng)拆VIE后掛牌新三板風(fēng)險更小。但從深層次來(lái)看，能上演蛇吞象還是因為新三板估值有比較優(yōu)勢，這在個(gè)股表現更為突出。

他還表示，新三板掛牌門(mén)檻低、審查周期短、能最大程度降低中概股回歸成本。目前新三板掛牌對于企業(yè)盈利無(wú)剛性要求，符合創(chuàng )業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，同時(shí)掛牌周期大約在6個(gè)月，有明顯的比較優(yōu)勢。

億瑪在線(xiàn)是正在申請新三板掛牌的拆VIE架構的互聯(lián)網(wǎng)精準營(yíng)銷(xiāo)公司，公司CFO張榮對本報記者表示，公司主體業(yè)務(wù)都在中國，如果以VIE結構在海外上市，會(huì )對企業(yè)發(fā)展有很大限制，存在諸多風(fēng)險。隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)的穩健發(fā)展，把資本平臺遷回國內有利于公司長(cháng)期發(fā)展。

在估值方面，浙商證券TMT研究員方葉對《第一財經(jīng)日報》表示，“回歸的中概股市場(chǎng)普遍認知度比較高，便于獲得投資者青睞，而且在美國上市過(guò)，信息披露方面有經(jīng)驗和優(yōu)勢。”

站在三板望主板

盡管中概股熱衷登陸新三板，但不論是整體回歸的天涯社區，還是分拆掛牌的合全藥業(yè)(832159.OC)、恒大淘寶(834338.OC)等，抑或是中止境外上市的百合網(wǎng)、百姓網(wǎng)(836012.OC)，都沒(méi)有發(fā)生一筆交易，并且都未采取主流的做市轉讓方式，這樣的情況并不罕見(jiàn)。

華東地區一家券商的新三板首席分析師對《第一財經(jīng)日報》表示，新三板對這些企業(yè)可能是個(gè)過(guò)渡，他們未來(lái)還是打算去A股上市。目前他們在新三板上主要是完成融資和資本運作，短期內也不希望攤薄股權。

陳進(jìn)進(jìn)認為，“有的企業(yè)為了減少將來(lái)轉板的麻煩選擇不做市，做市下股東是不可控的。而申請A股上市要求所有股權必須清晰，如果競爭對手買(mǎi)了股票，再在A(yíng)股上市就會(huì )很麻煩。”沒(méi)有交易量、股價(jià)不漲不代表他們沒(méi)有實(shí)力。

實(shí)際上，一些拆紅籌的企業(yè)還在等待戰略新興板開(kāi)張。去年12月，證監會(huì )副主席方星海在新聞吹風(fēng)會(huì )上表示，“要創(chuàng )造條件，特別是讓那些拆除了VIE結構的公司，回到國內馬上能上市，而不是排隊好幾年也上不了，這跟注冊制改革、戰略新興板推出等等要結合起來(lái)。”

而對于政策落地的時(shí)間安排，一位業(yè)內人士告訴《第一財經(jīng)日報》，“政策推出要時(shí)間，正在私有化的公司投入了較大資金，他們等待期成本是很高的，如果制度短期推不出來(lái)，就可能直接上新三板。大股東也會(huì )考慮短期內在新三板把市值先炒上去，以后往主板走估值就會(huì )更高。”

方葉認為，大型中概股還是要等待戰略新興板，但是新三板分層后，創(chuàng )新層有儲架發(fā)行甚至競價(jià)交易的政策預期，可以滿(mǎn)足中小型中概股企業(yè)的需求。

根據股轉公司發(fā)布的分層方案征求意見(jiàn)稿，分層將在今年5月正式實(shí)施，分在創(chuàng )新層的企業(yè)需要滿(mǎn)足三套標準之一，要么盈利能力較強，要么成長(cháng)性高，或者能夠吸引足夠的做市商。市場(chǎng)預計，未來(lái)創(chuàng )新層企業(yè)可能享受到公募基金入場(chǎng)、轉板試點(diǎn)和降低投資者門(mén)檻等制度紅利。

張榮對記者表示，“雖然新三板掛牌不等于上市，但是新三板提供了交易平臺。對于發(fā)展很快的企業(yè)，不能等太久去排隊主板，新三板解決了時(shí)間上的限制。分層以后，優(yōu)質(zhì)公司在新三板會(huì )有更好的揮灑空間。而且新三板以后制度健全了，會(huì )和主板越來(lái)越相似。”

陳進(jìn)進(jìn)認為，雖然大部分企業(yè)仍然希望在A(yíng)股上市，但是A股的監管模式、維持成本和行業(yè)限制等并不適合所有公司。此外，排隊上A股企業(yè)數量眾多，一些企業(yè)如果拿了期限較短的基金，那就面臨盡快實(shí)現流動(dòng)性和融資功能的壓力。