“一家國內PE機構給我們下了死命令，務(wù)必趕在春節前登陸新三板。”一家券商負責新三板業(yè)務(wù)的人士坦言。但他對此心里沒(méi)底——目前多家PE機構都在爭相申請登陸新三板，這家機構能否擠到最前列，仍是未知數。

這背后，是PE扎堆登陸新三板的浪潮迅速席卷而來(lái)。

據統計，九鼎投資、中科招商、浙商創(chuàng )投、硅谷天堂、同創(chuàng )偉業(yè)等國內知名股權投資機構先后登陸新三板。

“這就像是趕潮流，如果一家PE機構說(shuō)自己沒(méi)打算登陸新三板，別人就可能認為它觀(guān)念落伍。”一家PE基金負責人感慨說(shuō)。但他發(fā)現，PE扎堆登陸新三板，似乎有著(zhù)各自的算盤(pán)，有些僅僅是為了打通基金出資人（LP）的資金退出通道；有些則打算借助新三板的融資功能，推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化轉型——從單一的PE機構蛻變?yōu)榧纤侥蓟?、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)的金融控股集團；更有甚者，則是將新三板視為一個(gè)跳板，直指主板IPO。

“正是不同的算盤(pán)，讓PE機構圍繞新三板多了不少資本運作新玩法。”他表示。

但是，眼看著(zhù)新三板PE機構動(dòng)輒數十億的增資擴股融資，他不無(wú)擔心地表示，資本對PE掛牌新三板的炒作是不是已經(jīng)引發(fā)泡沫效應？畢竟，一家機構要持續獲得高估值與高額募資，依靠的絕不是一個(gè)“企業(yè)發(fā)展故事與政策套利”，而是自身業(yè)績(jì)增長(cháng)速度與優(yōu)質(zhì)項目?jì)洹?/p>

PE扎堆新三板的算盤(pán)

最初，這位PE基金負責人一度認為，PE扎堆登陸新三板的初衷，主要是為了解決LP資金退出難的問(wèn)題。

2014年2月，九鼎投資在掛牌新三板同時(shí)，創(chuàng )新性地將基金投資人（LP）變?yōu)楣竟蓶|，即將131個(gè)旗下基金LP所持有基金份額權益悉數轉換為持有掛牌公司的股份權益。

如此一來(lái)，九鼎投資基金出資人搖身變成掛牌公司股東，其收益來(lái)源與退出渠道均隨之改變。具體而言，基金LP不再依靠單一PE基金的投資回報，而是九鼎投資整體基金產(chǎn)品的平均投資回報，無(wú)形間分散了單一基金投資風(fēng)險；與此同時(shí)，基金LP無(wú)需等到基金產(chǎn)品到期才能贖回資金，可以隨時(shí)通過(guò)減持股權的方式退出獲利。

“后來(lái)，不少PE機構打算登陸新三板，也是想復制九鼎投資做法，緩解自身LP退出壓力。”這位PE基金負責人表示，但他很快發(fā)現，PE扎堆登陸新三板的算盤(pán)，不僅僅在此。

事實(shí)上，新三板同樣是PE機構一個(gè)全新的融資渠道——相比以往PE機構需要耗費大量精力四處路演吸引投資者資金，如今他們只需通過(guò)新三板定向增發(fā)，就能輕松獲得大量資金。

記者發(fā)現，最早登陸新三板的兩家PE機構--九鼎投資與中科招商早已通過(guò)定增方式獲得逾百億元資金。他們在獲得大筆定增融資后，一方面通過(guò)直投方式參與企業(yè)股權投資，獲得更高的投資回報額提升掛牌公司業(yè)績(jì)；另一方面也有充足資金支持他們布局私募基金、保險、公募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)，推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，令自身發(fā)展故事更具想象空間，進(jìn)一步推高企業(yè)估值。

“應該說(shuō)，這是一個(gè)雙贏(yíng)的投資。”上海中海投金融控股集團有限公司總裁張金如向記者表示。此前，中海投金融控股集團有限公司完成了兩筆新三板掛牌PE的定增投資，一是花費3億元以定向增發(fā)形式投資中科招商；二是聯(lián)合上?？炻雇顿Y集團投資10億元，參與九鼎投資的定增。

在張金如看來(lái)，很多參與定向增發(fā)的投資機構自身也擁有不少項目，通過(guò)參與PE機構定向增發(fā)，就能將利益與PE機構綁定在一起，更有利于雙方開(kāi)展項目對接合作，實(shí)現投資項目更快發(fā)展與更高投資回報。其實(shí)，對參與定增的投資機構而言，當這些項目通過(guò)資源整合實(shí)現快速增長(cháng)，甚至IPO或并購退出時(shí)，就能獲得兩份收益，一是項目本身的股權增值回報，二是PE業(yè)績(jì)從中得到提升引發(fā)股價(jià)上漲，創(chuàng )造更高的價(jià)差收益。

“目前，我們已經(jīng)投資了不少金融、高端制造、環(huán)保、大健康、智能化技術(shù)、影視文化等新興產(chǎn)業(yè)項目，還斥資50億元投資哈工大機器人集團旗下的機器人研發(fā)項目，不排除在合適時(shí)機拿出來(lái)與這些PE機構做項目對接合作。”張金如表示。

在業(yè)內人士看來(lái)，投資機構之所以熱捧新三板掛牌PE機構定增，還有他們另外的投資算盤(pán)，就是豪賭新三板分層機制推出等政策紅利，從而獲取更高的投資回報。

政策紅利引發(fā)的套利潮

所謂新三板分層機制，即相關(guān)部門(mén)正籌劃在新三板引入分層交易制度，即根據掛牌企業(yè)的不同業(yè)績(jì)成長(cháng)性、利潤指標、信息披露規范性、行業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營(yíng)團隊等因素，將企業(yè)劃分為ABC三個(gè)層次，A類(lèi)企業(yè)將獲準引入集合競價(jià)交易，B類(lèi)企業(yè)則允許做市商交易，C類(lèi)企業(yè)將只能進(jìn)行協(xié)議轉讓交易。

市場(chǎng)普遍認為，一旦新三板掛牌PE機構被納入集合競價(jià)交易范疇，投資者又能通過(guò)更活躍的交易流動(dòng)性，獲取可觀(guān)的溢價(jià)收益，這也是不少投資機構紛紛熱衷參與PE機構新三板定增的又一個(gè)主要原因。

“其實(shí)，PE機構要被納入集合競價(jià)交易層級，并非難事。”一家券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示。目前相關(guān)部門(mén)擬設定的集合競價(jià)交易層級準入門(mén)檻主要有三個(gè)：一是最近兩年連續盈利、平均凈利潤不小于2000萬(wàn)元、平均凈資產(chǎn)回報率不低于10%，最近3個(gè)月日均股東人數不少于200人；二是最近兩年營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率不低于50%，營(yíng)業(yè)收入不低于4000萬(wàn)元，股本不少于2000萬(wàn)元；三是最近3個(gè)月日均市值不少于6億元，最近一年股東權益不低于5000萬(wàn)元、做市商不少于6家。

在他看來(lái)，多數PE機構掛牌新三板時(shí)，都將基金投資人（LP）轉變?yōu)閽炫乒竟蓶|，導致機構市值動(dòng)輒數億，即使不考慮其業(yè)績(jì)增長(cháng)速度，這些PE機構也容易滿(mǎn)足第三條準入門(mén)檻。

張金如坦言，新三板分層制度政策紅利所衍生的股權增值效應，的確是吸引投資機構參與PE機構定向增發(fā)的主要原因之一，但他們更看重的，還是PE機構的優(yōu)質(zhì)項目?jì)錉顩r與投后管理能力。畢竟，PE機構的收入來(lái)源，主要是管理費收入與項目投資退出帶來(lái)的超額利潤分紅，尤其是后者，往往決定了PE機構未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)空間的上限。

不過(guò)，市場(chǎng)永遠不缺乏激進(jìn)的套利投資者。記者了解到，不少投資機構之所以參與PE機構定向增發(fā)，還看中他們能以新三板為跳板，最終沖刺主板IPO，由此帶來(lái)更高的套利回報。

11月12日，中江地產(chǎn)（600053.SH）公告稱(chēng)，公司已根據上交所的《審核意見(jiàn)函》，對公司重大資產(chǎn)購買(mǎi)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)進(jìn)行了相應的補充、修訂和完善，公司股票于11月12日復牌。這意味著(zhù)中江地產(chǎn)已經(jīng)完成以現金支付方式，購買(mǎi)九鼎投資、拉薩昆吾合計持有的昆吾九鼎100%股權，也令九鼎投資成為首家曲線(xiàn)登陸A股的PE投資機構，令激進(jìn)套利者看到高回報的空間。

不過(guò)，PE機構轉板套利模式能否持續，還是未知數。

“在新三板市場(chǎng)，PE機構可以通過(guò)投資項目綜合高IRR（內部收益率）與分層轉板前景，獲得高估值與巨額定增融資；但在主板市場(chǎng)，投資者更看中PE機構所創(chuàng )造的ROE，即為股東創(chuàng )造收益價(jià)值的能力。”前述PE基金負責人直言。IRR與ROE的區別，主要是前者是基于PE已投項目的投資成本、 預期收益率、預期退出期進(jìn)行測算，與項目退出的實(shí)際回報往往存在一定落差；而ROE則實(shí)實(shí)在在地考驗PE機構在投資項目退出后的實(shí)際回報率高低。