“平心而論，現在整個(gè)新三板市場(chǎng)從交易所到掛牌企業(yè)，都有些懵懵懂懂，鬧出過(guò)不少笑話(huà)，現在是時(shí)候完善市場(chǎng)草創(chuàng )階段各項制度的時(shí)候了。”上海某三板掛牌企業(yè)董秘廖遠（化名）表示。

隨著(zhù)上周業(yè)界翹首期盼的新三板分層方案最終出爐，年內最重大政策紅利的落地結束了11月初開(kāi)始的二級市場(chǎng)騷動(dòng)，全市場(chǎng)日均總成交額從分層方案公布前后（11月1日至11月27日）的14.19億，降至11月30日至今的日均8億總成交額，降幅約43.7%。

短期政策紅利逐漸令市場(chǎng)“審美疲勞”，而現有各項制度運行時(shí)間已超過(guò)一年之久，如何修正現有制度并為市場(chǎng)提供更長(cháng)久的發(fā)展動(dòng)力，成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)，制度的改變正在令登陸新三板的“性?xún)r(jià)比”出現微妙變化。

新規鋒芒畢露

11月27日分層方案出爐當天，同時(shí)出爐的《非上市公眾公司監管問(wèn)答——定向發(fā)行（二）》被業(yè)界評論為：“這個(gè)文件的震撼比分層出爐還大，畢竟毫無(wú)預兆。”

該問(wèn)答規定：“單純以認購股份為目的而設立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行。全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司設立的員工持股計劃， 認購私募股權基金、資產(chǎn)管理計劃等接受證監會(huì )監管的金融產(chǎn)品，已經(jīng)完成核準、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。”

“采用監管問(wèn)答形式規定如此重要的事項，是很不尋常的，也令我感到有些意外。按照常規至少也應該出一個(gè)具體文件來(lái)規定此事。”廖遠表示，“據我所知很多企業(yè)的持股平臺和員工持股計劃因為這個(gè)問(wèn)題，將不得不推倒重來(lái)。”

“這個(gè)文件有兩個(gè)影響，資產(chǎn)管理公司會(huì )發(fā)一些小型基金，讓員工去認購這個(gè)產(chǎn)品，會(huì )給私募帶來(lái)一些機會(huì )；另外，一些公司可能會(huì )直接采用自然人代持的方式來(lái)參與定向增發(fā)，比如縮減到5至6個(gè)自然人，這樣基本上很難監管。”南京證券投行人士表示。

“從積極的角度講，持股平臺問(wèn)題至少在官方層面首次得到了確認；從消極的角度講，這一則監管問(wèn)答出乎市場(chǎng)預期，有突然襲擊的味道。”廖遠表示，“可以預見(jiàn)的是，這次查缺補漏很快就將有更細致和正式的文件加以確定。”

而在同日推出的分層方案中，關(guān)于創(chuàng )新層企業(yè)“董事會(huì )秘書(shū)應當取得創(chuàng )新層資格證書(shū)，并要求董事會(huì )設立專(zhuān)門(mén)的管理機構”亦立刻調動(dòng)起眾多獵頭機構的嗅覺(jué)，“一秘難求”成為眾多企業(yè)的心頭之痛，少數企業(yè)亦專(zhuān)門(mén)設立證券事務(wù)機構，向真正的公眾公司轉型。

以凱德科技（831790）為例，其在分層方案推出第二天即宣布“向股轉分層標準致敬”升級修訂《投資者關(guān)系管理制度》、《信息披露管理制度》，“形成董事長(cháng)（總經(jīng)理）、董秘和證券事務(wù)部為軸線(xiàn)的管理梯隊。”

事實(shí)上，市場(chǎng)最關(guān)注的分層方案本身也存在高度不確定性，由于數據繁雜且2015年財務(wù)報表尚未披露，市場(chǎng)上至少流傳4份創(chuàng )新層企業(yè)名單，名單中企業(yè)數量從200余家到600家不等，這顯示相對專(zhuān)業(yè)的券商研究數據亦“互相打架”。

舊規查缺補漏

11月27日，股轉系統發(fā)布關(guān)于修訂《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司暫停與恢復轉讓業(yè)務(wù)指南（試行）》的公告，對申請暫停與恢復轉讓業(yè)務(wù)進(jìn)行了升級規定。

根據新三板沃土研究院的數據，七、八月份新三板停牌股出現爆發(fā)式增長(cháng)，之后每天處于停牌狀態(tài)的股票基本都在190只左右。截至今年十月底，新三板停牌企業(yè)兩百多家，平均停牌時(shí)間51天，其中不乏“信息披露形式主義”及“停牌時(shí)間過(guò)長(cháng)”等問(wèn)題。

“新三板企業(yè)停復牌一直是令人頭痛的問(wèn)題，企業(yè)常常沒(méi)能及時(shí)停牌或者遲遲不能復牌，種種原因造成的停復牌難題對新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性影響很大，中介機構也出現過(guò)一些低級錯誤，這份文件是股轉查缺補漏的開(kāi)始。”張瑋表示。

此外，業(yè)界亦有聲音希望對股轉系統今年3月出臺的《關(guān)于加強參與全國股轉系統業(yè)務(wù)的私募投資基金備案管理的監管問(wèn)答函》做出修正。“企業(yè)定增前需要對持有企業(yè)股票的所有投資者進(jìn)行核查，而核查的手段除了托關(guān)系打電話(huà)、低三下氣求人之外，沒(méi)有很有效的辦法，擬定增的掛牌企業(yè)董秘苦不堪言，企業(yè)定增的效率大大降低。”中科沃土基金董事長(cháng)朱為繹表示，“建議從兩方面進(jìn)行改革：首先核查前置化，在券商開(kāi)戶(hù)環(huán)節進(jìn)行核查；第二，建議在適當的時(shí)機，放開(kāi)核查監管。”

值得注意的是，運行一年零三個(gè)月的做市商制度亦有變化跡象，在證監會(huì )日前出臺的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱(chēng)“意見(jiàn)”）中，提出“考核指標不得與做市業(yè)務(wù)人員從事做市股票的方向性投資損益掛鉤。建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度。”

多位券商做市部門(mén)負責人表示：“沒(méi)想到文件直接對券商業(yè)務(wù)考核指標進(jìn)行了規定。”

另?yè)庖?jiàn)，“放開(kāi)掛牌即發(fā)行對新增股東人數的限制、儲架發(fā)行制度、建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度，以及建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的退出機制”都將深刻影響新三板市場(chǎng)的供求關(guān)系，掛牌企業(yè)、中介機構的合規成本亦在不斷提高，制度紅利漸漸遠去之后，制度修正的規范效應業(yè)已浮出水面。