新三版時(shí)間軸：

● 2012 年9月 20 日，全國股轉系統成立。

● 2013年2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則(試行)》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行)》文件發(fā)布。

● 2013年6 月19 日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，才決定將中小企業(yè)股轉系統擴大到全國。

● 2014年，“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”口號提出，新三板發(fā)展提速。

● 2015年11月6日，新三版掛牌公司3982家。

新三板，曾經(jīng)不溫不火的新三板終于甩掉邊緣化的標簽，以迅猛的速度火了。作為一個(gè)體量龐大的全國性“非上市企業(yè)股權交易”市場(chǎng)，“新三板”開(kāi)啟了充滿(mǎn)想象空間的未來(lái)。它的挑戰在于，要使企業(yè)在這個(gè)市場(chǎng)上既能找到錢(qián)，又不是只圈錢(qián)。

“一天漲幅20000%”、“一周股價(jià)跌去近五成”、“‘喂！你好，我們手里有個(gè)新三板項目，有興趣嗎？’之類(lèi)的推薦電話(huà)經(jīng)常來(lái)”，在賺錢(qián)效應之下，新三板正成為一場(chǎng)中小創(chuàng )業(yè)者和資本的盛宴。

11月5日，掛牌公司3954家，11月6日，掛牌公司3982家，一天內增加28家，“新三板速度”驚人。

全國中小企業(yè)股份轉讓系統，俗稱(chēng)新三板。在證券法仍在修訂、注冊制改革正進(jìn)行的當下，新三板以其獨有的“非散戶(hù)市”、“非政策市”的特質(zhì)，快速擴容。數據顯示，今年前10個(gè)月，已有1476家公司通過(guò)新三板增發(fā)股份的方式獲得資金，平均發(fā)行價(jià)4.66元，單筆平均融資金額達到23億元，按照目前的掛牌速度，突破4000家是“下一秒的事”，而上交所[微博]、深交所[微博]的企業(yè)合起來(lái)不到3000多家。

目前新三板的火爆，因為投資人把希望大多寄托于未來(lái)改革。“大多數新三板的投資人，不管是發(fā)公募基金，還是股權投資機構，都寄希望于在未來(lái)的分層、競價(jià)交易、轉板。而這些改革一旦進(jìn)展不順，資金的退出就可能是個(gè)問(wèn)題。”深創(chuàng )投副總裁陳文正說(shuō)。

那么，這些改革會(huì )如期而至嗎？

新三板現象：PE/VC掛牌找資金

股權投資機構原來(lái)都很小，因為掛牌新三板，現在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金

11月5日，李開(kāi)復[微博]創(chuàng )辦的創(chuàng )新工場(chǎng)，出現在新三板官網(wǎng)“審查信息公開(kāi)”頁(yè)，申請掛牌新三板。

創(chuàng )新工場(chǎng)，作為一家股權投資機構，并非第一家上新三版找資金的機構。

2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構。此后，九鼎投資借助新三板展開(kāi)一系列資本運作，一再刷新市場(chǎng)對PE機構的重新認知。在此強烈的示范效應下，國內PE機構也紛紛開(kāi)始考慮試水掛牌新三板。

2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，全國股轉系統公示了硅谷天堂和同創(chuàng )偉業(yè)申報掛牌新三板相關(guān)文件，兩家PE機構將整體登陸新三板市場(chǎng)；4月30日，明石投資的掛牌申報文件也在股轉系統公示；10月23日，信中利資本正式掛牌新三板；10月26日，上海中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中城投資”)在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(新三板)正式掛牌；11月6日，市值130億元的浙商創(chuàng )投也正是掛牌新三板。

“股權投資機構原來(lái)都很小，因為掛牌新三板，現在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金，以新三板的概念募集基金，比原來(lái)單純的股權投資募集資金顯得更為容易。估值幾百億，打造資本平臺，壯大了自己的實(shí)力，而且有錢(qián)又可以任性，可以去收購上市公司，收購資管平臺。”陳文正說(shuō)。

以前股權投資機構要把自己的投資變現，一般需要企業(yè)上市，或者私底下的股權轉讓(比如并購)，“現在多了一個(gè)公開(kāi)的股權轉讓市場(chǎng)。另外我們還預期在新三板掛牌的企業(yè)，可能能夠分層競價(jià)交易，還可能轉成創(chuàng )業(yè)板，所以股權投資機構的資金退出渠道多了。”陳文正說(shuō)。

正如納斯達克[微博]中國區首席代表鄭華所言，公開(kāi)轉讓公司股份，這在世界上是獨一無(wú)二的，這也給股權投資行業(yè)創(chuàng )新帶來(lái)了新挑戰。“現在對擬掛牌新三板企業(yè)的估值那么高，比以往的標準高太多了，能不能投？估值高可能迫使股權投資機構，把投資階段往更早期投資移動(dòng)，投資更需要專(zhuān)業(yè)化，而投資擬掛牌新三板和已掛牌新三板企業(yè)，又不太可能像原來(lái)做權投資，有那么充分的盡職調查。”陳文正說(shuō)。

政策空間：促中小企融資為目的

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調新三板是以促進(jìn)中小微企業(yè)融資為目的，“十三五”規劃建議全文，只有一句提及新三板，“深化創(chuàng )業(yè)板、新三板改革”

“公司今年上市，上新三板”、“公司在新三板上市了。”這是許多中小企業(yè)推薦自己時(shí)，頗感榮幸的介紹。

然而，掛牌新三板并非上市。在全國中小企業(yè)股份轉讓系統官網(wǎng)上，明確指出該系統服務(wù)對象是非上市公司：“(新三板系統)經(jīng)營(yíng)范圍是：組織安排非上市股份公司股份的公開(kāi)轉讓?zhuān)粸榉巧鲜泄煞莨救谫Y、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)；為市場(chǎng)參與人提供信息、技術(shù)和培訓服務(wù)。”

近期，有報道稱(chēng)，“‘十三五’規劃大力促進(jìn)新三板改革”，然而記者梳理“十三五”規劃建議全文，發(fā)現只有一句提及新三板，“深化創(chuàng )業(yè)板、新三板改革”。

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調新三板是以促進(jìn)中小微企業(yè)融資為目的。與主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板相比，新三板有明顯的性質(zhì)差別。主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板由證監會(huì )[微博]發(fā)審委核準，新三板由股轉系統公司出具審查意見(jiàn)，證監會(huì )設窗口核準。

主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板，都是股票公開(kāi)發(fā)行，而新三板是定向發(fā)行于35個(gè)投資者，掛牌后可定向增發(fā)，在股東累計小于200人或12個(gè)月融資額累計低于公司凈資產(chǎn)的20%，可豁免審核。不難看出，投資者小于200人，這是私募與公募典型的法律界限。

新三板對企業(yè)掛牌沒(méi)有財務(wù)指標要求，而對投資者要求較高，如果是機構，必須是注冊資本500萬(wàn)元人民幣(6.3528, 0.0000, 0.00%)以上的法人機構，或實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)；如果是個(gè)人投資(自然人投資者)，則必須投資者本人名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值300萬(wàn)元人民幣以上(信用證券賬戶(hù)資產(chǎn)除外)，且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會(huì )計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是投資者必須是專(zhuān)業(yè)投資者，具有較高的抗風(fēng)險能力，比主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板的要求高許多。

分層轉板改革：以留住好企業(yè)為宗旨

新三板分層有多個(gè)版本，版本之一是A層為競價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉讓交易層，三層公司數預計占比分別為1∶3∶6

自從證監會(huì )主席肖鋼2015年3月份公開(kāi)表態(tài)，考慮進(jìn)行新三板跟創(chuàng )業(yè)板之間的轉板機制試點(diǎn)后，新三板行情隨即啟動(dòng)。6月，證監會(huì )新聞發(fā)布會(huì )上發(fā)言人鄧舸表示，證監會(huì )準備協(xié)同全國股轉系統，引入非券商機構參與做市，推進(jìn)市場(chǎng)分層，實(shí)現差異化管理，在融資制度方面，推動(dòng)新三板適時(shí)推出優(yōu)先股等投資工具，擬定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規則，完善市場(chǎng)功能。

據媒體10月報道，證監會(huì )層面全面支持新三板市場(chǎng)發(fā)展的文件即將公布，包括分層、轉板等制度安排。

10月28日，全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板內部已具備分層條件，今年年內一定推出。隋強同時(shí)表示，下一步將圍繞市場(chǎng)體系建設推出新三板向創(chuàng )業(yè)板的轉板試點(diǎn)。

坊間傳聞，新三板分層有多個(gè)版本，版本之一是A層為競價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉讓交易層，三層公司數預計占比分別為1∶3∶6。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新[微博]稱(chēng)，這樣的分層頗具中國特色，但科學(xué)性、實(shí)用性上，還需完善，“市場(chǎng)分層可考慮按下列兩個(gè)因子設定：第一，按信息披露的完整性、充分性和及時(shí)性來(lái)設定，新三板分層為H層(披露四個(gè)季報)、M層(披露兩個(gè)半年報)、L層(只需披露年報)。第二，按IPO相似標準(規?；虺砷L(cháng)性)來(lái)設定，新三板分層為大市值層、高成長(cháng)層及普通層。”

“相比之下，按信息披露規范性對新三板進(jìn)行分層，更符合監管要求，而且導向性功能更好。” 董登新表示。

至于轉板制度的安排，有評論稱(chēng)，新三板分層就不用轉板，轉板就不用分層，否則新三板留不住好企業(yè)。

“如果過(guò)分強調轉板功能，那新三板只能淪為新的IPO排隊場(chǎng)所，若是僅僅在新三板排隊上市，那么新三板的作用就被完全掩蓋，即使以新三板為排隊轉板通道，那么排隊的也一定是一些優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，那么我們中小企業(yè)又要去哪里排呢？它們的融資需求又要上哪里解決呢？”邱清榮律師表示。

做市商制度：別淪為投機炒作工具

作為中介的做市商會(huì )極力要求提高換手率，而一些專(zhuān)注股權投資的機構，并不希望新三板像二級股票市場(chǎng)，擔憂(yōu)淪為短期投機套利的工具

新三板交易制度以協(xié)議轉讓為主，即企業(yè)自愿協(xié)議轉讓股份。起初設立新三板時(shí)，并沒(méi)有作為中介的做市商制度，后來(lái)，因為券商“抱怨”新三板換手率過(guò)低才引入，這給券商帶來(lái)了大量的業(yè)務(wù)收入。

但是做市商制度也給市場(chǎng)帶來(lái)了困惑。

“10%的企業(yè)就把90%的交易額搞掉了。大部分90%的企業(yè)是融不到資，實(shí)際上也賣(mài)不出去的。” 松禾資本張云鵬表示。

“做市商制度的政策紅利，被做市商濫用，市場(chǎng)就會(huì )扭曲，傾向于抬升股價(jià)。”微信公眾號“百籌匯”評論稱(chēng)。

作為中介的做市商會(huì )極力要求提高換手率，而一些專(zhuān)注股權投資的機構，并不希望新三板像二級股票市場(chǎng)，擔憂(yōu)淪為短期投機套利的工具。

“我們更專(zhuān)注于所投項目的成長(cháng)性?xún)r(jià)值。”中鈐金融投行部陳沛總說(shuō)，“做股權投資不能盯眼前利益，不然就跟散戶(hù)炒股投機沒(méi)區別了。”

有觀(guān)點(diǎn)認為，新三板作為股份轉讓系統，股份的轉讓?zhuān)跄芟窆善鞭D讓一樣頻繁換手呢？

作為 “國字號”創(chuàng )投的深創(chuàng )投副總裁陳文正道出本質(zhì)：“新三板的投資更像私募股權投資，主要是因為流動(dòng)性很弱，不是在短時(shí)間之內博一個(gè)差價(jià)就能走的，對企業(yè)價(jià)值的判斷要求很高。新三板企業(yè)比較小，需要投資人為這些企業(yè)提供更多的服務(wù)，更多的幫助。”

新三板定位：非中國版納斯達克

新三板是中國的獨特創(chuàng )新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫作中國版納斯達克，就抹殺了這個(gè)創(chuàng )新點(diǎn)

納斯達克中國區首席代表鄭華表示，把新三板比喻為中國版納斯達克，“是個(gè)錯誤”，她呼吁“立即停止使用該稱(chēng)謂”。

鄭華表示，首先這一說(shuō)法不公平。“新三板是中國的獨特創(chuàng )新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫做中國版納斯達克，就抹殺了這個(gè)創(chuàng )新點(diǎn)”。同時(shí)，對于納斯達克來(lái)說(shuō)亦不公平，“納斯達克是全美國最重要的主板市場(chǎng)，并擁有世界上最高的上市標準的市場(chǎng)，全球市值最大的公司在納斯達克上市”。

鄭華認為，這一說(shuō)法存在嚴重錯誤。首先兩者的交易機制不同，“根據新三板的字面意義，其為股份轉讓?zhuān)@與納斯達克下的股票交易是不同的”；其次，兩者的融資機制也不同，“納斯達克有路演，有公眾估值，但新三板企業(yè)在掛牌之前并沒(méi)有公開(kāi)競價(jià)的過(guò)程”。

作為美國主板市場(chǎng)之一，納斯達克在2014年收獲了諸如京東、新浪微博、愛(ài)康國賓等中國公司。這一度引來(lái)國內要求改革的呼聲，以求留住這些優(yōu)秀企業(yè)國內上市。

鄭華對此表示，對中國資本市場(chǎng)而言，納斯達克是一個(gè)補充，“對于中國公司而言，在本土上市是最好的”，不過(guò)，“美國資本市場(chǎng)也具有自身的吸引力，尤其對于全球性擴張的公司而言，在美國上市會(huì )有優(yōu)勢”。

鄭華表示，目前中國赴美上市公司質(zhì)量越來(lái)越好，2014年中國赴納斯達克上市公司達到一個(gè)峰值，“下一波還在醞釀中”。

對此，中小企業(yè)股轉系統副總隋強表示，“新三板就是新三板，在未來(lái)的發(fā)展路徑上不是任何市場(chǎng)的預備。新三板屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，它沒(méi)有太多的歷史負擔，這意味著(zhù)后續的創(chuàng )新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒(méi)有叫作一個(gè)交易所或者交易市場(chǎng)。所以從這個(gè)意義上來(lái)講它兼具了交易所和交易市場(chǎng)的功能。”