對于九鼎投資、中科招商這樣的PE巨頭而言，新三板注定只是一個(gè)中轉站和加油站。在轉板前景不明朗、IPO尚未重新開(kāi)閘及沉積的退出壓力等境況下，跨市場(chǎng)的資本運作成為其一致的選擇。

海聯(lián)訊4日公告，中科招商旗下的中科匯通通過(guò)協(xié)議轉讓和二級市場(chǎng)競價(jià)，上位成為公司第一大股東。加上九鼎投資控股中江地產(chǎn)，和君商學(xué)入主匯冠股份，已有3家PE背景的新三板掛牌公司在A(yíng)股布下棋子。

盡管三家公司的運作路徑并不一致，但其終極訴求不外乎是兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利。需要思考的是，新三板與A股市場(chǎng)在監管規則上仍有諸多不同，隨著(zhù)跨市場(chǎng)的資本運作案例愈來(lái)愈多，兩個(gè)市場(chǎng)的監管規則亟待接軌。

新三板募資 A股買(mǎi)殼

自新三板設立之后，一直懷揣IPO夢(mèng)想的PE找到了一個(gè)跳板，也為其開(kāi)辟了一條新的融資通道。由九鼎投資和中科招領(lǐng)銜的“PE軍團”，一下成為新三板市場(chǎng)當仁不讓的融資大戶(hù)。

據不完全統計，今年以來(lái)，僅前幾大掛牌新三板的PE機構擬募資總額已逾800億元，該金額甚至超過(guò)了目前可統計的所有機構發(fā)行新三板基金產(chǎn)品的總額（767.2億元）。

例如，中科招商在今年完成近百億融資后，又拋出一份300億元的定增計劃；九鼎投資2014年完成兩次定增合計57.87億元，11月2日剛完成100億元現金定增，又于11月3日晚間通過(guò)其在新三板掛牌的另一家控股子公司優(yōu)博創(chuàng )拋出了一份規模高達300億的融資計劃；硅谷天堂、同創(chuàng )偉業(yè)等PE機構在掛牌后也都拋出了數十億的定增。

大量的資金補給，為PE機構和其他LP組建新基金或者增資老基金提供了充足的彈藥，同時(shí)也使得PE巨頭迸發(fā)了更大的野心：涉獵A股公司，聯(lián)通一二級市場(chǎng)。

海聯(lián)訊11月4日公告，公司第二大股東孔飆、第三大股東邢文飚與中科匯通簽署了《股份轉讓協(xié)議》，擬分別向中科匯通協(xié)議轉讓各自持有18.68%和1.89%股權。轉讓完成后，中科匯通合計持股將達27.31%，以微弱優(yōu)勢超越章鋒的27.26%股權成為公司新任第一大股東。

此前，中科招商已在A(yíng)股市場(chǎng)瘋狂舉牌了另外15家公司。中科招商董事長(cháng)單祥雙日前對上證報記者透露，將很快會(huì )推出一單具有標桿意義的上市公司整合案例。由此看來(lái)，海聯(lián)訊有可能成為首單案例。

九鼎投資和和君商學(xué)，也都在A(yíng)股找到了棲宿之地。前者斬獲了江西國資委控股的中江地產(chǎn)，后者通過(guò)股權轉讓成為匯冠股份的第一大股東。

有市場(chǎng)人士對記者表示，PE機構在新三板市場(chǎng)獲得熱捧，說(shuō)明這是一個(gè)有效的市場(chǎng)，因為股權投資行業(yè)在實(shí)施國家雙創(chuàng )戰略、推動(dòng)國企改革、產(chǎn)業(yè)升級中的確發(fā)揮著(zhù)重要的推動(dòng)作用；但值得警惕的是，基于資本盈利的投資行業(yè)又可能過(guò)多善于逐利布局，挑戰監管紅線(xiàn)。

巧避監管尋求套利

從目前被收購的三家A股公司看，中江地產(chǎn)是滬市公司，匯冠股份和海聯(lián)訊則都是創(chuàng )業(yè)板公司。由于監管層對創(chuàng )業(yè)板借殼上市嚴令禁止，PE機構在獲取A股上市平臺時(shí)，必須要考慮A股市場(chǎng)的監管紅線(xiàn)。

從上述3個(gè)案例來(lái)看，和君商學(xué)入主匯冠股份的方法最為簡(jiǎn)單明了。據披露，和君商學(xué)當時(shí)斥資13.93億元受讓2786.94萬(wàn)股匯冠股份股票成為第一大股東。根據相關(guān)法律法規，和君商學(xué)此次股權收購無(wú)需取得相關(guān)主管部門(mén)的批準，已于8月11日完成股份轉讓過(guò)戶(hù)登記。

和君商學(xué)于今年2月掛牌新三板，是一家在線(xiàn)教育公司，以O2O商學(xué)教育、管理培訓、職業(yè)教育、互聯(lián)網(wǎng)教育為主業(yè)，今年10月剛完成6億元募資。其大股東和君集團以咨詢(xún)業(yè)務(wù)為體，以資本業(yè)務(wù)和商學(xué)業(yè)務(wù)為兩翼，此前在A(yíng)股市場(chǎng)動(dòng)作頻頻。

而中科匯通，雖然成為海聯(lián)訊的第一大股東，但卻將持股比例精準地控制在與原大股東章峰基本持平的位置，令上市公司進(jìn)入無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)。

“由于匯冠股份和海聯(lián)訊都是創(chuàng )業(yè)板公司，中科招商及和君商學(xué)在后續資本運作中，必須繞開(kāi)借殼紅線(xiàn)。”市場(chǎng)人士對記者說(shuō)。

“實(shí)際控制人易主后，通過(guò)緩慢式注入新控制人資產(chǎn)或者向第三方購買(mǎi)資產(chǎn)的方式，來(lái)改變上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，就不會(huì )構成借殼上市。”某券商投行人士對記者表示，“這也是很多投行在做方案時(shí)曾經(jīng)考量過(guò)的方法。”

再看九鼎投資收購中江地產(chǎn)的案例。今年5月，九鼎投資通過(guò)競價(jià)方式以41.5億元競得中江地產(chǎn)控股股東中江集團100%股份，間接持有中江地產(chǎn) 72.37%的股份，成為新任大股東。9月，中江地產(chǎn)披露，公司擬以現金9.1億元購買(mǎi)九鼎投資和拉薩昆吾合計持有的昆吾九鼎 100%的股權，構成重大資產(chǎn)重組。

再回看中江地產(chǎn)今年半年報，賬面貨幣資金僅為1.3億元，因此在支付安排中為全部股權支付款“在股權交割完成之日起滿(mǎn)三年”支付完畢，這么長(cháng)的支付期限十分少見(jiàn)。

“現金收購資產(chǎn)是不需要審核的。中江地產(chǎn)盡管手中沒(méi)有現金，卻不采取發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的常規方式，就是為了避免上會(huì )接受審核。”某券商投行人士表示，對九鼎投資而言，這其實(shí)就是左手倒右手的事情。

與此同時(shí)，中江地產(chǎn)還拋出120億定增項目，用于基金份額出資、“小巨人”計劃兩個(gè)項目，其中九鼎投資和拉薩昆吾合計現金認購115.6億元。定增完成后，九鼎投資直接和間接將掌控中江地產(chǎn)約90%股權。

值得注意的是，在九鼎投資登陸新三板之時(shí)，昆吾九鼎便是九鼎投資的經(jīng)營(yíng)主體，也是最大的營(yíng)收來(lái)源。通過(guò)這番跨市場(chǎng)運作，九鼎投資成功將原本核心的PE業(yè)務(wù)曲線(xiàn)上市。

“大型PE機構旗下投資項目眾多，在IPO暫停之后，退出壓力更大。打通一二級市場(chǎng)，將資產(chǎn)置入A股公司，無(wú)疑是一個(gè)套利的絕佳通道。”PE業(yè)內人士對上證報記者說(shuō)。

跨市場(chǎng)監管待接軌

引人思考的問(wèn)題是，上述交易主體涉及A股和新三板兩個(gè)市場(chǎng)的上市平臺，在交易安排中如何避免同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易，如何實(shí)現信息披露及監管的無(wú)縫接軌，都需要進(jìn)一步摸索與厘清。

中江地產(chǎn)11月4日披露收到上海證券交易所《審核意見(jiàn)函》，《意見(jiàn)函》中即提出了同業(yè)競爭的問(wèn)題；同時(shí)，上交所還要求公司在交易對方九鼎投資的歷史沿革中補充披露其在股轉系統掛牌及交易的情況。

同樣在新三板掛牌的某PE機構負責人對上證報記者表示，他并不看好九鼎投資分拆私募股權投資業(yè)務(wù)到主板上市平臺去的做法，“至少目前來(lái)看，PE業(yè)務(wù)正是九鼎投資最為成熟優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)板塊，拆分出去等于曲線(xiàn)IPO而同時(shí)保留了新三板上市平臺。”

另一家PE機構負責人表示，九鼎投資在掛牌后已將自身定位為綜合性金融和投資集團，不可否認其PE業(yè)務(wù)目前是最成熟優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，但后投資的九泰基金開(kāi)展公募基金、九信金融負責非PE類(lèi)業(yè)務(wù)，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、債權及夾層基金、不良資產(chǎn)處置等，還有九州證券等，各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的界限比較清晰。“同業(yè)競爭問(wèn)題可以解決，只是可能會(huì )影響新三板平臺九鼎投資的估值；但PE業(yè)務(wù)早過(guò)了暴利時(shí)期，后續開(kāi)展的其他金融業(yè)務(wù)更有潛力。”

兩個(gè)市場(chǎng)在信息披露方面也存在“縫隙”。比如，匯冠股份5月21日上午開(kāi)市起停牌籌劃重大事項；和君商學(xué)則在6月2日才發(fā)布重大事項緊急停牌公告，公司股票自6月3日開(kāi)市起停牌。

盡管目前來(lái)看，和君商學(xué)在二級市場(chǎng)尚未交易，未造成兩個(gè)市場(chǎng)的不同投資者因信息披露時(shí)間差帶來(lái)的制度套利，但多位市場(chǎng)人士表示，涉及兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生“交集”的交易做到信息披露內容的同時(shí)同質(zhì)，以避免簡(jiǎn)單套利，是A股和新三板市場(chǎng)監管接軌的基本要求。

或許是由于對A股監管規則生疏，中科招商在A(yíng)股“掃貨”過(guò)程中也出現過(guò)違規行為。根據上交所披露，中科招商在增持北礦磁材、大連圣亞等6家上市公司的股份達到其已發(fā)行股份的5%時(shí)，均未及時(shí)停止增持行為并履行權益變動(dòng)的披露義務(wù)，違反了相關(guān)規定。