巨人網(wǎng)絡(luò )借殼世紀游輪(002558)再度打開(kāi)了中概股回歸A股的想象空間。目前來(lái)看，中概企業(yè)選擇拆除VIE架構回歸國內資本市場(chǎng)的路徑大致有三條：借殼登陸A股、IPO排隊、登陸新三板。其中，掛牌新三板的同時(shí)為登陸創(chuàng )業(yè)板和未來(lái)的戰略新興板做準備，成為多數企業(yè)的主流選擇。

從多位投行人士處獲悉，此前喧囂火熱的中概公司拆解VIE框架以求回歸A股的第一波“返鄉”高潮正在告一段落。就拆解成功者而言，由于股指的回落和IPO的暫停，越來(lái)越多公司選擇“兩手準備”的新路徑。業(yè)內人士提醒，雖然A股震蕩令第二輪VIE拆解高潮暫未到來(lái)，但長(cháng)期來(lái)看，國內資本市場(chǎng)對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展仍有很大的吸引力。

三板陣地 兩手準備

北京木瓜移動(dòng)科技有限公司CFO趙巨濤對中國證券報記者表示，作為一家全球領(lǐng)先的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商，木瓜移動(dòng)正在依托其Appflood平臺的程序化實(shí)時(shí)競價(jià)移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)對接新三板。“木瓜移動(dòng)從今年4月中旬開(kāi)始拆解VIE結構，如今已經(jīng)拆解完畢，預計11月可以完成股改流程，拿到股份制公司執照，從而正式開(kāi)啟新三板掛牌之旅。公司在對接新三板的同時(shí)，還會(huì )為登陸即將推出的上海戰略新興板或深圳創(chuàng )業(yè)板做準備。”

在首波當事公司中，不少公司對接國內資本市場(chǎng)的步伐開(kāi)始提速。由于主板IPO的暫停，“兩手準備”正在成為不少拆解VIE結構公司回歸A股的首選戰略。與木瓜移動(dòng)類(lèi)似，包括力美等在內的不少公司都在經(jīng)過(guò)新老投資人談判之后，于今年年中迎來(lái)券商進(jìn)場(chǎng)，轉攻國內資本市場(chǎng)；并于第二季度底完成解除VIE工作，新增數家投資機構，準備新三板掛牌資料提交及備戰其他板。

安永上海事務(wù)所相關(guān)負責人對中國證券報記者分析指出，VIE架構曾經(jīng)為境內企業(yè)境外上市成功融資發(fā)揮不可替代的作用，但近年來(lái)很多已在境外上市的中概公司由于各種原因導致價(jià)值被嚴重低估，再融資能力有限。與之形成對比的是，中國政府對企業(yè)創(chuàng )新的支持和中國資本(00170)市場(chǎng)的改革深入，促使越來(lái)越多的中概股公司和原計劃紅籌架構境外上市的公司，選擇拆解VIE并在國內上市。但從最新情況看，第一波拆解VIE高潮正在過(guò)去。

“從目前情況來(lái)看，中概公司第一波拆解VIE的高潮已近尾聲。”有投行人士介紹，“該回來(lái)的幾乎都回來(lái)了。這個(gè)規模大概在100家左右。至于第二波VIE的拆解回歸潮，尚不知何時(shí)到來(lái)。”

“返鄉”是條單行線(xiàn)

今年上半年的A股上漲令不少公司下決心歸來(lái)，但“估值溢價(jià)”并非中概公司選擇回歸的唯一原因。

趙巨濤向中國證券報記者介紹說(shuō)，除了估值溢價(jià)因素，木瓜移動(dòng)有70%的營(yíng)收來(lái)自于中國的廣告主，中國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率要遠高過(guò)全球市場(chǎng)，且國內人才和運營(yíng)成本較國外要低出不少。因此，即使犧牲一些全球市場(chǎng)曝光度和品牌關(guān)注度，公司最終還是選擇了回歸A股。

多家公司向中國證券報記者透露，拆解VIE框架的時(shí)間周期大概在3個(gè)月到半年左右。之所以用時(shí)不等，主要是每家公司拆解期間都會(huì )面臨多種問(wèn)題。比如，老股東美元基金“洗”不出去，不停討價(jià)還價(jià)，導致人民幣接盤(pán)資金成本抬高；再比如，重組過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生不少涉稅事項，股東進(jìn)出都會(huì )牽涉到稅務(wù)問(wèn)題，即便集團內的并購動(dòng)作也可能涉稅，因此不少事情會(huì )讓公司搭上時(shí)間成本。

業(yè)內人士介紹，在拆解VIE框架的操作層面上，會(huì )面臨諸多與商務(wù)部、外管局、工商局、稅務(wù)局和發(fā)改委等部門(mén)的接洽，比如，發(fā)改委對某些行業(yè)牌照的監管，商務(wù)部進(jìn)行境內外實(shí)際控制人變動(dòng)的備案，工商局負責重組登記等，而很多事項順序是不能犯錯的。“整體來(lái)看，一般公司拆解VIE框架通常需要3個(gè)月到半年時(shí)間，而包括律師、審計師、券商投行、跑工商等部門(mén)的地面服務(wù)商等在內，資金成本通常在數百萬(wàn)元人民幣。”

“所有這些事務(wù)性的困難，并不能攔住很多優(yōu)質(zhì)海歸公司的回歸之路。拆解VIE框架是一條單行線(xiàn)，以后公司將完全融入中國資本市場(chǎng)，我們對中國資本市場(chǎng)的未來(lái)有充分的信心。”趙巨濤表示。

國內市場(chǎng)提供想象空間

目前企業(yè)選擇拆除VIE架構回歸國內資本市場(chǎng)的路徑大致有三條：借殼登陸A股、IPO排隊或是登陸新三板。據投行人士介紹，不少回歸公司體量較小，主板殼費昂貴，創(chuàng )業(yè)板又不允許借殼，第一條路較為難走。面對主板暫停IPO，新三板無(wú)疑成為國內資本市場(chǎng)的唯一敞口。

事實(shí)上，越來(lái)越多的回歸公司選擇做“兩手準備”。趙巨濤表示，掛牌新三板的同時(shí)，為登陸戰略新興板和創(chuàng )業(yè)板做準備，并不矛盾。“從行業(yè)題材、營(yíng)收規模和成長(cháng)性等指標來(lái)看，一旦分層推出，公司有望進(jìn)入新三板的首層。公司可以先通過(guò)新三板實(shí)現融資功能以做大做強，然后再籌備登陸戰略新興板或創(chuàng )業(yè)板，通過(guò)停牌、摘牌實(shí)現‘轉板’。”

有投行人士分析指出，第一波“返鄉”公司正在明顯加速與資本市場(chǎng)的對接，但這波拆解VIE框架高潮過(guò)后，第二波高潮何時(shí)到來(lái)尚未可知。

前述人士進(jìn)一步表示，本輪眾多VIE公司回歸已經(jīng)成為一個(gè)里程碑式的事件。國內資本市場(chǎng)對于具有技術(shù)創(chuàng )新和商業(yè)模式創(chuàng )新的海歸企業(yè)給予了很大的想象空間，互聯(lián)網(wǎng)金融、O2O、互聯(lián)網(wǎng)醫療、電商、游戲等尤其是國內資本更為偏好的題材?？梢钥隙ǖ氖?，借助當前國內資本市場(chǎng)制度改革的紅利，拆除VIE框架的海歸公司們將通過(guò)類(lèi)似“兩手準備”的方式，捕捉到進(jìn)入中國資本市場(chǎng)的最佳窗口期。