在A(yíng)股“救市”驚心動(dòng)魄、草木皆兵的過(guò)程中，在A(yíng)股人氣低迷、哀怨聲聲的過(guò)程中，新三板表現仍然沉穩、大氣、有定力，而且依然快速擴容，這是新三板的市場(chǎng)化包容及市場(chǎng)活力的最大體現。在證券法修訂受阻、注冊制改革停滯的今天，新三板卻以其獨有的“非散戶(hù)市”、“非政策市”的天然特質(zhì)和優(yōu)良基因，繼續昂首闊步向前，并極好地迎合了“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”的歷史潮流。面對超常規、跨越式、大發(fā)展的新三板，我們必須盡早錨準并精準其市場(chǎng)定位，有計劃有組織地開(kāi)展有效的分層監管，引導其健康快速發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟。

新三板市場(chǎng)定位：中國版OTC市場(chǎng) 而不是NASDAQ

NASDAQ于1971年從OTC市場(chǎng)一次性轉入2500只股票過(guò)來(lái)開(kāi)業(yè)，因直接采用做市商制度，而不是集中競價(jià)的交易模式，因此，按照傳統交易所拍賣(mài)式競價(jià)習慣，人們將NASDAQ直接歸類(lèi)為“場(chǎng)外市場(chǎng)”。

然而，20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，NASDAQ一戰成名、一夜成名，人們突然發(fā)現：其實(shí)，NASDAQ已經(jīng)完全“場(chǎng)內化”了。其中，最重要的判斷標志有三：第一，NASDAQ成交活躍、換手率高，這是一般場(chǎng)外市場(chǎng)完全不具備的；第二，NASDAQ擁有多元化、定量化的IPO標準，而一般場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）卻沒(méi)有明確量化的掛牌門(mén)檻。第三，NASDAQ對上市公司信息披露有著(zhù)十分嚴格的要求和處罰，而一般場(chǎng)外市場(chǎng)卻沒(méi)有這樣的要求。

事實(shí)上，NASDAQ已被業(yè)內專(zhuān)家普遍公認為“交易所”市場(chǎng)，而且是世界上規模最大、運行最成功的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)。

因此，新三板絕不是中國版NASDAQ，而是中國版OTC。其主要標志：第一，新三板成交清淡，換手率低下。第二，新三板基本上沒(méi)有統一量化的掛牌標準，掛牌門(mén)檻很低。第三，新三板對掛牌公司信息披露要求很低、很簡(jiǎn)單。因此，新三板是典型的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）。

美國OTC市場(chǎng)分層與監管安排

美國OTC市場(chǎng)分層特征十分明顯。首先，美國OTC分為兩大層次：OTCBB和粉單市場(chǎng)。其次，粉單市場(chǎng)又分為三個(gè)層次：高級財務(wù)標準板（OTCQX）、創(chuàng )業(yè)階段板（OTCQB）及無(wú)門(mén)檻粉單（OTC Pink）。

OTCBB由金融業(yè)監管局（FinancialIndustry Regulatory Authority，FINRA）負責日常運行，由SEC負責全面監管。公司掛牌沒(méi)有必要的量化標準或最低門(mén)檻，但掛牌公司必須定期向美國證監會(huì )（SEC）提交年度和季度財務(wù)報告，并承擔信息披露的義務(wù)。這里是美國場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌要求相對較高的地方，因此，OTCBB掛牌的優(yōu)質(zhì)公司可以直接轉板至NASDAQ或紐約證交所IPO。相反，OTCBB的劣質(zhì)公司將會(huì )自動(dòng)轉板至粉單市場(chǎng)。

粉單市場(chǎng)（pink sheet market）于2010年更名為OTC Markets Group。粉單市場(chǎng)原則上沒(méi)有最低掛牌標準，掛牌公司也不需要向SEC報告，也無(wú)最低財務(wù)要求和信息披露義務(wù)。粉單市場(chǎng)只有很少的交易規則，但FINRA對做市商監管十分嚴格，同時(shí)根據SEC Rule 10b-17條款要求，粉單市場(chǎng)的所有掛牌公司以下行動(dòng)發(fā)生時(shí)，至少應在登記日前10天必須向FINRA通報：公司名稱(chēng)變化、分紅、拆股、縮股、并購、解散、破產(chǎn)、清算等。

2007年，根據公司信息披露質(zhì)量的不同，粉單市場(chǎng)將掛牌公司分級成三個(gè)相對獨立的子市場(chǎng)，它們從高級到低級依次劃分為高級財務(wù)標準板（OTCQX）、創(chuàng )業(yè)階段板（OTCQB）及無(wú)門(mén)檻粉單（OTC Pink）。掛牌公司在粉單市場(chǎng)的三級板之間，可以自覺(jué)、自動(dòng)地上下、進(jìn)退，在市場(chǎng)認可時(shí)，OTCQX的掛牌公司也可升級轉板至OTCBB。

借鑒美國OTC經(jīng)驗 籌謀中國新三板大發(fā)展

新三板市場(chǎng)容量開(kāi)放性

截止2015年9月底，美國OTC市場(chǎng)掛牌股票約有18469只，其中，外國股票多達8282只。這既是美國OTC市場(chǎng)的包容性，也是一種開(kāi)放性與多樣性。

2014年1月，新三板正式成為真正意義的全國性統一的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）。2014年1月24日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（以下統一簡(jiǎn)稱(chēng)“新三板”）首批來(lái)自全國的285家企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。至此，新三板掛牌企業(yè)達到621家，相當于2013年初的3倍多！

截止2015年10月15日，不到兩年時(shí)間，新三板掛牌公司數已達3676家，并遠超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績(jì)大大出乎業(yè)內人士預料，令人欣慰、令人振奮?？梢灶A料：十年后，新三板掛牌證券有望突破5萬(wàn)只。為此，新三板必須盡早做好未來(lái)規劃與籌謀。

新三板股權定價(jià)的有效性

美國OTC市場(chǎng)有超過(guò)1/3的股價(jià)不足1美元，共有6409只。此外，1美元至10美元的股票共有2281只，占12%；10美元至100美元的股票共有2239只，也占12%；100美元以上的股票共有273只，約占1%略多。

新三板掛牌企業(yè)的“大進(jìn)大出”

在最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日）時(shí)間里，美國OTC新增掛牌（Additions）股票計1383只，另有961只股票被除牌（Deletions）。除牌原因大體可歸為以下十種：

（1）由SEC取消注冊205只；（2）ADR/GDR計劃終止105只；（3）并購157只；（4）暫停掛牌 105只；（5）公司私有化、購回20只；（6）破產(chǎn)注銷(xiāo)、牌照注銷(xiāo)、清算（最終分配）42只；（7）到期終止93只；（8）在OTC分層市場(chǎng)之間轉板79只；（9）轉板至場(chǎng)內市場(chǎng)66只，其中，轉至AMEX共6只，轉至NASDAQ共45只，轉至NYSE共15只；（10）不活躍證券42只。此外，因其他不明原因除牌股票共計47只。

“大進(jìn)大出”是美國OTC市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的表現，這表明OTC市場(chǎng)掛牌高效、除牌更高效，這既是正常的新陳代謝功能，也是市場(chǎng)效率的體現。

新三板掛牌企業(yè)的“分紅”觀(guān)念

不僅上市公司應該分紅，新三板掛牌公司也應學(xué)會(huì )分紅。最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日），美國OTC市場(chǎng)共有8484只股票進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。其中，共有5368只存股證（ADR/GDR） 進(jìn)行了分紅分配或股份分拆，此外，還有3116只非存款證（non-ADR/GDR）進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。關(guān)于這一點(diǎn)，也值得新三板借鑒或學(xué)習。

新三板分層的科學(xué)性與合理性

據坊間傳聞，新三板分層有多個(gè)版本，但都設定為三個(gè)層次。

版本之一：A層為競價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉讓交易層。三層公司數預計占比分別為1∶3∶6。

版本之二：創(chuàng )新層、培育層、基礎層。

版本之三：創(chuàng )業(yè)層、成長(cháng)層、創(chuàng )新層。

上述三個(gè)版本的分層均有一定道理，且頗具中國特色。但我個(gè)人認為，上述三個(gè)版本的分層不科學(xué)、不實(shí)用，而且沒(méi)有抓住分層要害。市場(chǎng)分層可考慮按下列兩個(gè)因子設定：

（1）按信息披露的完整性、充分性和及時(shí)性來(lái)設定，新三板分層為H層（披露四個(gè)季報）、M層（披露兩個(gè)半年報）、L層（只需披露年報）。

（2）按IPO相似標準（規?；虺砷L(cháng)性）來(lái)設定，新三板分層為大市值層、高成長(cháng)層及普通層。

不過(guò)，相比之下，按信息披露規范性對新三板進(jìn)行分層，更符合監管要求，而且導向性功能更好；相反，若按IPO相似標準來(lái)分層，則帶有太強烈的功利性，可能會(huì )誤導市場(chǎng)和投資者，與市場(chǎng)監管精神相悖。這一點(diǎn)尤其值得我們高度關(guān)注。

董登新 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)