“人民幣基金的LP市場(chǎng)不夠成熟、波動(dòng)性很大，資本市場(chǎng)好的時(shí)候，融資容易投資難、資本市場(chǎng)不好的時(shí)候，投資容易拿錢(qián)又難。”本土人民幣基金負責人們的切膚之痛，成為PE機構爭先登陸新三板的動(dòng)力。

面對不甚成熟的人民幣基金LP市場(chǎng)，掛牌新三板為PE機構帶來(lái)了新的募資渠道和LP資金流動(dòng)性的可能。

PE機構掛牌后普遍在短期內即宣布定增，也通過(guò)LP基金份額股權置換(“LP轉股”)的方式轉身成為PE機構的公司股東。

一旦執行，意味著(zhù)LP放棄了更高的投資收益，轉向穩定的管理費和分成。對于LP選擇將所持基金份額轉換為GP公司股權的選擇，有的受訪(fǎng)者將其解釋為L(cháng)P對基金管理公司非常具有信心，但也有受訪(fǎng)者指出這是LP對基金管理公司投資組合的發(fā)展前景并不看好、力求旱澇保收的權宜之計。

打通募資通道

PE掛牌新三板的一個(gè)重要原因是滿(mǎn)足LP的資金流動(dòng)性需求。

由于IPO發(fā)行緩慢，PE機構所募基金臨到期時(shí)，很多投資項目卻無(wú)法按時(shí)退出。根據各家機構披露的《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》，這些機構管理的基金多數已成立超過(guò)3年，約50%的基金已到退出期。PE機構面臨著(zhù)較大的基金到期退出壓力;加之這些機構的項目退出數量占投資數量的比例多在20%以下，PE機構在面臨較大的項目退出壓力同時(shí)，更迎來(lái)了LP方面流動(dòng)性訴求。

PE機構面臨LP份額流動(dòng)性問(wèn)題，LP本可以通過(guò)基金份額轉讓的方式退出，但目前這類(lèi)渠道并不能滿(mǎn)足大量LP的基金份額轉讓需求。

受經(jīng)濟下行和股價(jià)波動(dòng)的影響，人民幣PE基金后續實(shí)繳不到位的現象正在更多顯現。

“實(shí)繳不到位對應著(zhù)基金份額轉讓的需求，給PE二級市場(chǎng)基金帶來(lái)了機會(huì )。但現在PE二級市場(chǎng)仍然是買(mǎi)方市場(chǎng)、市場(chǎng)的信息匹配度也還不夠，甚至很多LP沒(méi)有通過(guò)PE二級市場(chǎng)進(jìn)行基金份額轉讓時(shí)他們根本不知道有這種方式。” 盛世投資總裁張洋指出，LP退出訴求得不到滿(mǎn)足和二手份額基金的體量不夠大有一定關(guān)系，PE機構通過(guò)掛牌新三板實(shí)現LP份額的退出是中國資本市場(chǎng)的創(chuàng )舉，打開(kāi)了新的通道。

掛牌新三板、在定增中通過(guò)將基金份額置換為公司股權成為L(cháng)P份額流動(dòng)轉讓機制上的新嘗試。

2014年4月23日，九鼎投資登陸新三板后隨即啟動(dòng)定增計劃，向138名特定對象非公開(kāi)發(fā)行。該次定向增發(fā)的認購方式主要是資產(chǎn)認購，除九鼎投資團隊的管理團隊成員外，定增對象多為九鼎的原LP及部分戰略合作伙伴，后者將所持基金份額轉換為九鼎的股權。

在這種被業(yè)內稱(chēng)為“LP換股”、 “LP份額上翻”的交易模式中，LP將其持有的基金份額估一個(gè)基礎的值，置換成在新三板掛牌的基金管理公司的股份，LP即從基金出資人轉變成為基金管理公司的股東。在交易過(guò)程中，入股價(jià)格與基金份額的估值通常由雙方協(xié)商定價(jià)。

“稅收和復利增長(cháng)是LP考慮的重要因素。其一，基金的回報要繳納雙重征稅，有限合伙也要納35%的稅，其二，LP通過(guò)基金獲得投資回報需等待幾年后基金周期結束，換成GP公司的股權可以提前獲得流動(dòng)性，繳納公司所得稅之后就可以再次投資。” 天圖資本高級合伙人馮衛東對《21世紀經(jīng)濟報道》記者表示。

突破基金周期限制

PE機構掛牌新三板的另一大訴求是擴大募資渠道，以及打破基金周期的限制。

近月來(lái)，中國VC/PE投資市場(chǎng)基金募集狀態(tài)持續回落。投中集團CVSource數據顯示，2015年8月披露出有76只基金成立及開(kāi)始募集，有50只基金在當月完成募集，基金的目標募集規模為188.64億美元，募集完成基金規模僅為43.28億美元。

在新三板的五家PE機構中，從管理資產(chǎn)的規模來(lái)看，中科招商的股權基金認繳金額為607億元，高于其他四家PE機構認繳規模的總和。五家PE機構的股權基金實(shí)繳比例在55%左右，其中硅谷天堂最高，實(shí)繳比例高達91%;明石投資最低，實(shí)繳比例僅為8%。

目前人民幣基金的募集多以“3+2”、“5+2”為主，時(shí)間較短，新三板掛牌后能充分利用長(cháng)期資金在一級市場(chǎng)投資。國內PE機構積極掛牌新三板，首先是因為中國市場(chǎng)，融資較困難，掛牌后能夠更方便融資;而在美國有成熟的LP市場(chǎng)，融資相對容易，PE上市積極性并不高。

PE機構掛牌后作為公司進(jìn)行融資和之前已管理的基金進(jìn)行融資不同，基金的融資有基金投資周期的限制，作為公司獲得的融資則可以作為長(cháng)期資本。以天圖資本為例，該機構主要投資成長(cháng)周期較長(cháng)的消費類(lèi)企業(yè)，更需要長(cháng)期資本。

聯(lián)創(chuàng )永宣合伙人田野介紹說(shuō)：“當我們把我們的投資人引進(jìn)來(lái)成為股東以后，后續我們的收益可能就不僅僅是分開(kāi)的模式(注，指2%的管理費和20%的Carry Interest)，整個(gè)基金都可以變成我們的資本金。”

有本土PE機構負責人對《21世紀經(jīng)濟報道》記者表示：“我們有募資渠道，不需要上市。一些投資人投資新三板的PE機構，間接做股權投資，是可以獲得流動(dòng)性，但同樣也要忍受新三板的股價(jià)波動(dòng)。”

也有業(yè)內人士指出，掛牌新三板是基金管理人夢(mèng)寐以求的事情，PE機構可以獲得“永續資本”、緩解募資的壓力，基金團隊的投資人可以得到退出路徑。但同時(shí)，LP換股形成永續資本的做法也存在一定風(fēng)險，這會(huì )將管理公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和管理資產(chǎn)的把控風(fēng)險混為一談。

打造大資管平臺

隨著(zhù)更多股權投資機構登陸新三板，未來(lái)業(yè)內競爭將會(huì )更加激烈，能否抓住新三板帶來(lái)的契機，在行業(yè)高速發(fā)展的過(guò)程中快速崛起，成為對創(chuàng )投機構的考驗。

掛牌新三板除了拓寬PE機構融資渠道外，信息的公開(kāi)使得行業(yè)更加規范化，也進(jìn)一步影響了機構的模式及戰略布局。“大資管”成為新三板掛牌PE機構高頻提及的詞匯。

已掛牌的PE機構都不再局限于僅做PE/VC基金，而是不同程度表現出一定的平臺化愿景。如，硅谷天堂在PE基金之外，設立了不少PIPE基金，和上市公司合作橫跨一二級市場(chǎng)，此外還有固定收益產(chǎn)品和FOF;同創(chuàng )偉業(yè)設立了二級市場(chǎng)基金部門(mén)、量化基金部門(mén)、新三板業(yè)務(wù)部等;中科招商有結構化產(chǎn)品業(yè)務(wù)部、并購業(yè)務(wù)等;近期掛牌的聯(lián)創(chuàng )永宣提出“打造以私募股權和創(chuàng )業(yè)投資為核心，以資產(chǎn)管理為龍頭、以客戶(hù)價(jià)值提升為導向的綜合性金融服務(wù)平臺”的戰略。

“我們會(huì )利用新三板掛牌的機會(huì )，依托多種金融手段打通行業(yè)布局。過(guò)去投資企業(yè)都是以股權投資的形式進(jìn)行，掛牌新三板之后，可以運用的路徑變得更豐富。”田野透露，聯(lián)創(chuàng )永宣考慮在掛牌后通過(guò)并購等方法獲得其他金融牌照，在獲取新的資金募集路徑的同時(shí)、實(shí)現更多創(chuàng )新的金融能力。

“掛牌以后我們仍然會(huì )用VC的標準去做項目投資，同時(shí)打通一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)，向被投企業(yè)提供持續的支持，幫助他們打通整個(gè)資本路徑。這是我們將重點(diǎn)做的事情。”田野說(shuō)。

爭議的PE機構估值

借助新三板市場(chǎng)，PE機構可以通過(guò)定增等方式快速募資，為大資管平臺的打造儲備資金;可以搭建完善的激勵機制鞏固投資團隊的穩定性;可以提升PE機構的品牌形象和影響力;可以利用新三板對信息披露的要求倒逼公司改善治理結構。

面對掛牌新三板的種種利好，PE機構的正在爭相尋求登陸新三板的可能?，F階段新三板的重要角色是孵化高速成長(cháng)的企業(yè)，作為新三板掛牌企業(yè)的PE機構，其成長(cháng)性又如何?

有業(yè)內人士直言，“存在的問(wèn)題是估值過(guò)高，首批上市的PE機構屬于‘吃螃蟹’的一批，做出的估值只要有人認就行。”

投中集團《新三板掛牌PE機構研究報告》也指出，目前PE機構所退出的項目多為之前投的Pre-IPO項目，隨著(zhù)PE機構投資階段的拓展，項目的退出風(fēng)險、退出IRR、公司營(yíng)收狀況需要重新考慮，對PE機構的估值也需要重新審視。

PE機構目前的收入主要為GP公司直接投資帶來(lái)的收益和通過(guò)管理基金獲得的投資回報。

對于PE機構的估值方式，張洋介紹說(shuō)：“PE估值的方式主要看幾個(gè)指標，包括存量部分的管資產(chǎn)量和資產(chǎn)質(zhì)量、增量部分的未來(lái)增長(cháng)可能性。PE的增長(cháng)性將主要得益于中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)的大好前景。”

天圖資本將在掛牌后進(jìn)行定增，其旗下人民幣基金的所有LP均將所持基金份額換股，也將有新的戰略投資人進(jìn)行增資。

具體操作上，該機構聘請第三方機構對LP所持基金份額進(jìn)行評估，主要依據是基金投資組合項目的表現;同時(shí)對GP的價(jià)值進(jìn)行評估，包括GP在基金里的出資、GP的基金管理收益和被投項目增長(cháng)對應的預期收益。

“市場(chǎng)上目前沒(méi)有既定的PE機構估值模式，所以很難評價(jià)是偏高還是偏低。從LP的反應來(lái)看，我們所有的人民幣基金LP都表示愿意將LP份額換成GP公司的股權。”馮衛東透露，目前天圖資本的估值為80億元。