編者按：伴隨著(zhù)政府對于創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的大力度扶植與推動(dòng)，以“新三板”、“注冊制”為標志的中國資本市場(chǎng)正在加速改革與創(chuàng )新，這對中國本土的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng )業(yè)企業(yè)是一個(gè)巨大的新機遇。5月20日，在《新三板大機遇：海外創(chuàng )新公司回歸》高峰論壇上，盛景嘉成母基金創(chuàng )始合伙人彭志強發(fā)表了《新三板重塑風(fēng)險投資格局與創(chuàng )業(yè)路徑》的主題演講。

VIE架構回歸對于美元GP（General Partner）來(lái)說(shuō)短期中性，長(cháng)期利好。美元GP有很強的項目挖掘、判斷、投后管理能力。但畢竟對美元VC來(lái)說(shuō)，中國市場(chǎng)還是個(gè)邊緣和輔助，不是在主戰場(chǎng)也不是在母市場(chǎng)。我提出來(lái)?yè)肀Ш突貧w中國資本母市場(chǎng)這個(gè)概念，做產(chǎn)品的、做實(shí)業(yè)的都有個(gè)母市場(chǎng)的概念，為什么美國誕生了那么多世界500強？就因為美國的本土母市場(chǎng)足夠大。    

不僅在實(shí)業(yè)層面存在母市場(chǎng)的概念，在資本市場(chǎng)也存在母市場(chǎng)的概念。我相信伴隨中國資本母市場(chǎng)的輝煌和發(fā)展，將迎來(lái)美元背景GP的黃金期，因為這樣可以將美元GP在項目挖掘、投資判斷、投后管理上的優(yōu)勢得到杠桿放大。全面回歸人民幣基金將成為主流趨勢，順勢而為、強勢回歸，是我們給美元GP的建議。    

這個(gè)建議不是今天才提起的，我們在半年前、一年前就跟很多美元GP談這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。當時(shí)很多美元GP還在觀(guān)望，但我相信今天越來(lái)越多的美元GP會(huì )認同這樣一個(gè)大的趨勢，要順勢而為。    

VIE架構回歸短期對美元GP是中性的，因為大家會(huì )發(fā)現你所投的創(chuàng )業(yè)者，天天跟你談“我要拆VIE架構，我要回來(lái)”，那你要跟你的美元LP（Limited Partner）做很多工作和架構調整，所以這樣會(huì )打亂你的節奏，會(huì )對你原來(lái)既定的策略產(chǎn)生一定的影響。所以如果你能夠全速回歸、順勢而為的話(huà)，你會(huì )發(fā)現這是個(gè)巨大的機會(huì )。但如果你覺(jué)得這打亂了你的節奏，讓你覺(jué)得不舒服的話(huà)，可能對你來(lái)講就是被邊緣化的開(kāi)始。所以我認為，對于在華的美元GP來(lái)講，順勢而為、強勢回歸是個(gè)很好的選擇。

VIE架構回歸對原有人民幣GP則是短期利好，長(cháng)期中性。現在可以獲得接盤(pán)眾多互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)項目的階段性機會(huì )，但長(cháng)期將面臨美元背景頂尖GP的直接競爭。過(guò)去美元跟人民幣基本是兩個(gè)市場(chǎng)、兩波人，只有一少部分的機構是在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)耕耘的。很快美元GP會(huì )回到人民幣母市場(chǎng)，回到中國資本市場(chǎng)的母市場(chǎng)。到那個(gè)時(shí)候，人民幣基金就會(huì )面臨一線(xiàn)美元GP的直接競爭，在項目源、投資判斷、投資估值模型、投后管理上，都會(huì )開(kāi)始面臨競爭。所以，這就會(huì )反逼人民幣GP在未來(lái)幾年當中借助這個(gè)大風(fēng)口建立核心能力，建立新的商業(yè)模型。

對美元LP怎么看VIE架構回歸這件事情大家的意見(jiàn)不完全一致。對美元LP來(lái)講，也不要覺(jué)得天塌了，因為中國資本市場(chǎng)總量足夠大，美元雖然在投資市場(chǎng)中占比會(huì )下降，但絕對額未必會(huì )下降多少。一旦中國這樣一個(gè)東方睡獅在創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)領(lǐng)域進(jìn)一步引發(fā)浪潮的話(huà)，資本市場(chǎng)規模會(huì )越來(lái)越大。我不認為今天的風(fēng)險投資是有泡沫的，因為現在一年風(fēng)險投資的規模才幾千億，相比之下房地產(chǎn)都是七萬(wàn)億。

我們過(guò)去十年透支了中國房地產(chǎn)未來(lái)的十年，而在創(chuàng )新這個(gè)領(lǐng)域，其實(shí)是欠債了十年。房地產(chǎn)的泡沫要在未來(lái)十年慢慢恢復，而創(chuàng )新在未來(lái)十年里面會(huì )補課、還債。在這樣的背景之下，中國的創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新才剛剛開(kāi)始，所以我對中國長(cháng)期的創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新發(fā)展充滿(mǎn)信心。短期來(lái)看，對美元LP甚至是個(gè)利好，因為他可以加快資金的回籠和退出，而極高投入的公司，短時(shí)間之內依然會(huì )保留美元架構和美元上市。事實(shí)上，在中型企業(yè)回歸變成一個(gè)潮流的情況下，是有利于美元LP快速獲得回報和套現退出的，所以對美元LP來(lái)講也是個(gè)可以接受的事情。

在過(guò)去十年里面，人民幣出資人最大的遺憾是錯過(guò)了了BAT、錯過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)十年，因為這里面主要的利潤被海外出資人拿走了。我們每天刷100遍微信、百度上搜索20回、淘寶上購物，這其中產(chǎn)生的利益最終都是給海外投資人的，因為BAT的出資人全部是老外，跟中國其實(shí)沒(méi)什么關(guān)系。而這次，出資人LP群體憋了十年終于有了一個(gè)黃金機會(huì )，可以去分享這么多存量創(chuàng )新公司批量回歸的窗口性機遇。

總結起來(lái)，這么大的事件，竟然是個(gè)多贏(yíng)的格局。它一定是個(gè)大風(fēng)口，而且它一定會(huì )在很短的時(shí)間之內成為一陣颶風(fēng)。我們大膽判斷未來(lái)兩三年里，大量未上市的VIE架構公司將回歸，這個(gè)數量應該是近千家的規模。而在兩三年以后，就會(huì )出現中概股集體退市回歸中國的局面，那也是更大規模、更大量級的回歸事件。對整個(gè)大勢，應該有個(gè)判斷。

萬(wàn)事俱備了應該做什么？首先要有人民幣基金接盤(pán)，由人民幣基金扮演“接盤(pán)俠”。這里的“接盤(pán)俠”是個(gè)褒義詞，因為只有這樣新三板才能批量引進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司。在這樣的大背景下，對各位基金管理人這是多么大的機會(huì )。我們內部的提法叫做全速、全力、全倉支持VIE架構回歸，這樣才能把握大的歷史性機會(huì )。

人民幣母基金做接盤(pán)俠之后，接下來(lái)就是擴容。伴隨著(zhù)大量?jì)?yōu)質(zhì)創(chuàng )新公司回歸新三板，交易資本的增量擴容需要及時(shí)匹配，這就是個(gè)翹翹板，當沒(méi)有優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新公司的時(shí)候，增量的資金沒(méi)必要進(jìn)來(lái)，進(jìn)來(lái)就是泡沫，但當有大量的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新公司回歸的時(shí)候，增量基金就變得極為重要，變得迫于眉睫。我最近重要的工作已經(jīng)不再是跟GP管理人溝通了而跟各個(gè)領(lǐng)域重要的出資人，尤其是公募基金和各個(gè)資金體量非常大的機構進(jìn)行討論。至少需要數千億的增量資金進(jìn)場(chǎng)到新三板，才能匹配這次如此大規模的VIE架構回歸。

我們建議，新三板還是保持機構式的核心特征，因為中國的A股改革確實(shí)難度很大。中國的A股可以說(shuō)是大媽的股市，所以大媽們不僅跳廣場(chǎng)舞，大媽們還炒股票，我個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)是大媽們以后可以盡情地跳廣場(chǎng)舞，少去炒股票。我個(gè)人非常贊成新三板是機構式的，這個(gè)基礎上能否研討允許做市商募集更多資金做市？目前券商還只能用自有資金來(lái)做市，這對做市規模還是有限制的。

我最后也和大家分享一下，VIE架構回歸后的新格局，對中國資本市場(chǎng)是什么樣的愿景和方向。

首先我認為，這次VIE架構集體回歸看似是小的、是基金管理人的舉措、是各位創(chuàng )業(yè)者的選擇，但實(shí)際它的背后是個(gè)大的時(shí)代背景。歷史是彩色的和立體的，歷史不是黑白的或者平面的。在某一年當中發(fā)生的重要事件將會(huì )影響這個(gè)國家幾年、幾十年甚至上百年。我們今天極有可能站在這樣一個(gè)時(shí)刻，因為它是個(gè)多米諾骨牌，一旦VIE架構集體回歸能夠啟動(dòng)，就幾乎啟動(dòng)了中國創(chuàng )新事業(yè)、中國資本市場(chǎng)的集中式“騰籠換鳥(niǎo)”。新興經(jīng)濟開(kāi)始置換傳統產(chǎn)業(yè)，中國資本市場(chǎng)將啟動(dòng)全球資本史上最為集中的資產(chǎn)大置換和大遷移。

在這個(gè)背景之下，新三板和創(chuàng )業(yè)板、主板的差距將會(huì )越來(lái)越小，也會(huì )倒逼創(chuàng )業(yè)板和主板集體改革，這是國之大幸，也是企業(yè)界和投資界一個(gè)歷史性機會(huì )。我是中國老資本市場(chǎng)的人，98年就推動(dòng)了清華紫光上市，但過(guò)去幾年里總是找不到感覺(jué)，因為我的使命是創(chuàng )新，而創(chuàng )新和資本在中國是兩張皮，但最近我感覺(jué)到一種激動(dòng)或者沖動(dòng)，我覺(jué)得中國的資本市場(chǎng)終于跟創(chuàng )新事業(yè)可以緊密地連接和捆綁在一起了。

再來(lái)看一看基金行業(yè)的格局，從VC、PE行業(yè)來(lái)講，人民幣基金已經(jīng)毫無(wú)懸念地全面超越美元基金，這是個(gè)轉折點(diǎn)，人民幣投資價(jià)值鏈區域正在完善。為什么過(guò)去人民幣基金干瞪眼？早期是因為沒(méi)有錢(qián)，后期不是因為沒(méi)有錢(qián)，是因為人民幣基金價(jià)值鏈是斷檔的。A輪到B輪企業(yè)投完，到上市之后就沒(méi)聲音了，這是個(gè)鴻溝，這個(gè)鴻溝對企業(yè)來(lái)說(shuō)是可怕的。而新三板今天是在部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色，所以新三板具有非常全面的功能，尤其在圍繞創(chuàng )新這個(gè)領(lǐng)域里面。

當新三板部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色之后，這次完善和銜接會(huì )使得人民幣基金全面超越美元基金成為必然。兩頭在外的企業(yè)會(huì )越來(lái)越邊緣化，但這同時(shí)孕育著(zhù)巨大的機會(huì )，讓頂尖GP進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，集中式、跨越式地發(fā)展成為世界級GP。如果按照原有的發(fā)展路徑仰視美元GP，什么時(shí)候我們能跟他們有差異化呢？什么時(shí)候能超越他們呢？我想是很難的，因為我們要去美國市場(chǎng)邊緣上拿一塊份額。伴隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)母市場(chǎng)的發(fā)展，一大批中國的世界級GP將誕生，這對于VIE架構是個(gè)轉折點(diǎn)。甚至一大批頂尖GP，都在醞釀掛牌新三板，這也是海外美元GP將來(lái)會(huì )羨慕嫉妒恨的事情。他們可以看不懂，但這就是中國的歷史性機會(huì )，這就是中國GP的歷史性機會(huì )。這個(gè)背景下我們相信，一大批世界性GP將在中國誕生。

新一代創(chuàng )業(yè)者不再會(huì )首選美元基金，人民幣基金在多數情況下成為首選。而對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，快速融資、快速掛牌成了新的選擇，因為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代追求的是快。為什么在網(wǎng)上拉流量那么快，而企業(yè)融資上市卻那么慢呢？為什么美國現在有JOBS法案允許互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)企業(yè)眾籌融資5000萬(wàn)美金，而中國不可以呢？今天即使達不到JOBS法案那么極致，我們也可以快速融資，這是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代賦予的特征，這是創(chuàng )新必然的要求：既需要你有1萬(wàn)小時(shí)的定律，還要求你每天都在進(jìn)步，這就會(huì )加快資本市場(chǎng)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的回報，進(jìn)而鼓勵更多年輕人創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)，讓中國迎來(lái)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的浪潮，這是李克強總理到訪(fǎng)創(chuàng )業(yè)大街的原因。

很多人以前寫(xiě)文章說(shuō)創(chuàng )業(yè)有泡沫，我堅信今天的創(chuàng )業(yè)一點(diǎn)泡沫都沒(méi)有。中國的創(chuàng )業(yè)和實(shí)現世界強國的夢(mèng)想相比，今天僅僅是開(kāi)始，而不是泡沫。稻盛和夫講了一句話(huà)，要理性地繁忙。真的要有改變世界的夢(mèng)想的話(huà)，這個(gè)時(shí)候不是談理性的時(shí)候，因為夢(mèng)想會(huì )推動(dòng)人類(lèi)的發(fā)展。

海量資金最終將進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟和創(chuàng )新領(lǐng)域。當我們在推動(dòng)風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的時(shí)候，曾經(jīng)有人問(wèn)我，如果都做投資了誰(shuí)去搞實(shí)體經(jīng)濟??？我感到特別欣慰的是，如果資金是進(jìn)入到VC、PE領(lǐng)域的話(huà)，這就是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，這就是支持創(chuàng )新?，F在中國的創(chuàng )新事業(yè)得到資本支持，這是歷史性的第一回，也是未來(lái)美好世界的開(kāi)始，是“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”國策的得以實(shí)現。我認為，VIE架構回歸是一件看似微小的事情，但它就是蝴蝶的那只翅膀，它的扇動(dòng)將導致一場(chǎng)中國創(chuàng )業(yè)颶風(fēng)的來(lái)臨。

前段時(shí)間我和一家VC交流的時(shí)候講到這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)將成為歷史新主角。過(guò)去在房地產(chǎn)、股票和傳統產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是主角，但在新的時(shí)代里，尤其在這個(gè)以VIE架構集體回歸所帶來(lái)資本市場(chǎng)化學(xué)反應的新時(shí)代里，創(chuàng )新和與之相關(guān)并為之而服務(wù)的創(chuàng )投將成為歷史的新主角。我想這是屬于基金管理行業(yè)和創(chuàng )業(yè)者的新時(shí)代的開(kāi)始，也是中國創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)行業(yè)新時(shí)代的開(kāi)始。