Richard的想法吸引了一位新興的天使投資人Peter，Peter同意投資100萬(wàn)美元，估值500萬(wàn)美元，Peter 占股20%。之后Hooli開(kāi)始接觸Richard，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元。但最終創(chuàng )始人Richard什么也沒(méi)落著(zhù)。我們從Richard的故事中能學(xué)到些什么呢?

多年來(lái)，我參與過(guò)很多融資協(xié)議的制定。在我看來(lái)，對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，除了個(gè)別極其成功的公司，融資協(xié)議都要比公司估值和資產(chǎn)構成表重要得多。但是很多創(chuàng )業(yè)者卻經(jīng)常在股東的慫恿下，對未來(lái)可能出現的糟糕狀況過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

我會(huì )試著(zhù)說(shuō)明為什么融資協(xié)議中有些條款對創(chuàng )業(yè)者是不利的。我所設定的情境是虛構的，但素材取自我所見(jiàn)過(guò)的真實(shí)案例。不要讓這樣的事情發(fā)生在你身上。

先來(lái)假設一位創(chuàng )業(yè)者，我們把他叫做Richard，他創(chuàng )辦了一家在某個(gè)領(lǐng)域突破性的公司，我們稱(chēng)之為Pied Piper。

Richard的想法吸引了一位新興的天使投資人Peter。Peter同意投資100萬(wàn)美元，估值500萬(wàn)美元，Peter占股20%。

拿著(zhù)100萬(wàn)美元投資， Richard組建起一個(gè)小團隊。他們在Palo Alto租了一間辦公室，熱火朝天地干了起來(lái)。在做出產(chǎn)品原型后，Richard把公司搬到Sand Hill(風(fēng)投公司聚集的地方)。Pied Piper正處在一個(gè)熱門(mén)領(lǐng)域，市場(chǎng)非?；鸨?。Richard開(kāi)始拿著(zhù)產(chǎn)品demo去見(jiàn)投資人，很多投資人伸出了橄欖枝。

Richard對于股權稀釋非常敏感(畢竟，他是看過(guò)《社交網(wǎng)絡(luò )》這部電影的)他想要盡可能高的估值。最終，給出的估值最高的是一家新興的風(fēng)投，名叫BreakTroughVest(BTV)，他們對于融資前公司的估值是4000萬(wàn)美元，希望投資1000萬(wàn)美元占股20%。不過(guò)考慮到公司現階段給出這個(gè)估值是偏高的，他們要求享有優(yōu)先清算權，以確保公司出問(wèn)題時(shí)能收回本金。

Richard對于這個(gè)估值感到很興奮，新的投資只稀釋了20%的股份。天使投資人Peter也很高興，因為他只用100萬(wàn)的投資就占有一家炙手可熱的公司20%股份，現在，根據新的融資協(xié)議，他的資本已經(jīng)相當于1000萬(wàn)，是投資額的10倍!這筆投資幫助Peter在天使投資圈樹(shù)立起聲望，也讓他成為天使投資平臺AngelList上熱門(mén)的投資人。

融資協(xié)議簽就，慶功晚宴開(kāi)完，幾周后，資金到位。

拿著(zhù)1000萬(wàn)美元，Richard在SoMa租了辦公室，簽了7年的租約，招聘了許多新員工。接下來(lái)幾個(gè)月，他們開(kāi)發(fā)出了最小化可行產(chǎn)品(MVP)，并投放市場(chǎng)進(jìn)行測試。隨著(zhù)融資消息的公開(kāi)，科技媒體Re/code對公司進(jìn)行了深度報道，早期用戶(hù)開(kāi)始試用產(chǎn)品。Pied Piper在這個(gè)贏(yíng)家通吃的市場(chǎng)成為新領(lǐng)軍者。但他們還沒(méi)有開(kāi)始變現，也沒(méi)有對用戶(hù)的使用數據做過(guò)多統計。

Pied Piper吸引了一家科技巨頭的注意，我們把這家公司叫做Hooli。Hooli的消費者調研團隊想要Pied Piper的數據。對于Pied Piper來(lái)說(shuō)，如果有Hooli的資金支持，他們就可以面向消費者大量投放廣告，增加用戶(hù)基數，并借由規?；木W(wǎng)絡(luò )效應一舉打倒競爭對手。Hooli開(kāi)始接觸Richard，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元，同時(shí)雙方開(kāi)展戰略合作：Hooli獲得Pied Piper數據的接入權限，Pied Piper則必須通過(guò)Hooli的廣告平臺大規模投放廣告。

Richard滿(mǎn)心歡喜，10億美元的估值使得公司成為獨角獸俱樂(lè )部的一員。員工們開(kāi)始盤(pán)算自己的期權將來(lái)值多少錢(qián)，他們就將成為百萬(wàn)富翁了?，F在，員工們工作更加努力了，工作時(shí)間也不斷延長(cháng)。BTV對Pied Piper的投資獲得了20倍的回報，他們準備進(jìn)行新的融資，這次成功非常關(guān)鍵。天使投資人Peter名利雙收，成了一個(gè)神話(huà)。他的100萬(wàn)美元投資已經(jīng)增值到了2億美元。他變身為YC的VIP投資人以及熱門(mén)電視節目Shark Tank的座上賓，一些投資人也找他希望參與他的下一筆投資。

當然了，Hooli這2億美元的投資同樣要求優(yōu)先清算權，在公司出狀況時(shí)可以保護自身的利益，同時(shí)也能更好地說(shuō)服他們的董事會(huì )接受10億美元的估值。

Richard、Peter和BTV都同意這筆交易，拿到2億美元投資用于廣告投放將是這個(gè)行業(yè)最大規模的推廣活動(dòng)，這么看來(lái)，10億美元也不算太多。然而，事情卻沒(méi)有繼續這么發(fā)展下去。

廣告投放開(kāi)始了，但是轉化率卻很低，Pied Piper給Hooli看了廣告數據，并要求終止在Hooli上投放2億美元廣告的承諾。Hooli卻完全不肯讓步。在之前的談判中，雙方并沒(méi)有對廣告的表現做出約定，Hooli希望通過(guò)在自己平臺上的廣告投放使投資Pied Piper的錢(qián)再回到自己的口袋中。廣告部的人還指望這筆錢(qián)多發(fā)年終獎呢。

Pied Piper被迫繼續整個(gè)廣告投放計劃，燒光了2億美金。好消息是：用戶(hù)量增長(cháng)了10倍;而壞消息是：從用戶(hù)數量來(lái)看，這個(gè)商業(yè)模式的“市場(chǎng)價(jià)值”只有2億美元。更糟糕的是，Richard嚴重低估了維護這些用戶(hù)的成本，Pied Piper采取的是“免費+付費增值服務(wù)”的模式，但是大多數用戶(hù)實(shí)際上只愿意利用其中免費的部分，維護這部分用戶(hù)的費用直線(xiàn)飆升。

關(guān)于低轉化率的消息不脛而走。廣告投放停止后用戶(hù)增長(cháng)就停滯不前，新的投資人對公司嗤之以鼻，因為在現有的股權結構下，一旦公司出現問(wèn)題，需要優(yōu)先償付此前幾位投資人的共計2.11億美元資本。新投資人擔心員工會(huì )成為這種架構下的犧牲品，失去工作的積極性。

公司請求原有投資人追加投資，但是投資人不想放棄他們原來(lái)享有的優(yōu)先權：Pied Piper現在的實(shí)際價(jià)值比紙面上的估值要低很多，這也就意味著(zhù)投資人享有的優(yōu)先清算權在公司出問(wèn)題時(shí)能更好地保住本金。此外，BTV還在進(jìn)行新的外部融資，他們可不想貶低自己投資Pied Piper獲得20倍回報的佳績(jì)。

董事會(huì )對于公司現狀非常不滿(mǎn)：用戶(hù)支持成本被嚴重錯估、廣告開(kāi)銷(xiāo)過(guò)于龐大而轉化率又極低、幾名核心員工不滿(mǎn)股權結構和投資人的優(yōu)先清算權選擇離職。Richard沒(méi)能很好地勝任CEO的工作：公司面臨巨大的困難急需資金周轉，但他卻籌不到錢(qián)。于是，掌握著(zhù)60%股份的投資人決定另請高明，找來(lái)了一位臨時(shí)CEO掌控大局(我們把他叫做George吧)。George也清楚投資人優(yōu)先清算權的條款，他表示接受這份工作需要滿(mǎn)足他兩個(gè)條件：一是為他和留任員工拆分出5%的股權;二是為公司籌集資金，給他留出時(shí)間扭轉公司局面，或是賣(mài)掉公司。

Pied Piper目前沒(méi)有盈利，現有的投資人也沒(méi)錢(qián)了。BTV說(shuō)：“咱們借債來(lái)維持運營(yíng)吧。”過(guò)一段時(shí)間情況可能會(huì )有所好轉。他們打的算盤(pán)是至少在自己完成融資前不用降低Pied Piper的估值。

他們去找了一位在PierLast投資銀行的老朋友借錢(qián)，一共1500萬(wàn)美元，但要求雙倍償還并且需要高優(yōu)先償還。這是相當一份嚴苛的協(xié)議，但是公司資產(chǎn)負債表看起來(lái)那么糟糕，也很難從別處借到錢(qián)。Pied Piper現在每個(gè)月為辦公室租金、云服務(wù)、客服和支付新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)員工工資就要花掉200萬(wàn)美元，如果現在沒(méi)有資金注入，公司只能關(guān)門(mén)大吉，如果沒(méi)有新產(chǎn)品，公司也賣(mài)不掉?，F在已經(jīng)成不了大氣候了，只能盡可能提高公司估值。

隨著(zhù)時(shí)間的推移，產(chǎn)品的用戶(hù)增長(cháng)速度依然十分緩慢。市場(chǎng)壓力迫使他們降價(jià)，又進(jìn)一步壓縮了利潤空間，幾位核心開(kāi)發(fā)者的離職更是給公司雪上加霜。很快，公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。投資人開(kāi)始擔心了，因為他們有可能血本無(wú)歸，而且如果破產(chǎn)拖欠員工工資將會(huì )對他們的聲譽(yù)造成極大的破壞，這可不是件好事。

幸運的是，有一家名為WhiteKnight的上市公司此時(shí)提出愿意收購Pied Piper。雙方產(chǎn)品可以形成互補，而且WhiteKnight手頭現金充裕，愿意出資2.5億美元。這個(gè)價(jià)格雖然和之前10億美元的估值相去甚遠，但是考慮到公司的境況依然是相當可觀(guān)的一個(gè)數字。

Pied Piper的債權人PierLast對于公司糟糕的財務(wù)狀況非常擔憂(yōu)，他們要求董事會(huì )保證還款或者接受這筆收購，他們只想拿回他們的3000萬(wàn)美元。Hooli也想促成這筆交易，因為如果公司被收購，他們就可以在償還完P(guān)ierLast兩倍的債務(wù)后，優(yōu)先拿回他們投資的2億美元。

對于占股20%的Hooli來(lái)說(shuō)，如果讓公司繼續發(fā)展，至少要估值10億他們才能拿到同等的金額，但從現實(shí)情況來(lái)看，這家公司已經(jīng)不太可能再加入獨角獸俱樂(lè )部了。對于BTV來(lái)說(shuō)，他們原有的資本已經(jīng)耗盡了，最近又剛剛完成3億美元的融資，所以他們也同意賣(mài)掉公司，拿回自己的1000萬(wàn)美元。

天使投資人Peter雖然對于現在的結果非常失望，但是他已經(jīng)在A(yíng)ngelList投資了一系列公司了，最近還從一筆25萬(wàn)美元的天使投資中凈賺了300萬(wàn)美元，所以他也算淡定，畢竟不可能所有項目都成功。甚至創(chuàng )始人Richard都贊成賣(mài)掉公司：他仍是董事會(huì )的一員，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的資金注入，拒絕這筆收購就意味著(zhù)破產(chǎn)，意味著(zhù)拖欠工資，對他個(gè)人的聲譽(yù)也會(huì )極大的損害。臨時(shí)CEO George以及核心團隊成員則要求獲得他們所有的1250萬(wàn)美元的股權。此外，公司還需要支付律師的費用和銀行的服務(wù)費用。

上面這些需要優(yōu)先支付的錢(qián)已經(jīng)超過(guò)了2.5億美元。最終，創(chuàng )始人Richard什么也沒(méi)落著(zhù)。

那么，我們從Richard的故事中能學(xué)到些什么呢?

融資協(xié)議非常重要

每個(gè)創(chuàng )業(yè)者都必須充分理解“優(yōu)先清算權”、“參與分配權”、“棘輪條款”以及“優(yōu)先股”等概念。對于風(fēng)投來(lái)說(shuō)，他們投資的項目有一半以上都是以失敗告終的，上面這些條款規定都是風(fēng)投從失敗中總結出來(lái)的。他們清楚地知道，融資協(xié)議比估值要重要的多，因此他們通過(guò)這些規定來(lái)確保公司走下坡路時(shí)依然能夠最大程度的保護自身財產(chǎn)。

當然，融資協(xié)議本身沒(méi)有什么好壞之分，他們只是談判的結果，是高風(fēng)險投資的標配。但對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，如果在公司出問(wèn)題時(shí)你才發(fā)現條款中的規定對你不利，那只能說(shuō)是你自己的責任。

資本構成表并不能反映真實(shí)情況

對于股權結構中存在不同類(lèi)別股份的非上市公司而言，資本構成表無(wú)法完全反映真實(shí)情況，也不代表著(zhù)最終的資產(chǎn)分配結果。

在上面的例子中，三方投資人分別持有20%的股份，而Richard和員工持有40%的股份，然而最終公司出售時(shí)，由于嚴苛的條款和各種優(yōu)先權，每個(gè)人拿到錢(qián)的多少卻是完全不同的。

在完成每輪融資之前，你應該列一張表格，把每個(gè)持股人在退出時(shí)的優(yōu)先次序排列出來(lái)，分成低、中、高三檔。你會(huì )發(fā)現，如果可分配的資產(chǎn)額度較高時(shí)，皆大歡喜;比較低時(shí)，大家都不高興。

但是多數公司在資本退出時(shí)所分的錢(qián)處于中間這檔，這時(shí)候，根據你的融資金額和融資時(shí)所簽的協(xié)議，你可能會(huì )分文沒(méi)有，甚至賠的傾家蕩產(chǎn)。如果你連這些都還不明白就把所創(chuàng )辦公司的一部分賣(mài)掉那就太蠢了。

所以，我認為現在很多創(chuàng )業(yè)者只關(guān)注估值是一件瘋狂的事情。估值也就是卷面上的打的分數，不能完全代表你的真實(shí)水平。但很多創(chuàng )業(yè)者愿意在融資條款作出讓步以換取更高的估值。在你這么做之前，一定要算清楚不同條款和估值情況最終會(huì )帶來(lái)怎樣的結果，這樣才能完全理解自己在做著(zhù)怎樣一筆交易。

風(fēng)險資本不是免費的錢(qián)，而是一種負債

還有些人錯誤地認為融資“僅僅是”一種股權的稀釋?zhuān)吘?，即使你賠光所有的錢(qián)，投資人也不能像銀行一樣來(lái)沒(méi)收你家房子。

然而，大多數風(fēng)險投資交易涉及的都是帶有優(yōu)先清算權的優(yōu)先股，這也就意味著(zhù)，當各方分錢(qián)的時(shí)候，風(fēng)投肯定會(huì )在你之前拿錢(qián)。融資越多，他們先拿走的也就越多。當公司經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，原有估值越高，投資人越傾向于套現走人，這就可能導致你過(guò)早地賣(mài)掉公司。但是，哪個(gè)公司不會(huì )經(jīng)歷困難的時(shí)期啊?

疊加的優(yōu)先權可能造成更大的麻煩

這個(gè)問(wèn)題很難在一篇文章中說(shuō)清楚。我自己在投資時(shí)經(jīng)常也會(huì )在融資協(xié)議中附加一些要求高優(yōu)先分配的條款。這些條款的存在是有原因的：有些創(chuàng )業(yè)者想要盡可能高的估值又想盡可能少地稀釋股權，因此投資人就需要權衡風(fēng)險和回報，并用優(yōu)先權來(lái)做下行保護。他們也并不是心壞。

每輪融資的估值和融資協(xié)議都會(huì )有所不同，各種優(yōu)先權條款疊加得越多，最終的回報金額差異就越大。而且投資人一般也都是公司董事會(huì )成員，他們出于自己的利益需要會(huì )對公司的經(jīng)營(yíng)提出不同的要求。

從前面所舉的例子中我們看到，Pied Piper以2.5億美元的被收購之后，Hooli拿回了自己投資的2億美元。由于他們最初給公司的估值非常高，只占有20%的股份，所以，如果他們想要收益翻番的話(huà)，就需要公司以20億美元的估值上市才行，但是就公司這個(gè)情況來(lái)看，那是不可能發(fā)生的事情，所以他們更愿意把公司賣(mài)掉，把錢(qián)拿回來(lái)才穩妥。

投資人有投資組合，但你沒(méi)有

你賭上自己10年的青春和所有的身家，創(chuàng )辦了自己的企業(yè)。但你的投資人可能同時(shí)投了二三十家公司。所以，即使是最簡(jiǎn)單的融資協(xié)議，其結果對你的重要程度也比對投資人要大得多。

正如我前面所說(shuō)的，當優(yōu)先權不斷累加的時(shí)候，每個(gè)股東所面臨的結果會(huì )非常不同。但是對于投資人來(lái)說(shuō)，他有資本和合伙人，他們可能會(huì )輸掉一場(chǎng)戰斗，但卻能贏(yíng)得整場(chǎng)戰爭。風(fēng)投有時(shí)會(huì )做出一些看似瘋狂的舉動(dòng)，因為他們要考慮自身的整體利益。

比如在上文的例子中，BTV需要依賴(lài)這一筆數十倍回報的投資來(lái)證明自己的實(shí)力，因此當公司的錢(qián)快燒完時(shí)，他們選擇了通過(guò)借高利債務(wù)來(lái)維持。在公司走下坡路的時(shí)候，你覺(jué)得BTV會(huì )更關(guān)心自己的融資計劃還是Pied Piper的負債(借債對于BTV的股權沒(méi)有任何影響)?對于天使投資人Peter來(lái)說(shuō)，他已經(jīng)通過(guò)這筆交易名利雙收，套現自己的100萬(wàn)走人和留一個(gè)半死不活的公司哪個(gè)對他的名聲更好?

當然，大多數有名望的投資者不會(huì )這么做。很多經(jīng)歷過(guò).com泡沫的投資人在面臨公司下滑時(shí)反而比較主動(dòng)，因為這種情況常常更能反映投資組合的真實(shí)價(jià)值。但是，董事會(huì )中的投資人往往是身兼數職的，他們非常重視投資機構賦予他的責任，需要考慮投資方的整體利益。作為一名創(chuàng )業(yè)者，你至少應該考慮一下其他人投資的動(dòng)機，包括融資和出售公司時(shí)，這一點(diǎn)有時(shí)候真的非常重要。

上面說(shuō)了那么多可能有點(diǎn)嚇到你了，我還是得強調一下，我所見(jiàn)過(guò)的大多數投資人還是非常好的，并不是那種不道德的人。如果我認為風(fēng)險資本對創(chuàng )業(yè)者不好的話(huà)，我也不會(huì )成為一名風(fēng)險投資人。但是風(fēng)投比創(chuàng )業(yè)者經(jīng)歷過(guò)更多的交易，也更了解各種條款和規則，因此創(chuàng )業(yè)者需要睜大眼睛，仔細了解融資協(xié)議對公司未來(lái)的發(fā)展有怎樣的影響。

以下是我的一些建議：

關(guān)注融資條款，而不要只看估值，理解條款是怎么規定的。請一位科技行業(yè)投融資方面的專(zhuān)業(yè)律師，不要圖省事隨便找個(gè)你認識的離婚律師咨詢(xún)。從專(zhuān)家那里你可以獲得最好的建議。但是也不能完全依靠著(zhù)他們，你自己也必須理解這些條款。

列出各位股東享有的優(yōu)先權。在你理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫(xiě)出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢(qián)(是的，按持股人區分，而不是股票類(lèi)型，有些投資人持有多種類(lèi)型的股份，持有同類(lèi)股票的人自身的情況也各不相同，在面對同一個(gè)問(wèn)題時(shí)可能有不同的判斷。)

不要為了融資去做一些糟糕的交易。這還用說(shuō)?但是我見(jiàn)過(guò)太多優(yōu)秀的創(chuàng )業(yè)者為了完成大額交易而做出一些深感后悔的事情，最終受傷的還是創(chuàng )業(yè)者自己。我的建議是：把業(yè)務(wù)發(fā)展合同和股權合同拆開(kāi)，分別談判，如果業(yè)務(wù)發(fā)展合同沒(méi)法單獨成行，那就不要接受。

理解他人的動(dòng)機。這一點(diǎn)可能很難，但是我認為你應該至少在談判的時(shí)候考慮一下各方的動(dòng)機。這是個(gè)初級合伙人想要簽下合同獲得晉升嗎?還是其它公司正在融資?如果你不知道，就直截了當地問(wèn)。我對于合作的創(chuàng )業(yè)者總會(huì )保持透明，表明我和我所在的DFJ的最終目標是什么，我也會(huì )拋開(kāi)我的主管身份，明確地給出我們有哪些限制條件。

理解你自己的動(dòng)機。你融資是為了什么?是為了登上《福布斯》雜志封面?為了有幾千人為你工作?還是想成為十億美元獨角獸俱樂(lè )部的一員?也可能你就是在做一件這段時(shí)間你喜歡做的事情，或是為了換房子，為了孩子上大學(xué)存錢(qián)，為了退休后又更多的錢(qián)。我不是說(shuō)哪種動(dòng)機好或者不好，而是說(shuō)你的動(dòng)機決定了你是否需要風(fēng)險投資，決定了你需要融多少錢(qián)。

如果你融資500萬(wàn)最終以3000萬(wàn)的價(jià)格把公司賣(mài)掉，那你就飛黃騰達了。但是如果你融資3000萬(wàn)，最終公司賣(mài)了3000萬(wàn)，那你就會(huì )跟Richard一樣一無(wú)所獲。