并購退出逐漸成為VC/PE退出的主流方式，從最初產(chǎn)生并購交易的念頭，到尋找“Mr Right”，再到最終的“聯(lián)姻”，VC/PE該如何在這場(chǎng)“隨時(shí)可能終止的游戲”當中扮演好自己的角色？在熊鋼看來(lái)，“并購就是三個(gè)角，信息、契約、人性，到了最關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，人性決定一切”。

A股并購潮起，監管收緊，2015年3月6日，證監會(huì )再出新政，明確私募投資基金參與上市公司并購重組須進(jìn)行備案。

“從有并購退出的想法，到交易完成，最短的周期都要一年以上。”澳銀資本創(chuàng )始合伙人熊鋼表示。其實(shí)，就像《并購之王》一書(shū)中指出的那樣，“每筆交易都有一千種死法”，可以說(shuō)，從最初的交易念頭，到尋找“Mr Right”，再到最終“聯(lián)姻”，甚至是“婚后”磨合，任何一宗并購都可能“路漫漫其修遠兮”。

并購交易的達成并不容易，但卻無(wú)法阻止它的日漸升溫：國家發(fā)布一系列政策鼓勵市場(chǎng)化并購重組，審查時(shí)間大大縮短；受到互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)沖擊，上市公司和成熟企業(yè)的轉型訴求催生了大量并購需求；IPO退出與并購退出的回報率差異正在逐漸縮小，在IPO停擺的2013年，并購退出的平均賬面回報率甚至超過(guò)了IPO退出；漸行漸近的股票注冊制將進(jìn)一步壓縮一二級市場(chǎng)的套利空間（表1、2）。

2013年末，投中集團在其報告中預計，未來(lái)1-2年，并購將成為VC/PE退出的主流方式。如今，VC/PE們正在積極拓展并購退出渠道。

熊鋼所帶領(lǐng)的澳銀資本，從2003年開(kāi)始涉足風(fēng)險投資，重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)科技與環(huán)保、廣義TMT與創(chuàng )意、生命科學(xué)與健康領(lǐng)域，目前管理的資產(chǎn)規模為3億多美元以及14億多人民幣，核心資本來(lái)自于海外家族信托基金。其所投資的逾70個(gè)項目當中，已有15個(gè)完成IPO，另有約20個(gè)通過(guò)并購的方式退出。

在熊鋼看來(lái)，并購并非單純的資產(chǎn)交易行為，只有以產(chǎn)業(yè)協(xié)同和業(yè)務(wù)整合為主要目標的資本行為，才能稱(chēng)之為并購，并購的核心目標不是退出，而是在于能否注入有益的業(yè)務(wù)資源。按照他的理解，管理層回購（MBO）也可以算作是一種并購。

對于VC/PE而言，如何選擇并購退出的時(shí)機、如何挑選合適的買(mǎi)方、如何進(jìn)行并購過(guò)程管理等，都考驗其智慧。

正反向的觸發(fā)動(dòng)力

并購行為的背后通常有不同的動(dòng)力，“第一種是正向的動(dòng)力，即通過(guò)并購正向推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續快速提升。將并購雙方對價(jià)合并，投資機構的股份被稀釋攤薄。”熊鋼表示。

在澳銀并購退出的案例當中，框架傳媒的投資算是一個(gè)經(jīng)典的正向并購案。

2004年澳銀外幣基金投資框架傳媒，2005年框架傳媒被有納斯達克“中國傳媒第一股”之稱(chēng)的分眾傳媒（FMCN.NSDQ，2013年退市）收購，分眾先期支付了3960萬(wàn)美元現金和價(jià)值5590萬(wàn)美元的股票，在框架傳媒完成2006年的盈利目標后，分眾傳媒再次支付了8800萬(wàn)美元。分眾傳媒收購框架傳媒所采取的“現金+股票”，是目前并購支付方式的主流，另外一部分完全以現金的方式支付，全部以股票支付的方式十分少見(jiàn)。

除收購框架傳媒，分眾傳媒還收購了其主要競爭對手聚眾傳媒。當時(shí)，分眾在樓宇、電梯廣告市場(chǎng)形成了初步的壟斷地位，其股價(jià)在上市后的一年時(shí)間內上漲了200%。“框架業(yè)務(wù)是靜態(tài)的廣告，分眾和聚眾業(yè)務(wù)針對流媒體，這個(gè)案例就是典型的協(xié)同效應，資本市場(chǎng)反應非常好，框架的投資者賺了兩道錢(qián)，第一是框架的投資增值，第二是有了協(xié)同效應之后，分眾的股價(jià)上漲帶來(lái)的收益”。最終，澳銀在框架傳媒的投資當中獲得了36倍的賬面回報。

另一種則是反向的動(dòng)力，“以投資退出為目標的并購，也就是主觀(guān)上要兌現投資收益的行為，從現在的情況看，有些是不得已而為之”。2014年6月，澳銀資本完成兩起退出，其旗下人民幣基金—華澳基金投資的航通智能被佳訊飛鴻（300213）以2.08億元收購，同樣也是華澳基金投資的眾為興被新時(shí)達（002527）收購。“這兩個(gè)標的，IPO排隊要等很長(cháng)時(shí)間，發(fā)展又遇到資金瓶頸，要么就是債務(wù)融資，自己做大，要么就是被并購，獲得協(xié)同效應。”

在這兩個(gè)并購退出案例中，澳銀分別獲得了2.5倍和4倍的賬面回報。“眾為興自己上市，可能有十多倍的收益，但賣(mài)給上市公司，只有4倍，”熊鋼認為，監管層的意圖就在于，“以產(chǎn)業(yè)資本來(lái)約束企業(yè)，給準備IPO的企業(yè)更合理地定價(jià)，降低虛高的估值，使市場(chǎng)里的存量資金活起來(lái)。”熊鋼把IPO比作“蓋新房子”，把并購重組比作“改舊房子”，按他的理解，監管層在鼓勵大家“改舊房子”。

值得注意的是，正向和反向的并購退出觸發(fā)動(dòng)力只是從VC/PE的角度來(lái)考慮，而一般情況下，投資機構并不是控股股東，無(wú)法左右管理層的決策，只能提供建議。在IPO退出渠道暢通的時(shí)候，想要博取更大收益的VC/PE可能成為并購的阻礙，而反過(guò)來(lái)，在VC/PE想要并購離場(chǎng)的時(shí)候，也可能受到管理層的阻礙。此時(shí)，如何定奪？

“根本不用講太多道理，考慮的因素有兩個(gè)，一是利益，二是壓力，”遇到不愿意企業(yè)被并購的管理層，熊鋼認為擺明利弊是最有效的辦法，“利益就是創(chuàng )始人和股東可以套現，可以有更好的生活，可以把現在的資產(chǎn)變成現金；壓力就是，再不通過(guò)并購實(shí)現快速擴張，企業(yè)就玩不下去了，業(yè)務(wù)在走下坡路，經(jīng)營(yíng)壓力也來(lái)了，只能這么選。”熊鋼認為中國的并購商業(yè)文化并不成熟，因此，創(chuàng )始人“不要讓自己虛無(wú)縹緲的價(jià)值觀(guān)影響公司的整體利益，比如說(shuō)，這是我女兒啊，要嫁人不舍得啦，長(cháng)遠的發(fā)展才是真的重要”。

另外，從熊鋼的經(jīng)驗來(lái)看，只要并購方給的價(jià)格足夠好，不同的投資機構很容易達成一致—即使在不同輪次中以不同價(jià)格進(jìn)入的投資機構，因為投資機構在目標上有非常高的相似性。

如何找到“Mr Right”？

當做出了“賣(mài)”的決定之后，下一步就是尋找并購的“Mr Right”。

在熊鋼看來(lái)，并購方主要分為如下幾類(lèi)。第一，同業(yè)資本，即同行業(yè)的競爭者；第二，產(chǎn)業(yè)資本，即產(chǎn)業(yè)基金或者是產(chǎn)業(yè)里的巨頭；第三，證券資本，指上市公司；第四，管理層回購。澳銀最不愿意選擇同業(yè)資本并購，基本上將其列為最后一個(gè)選項，因為同業(yè)資本并購的價(jià)格最低。

事實(shí)上，并購方的選擇學(xué)問(wèn)頗多，抉擇時(shí)也需要考慮諸多因素，如并購雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同效應強弱、并購方的并購目的、支付方式以及是否需要鎖定期等。如果并購雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同效應較強，不僅能提高并購企業(yè)的估值，并購方的價(jià)值也會(huì )提升；上市公司并購需要進(jìn)行詳盡的盡職調查、披露信息的要求十分嚴格，時(shí)間成本較高，但經(jīng)過(guò)一段鎖定期，VC/PE的持股很容易在二級市場(chǎng)變現，并且，一些VC/PE可以嘗試與上市公司成立并購基金，深度挖掘其價(jià)值，一魚(yú)多吃，據熊鋼介紹，澳銀資本也正在籌備與某上市公司合作成立并購基金。

另外，如果并購方的并購目的是拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，在并購之后，則可能仍需要熟悉公司和行業(yè)的原管理層配合工作，而如果是同業(yè)資本，因其對行業(yè)十分了解，一般并購完成后，就可以直接接手公司。熊鋼表示，在這種情況下，并購方的選擇就與管理層的性格和偏好有關(guān)，“看管理層想要什么”。

總結并購方的篩選標準，熊鋼認為，最核心的是價(jià)格和效率兩個(gè)要素。他還表示，在一宗并購交易當中，最耗時(shí)的便是收購方的確定。2014年9月，澳銀資本完成天津市北海通信技術(shù)有限公司的并購退出，其花了一年多時(shí)間選擇并購方，而真正進(jìn)行交易的時(shí)間僅為3個(gè)月。

有的時(shí)候，“Mr Right”是逼出來(lái)的。2008年，澳銀跟投北海通信，并與公司簽訂業(yè)績(jì)對賭協(xié)議，投資人的持股比例將根據年度利潤進(jìn)行調整。后來(lái)，創(chuàng )始人和投資人對于公司收入確認存在爭議，最終雙方到中國國際經(jīng)濟貿易仲裁委員會(huì )華南分會(huì )仲裁。在此期間，投資人強行委派了新的董事長(cháng)和總經(jīng)理，投資人與創(chuàng )始人的矛盾全面爆發(fā)，并由此出現了公司訴股東、股東訴公司、員工訴股東等28宗官司。

2012年，所有官司結束，對賭仲裁以調解告終，創(chuàng )始股東的股份全部轉讓給投資人，其股權比例變更為0。此時(shí)，包括澳銀資本在內的大部分投資人想要退出，但新的問(wèn)題出現了，投資人派駐的新管理層，同時(shí)又是投資人。“投資人股權分散，使得他們控制公司的利益要大于作為股東的利益，因此并不想企業(yè)被收購。”熊鋼說(shuō)。

公司中，管理層和一些不愿意退出的投資人所持有的股份不到15%，其他的股東于是成立并購領(lǐng)導小組，任命熊鋼為組長(cháng)，代表其他股東來(lái)主導并購。熊鋼優(yōu)先考慮的是MBO，因為“MBO的邊際成本要低很多，外部收購更復雜，交易效率低很多。MBO不要任何對賭，全部現金，同等條件下，肯定先選擇MBO，交易非?？?，成本低很多，有時(shí)候，MBO的1角錢(qián)出價(jià)的價(jià)值，相當于外部并購者的1角3分錢(qián)。”

但是，管理層表示拒絕回購。之后，熊鋼談了十多家可能的收購方，最終選定了一家同行公司的關(guān)聯(lián)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)A公司）。2014年9月9日，熊鋼準備去北京跟A公司簽約，但在當天銀行交易系統關(guān)閉的十幾分鐘之前，公司管理層將誠意金匯過(guò)來(lái)，決定選擇MBO回購股份。

當熊鋼告訴A公司“你沒(méi)機會(huì )了，管理層回購了”的時(shí)候，A公司不無(wú)失望：“讓我陪你到最后，卻告訴我，新娘子不是我。”不過(guò)，在熊鋼看來(lái)，A公司并不會(huì )質(zhì)疑他的職業(yè)操守，“因為我每一步都告訴他，管理層有可能回購，同樣的條件，我會(huì )優(yōu)先選擇管理層”。

在對北海通信的投資中，澳銀資本最終獲得不到兩倍的投資收益。但是，熊鋼更看重的是得到的經(jīng)驗，“在中國的市場(chǎng)上，如何并購，如何做好公司治理，如何面對糾纏不休的法律官司，這種歷練、體驗，在我看來(lái)是無(wú)價(jià)之寶”。

在北海通信的案例中，“Mr Right”無(wú)疑是逼出來(lái)的。熊鋼也承認，在與A公司的談判中，“遲遲不簽合同，我是在刻意拖，覺(jué)得管理層可能會(huì )收購，打到最后就是心理戰了”。“并購就是三個(gè)角，信息、契約、人性，到了最關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，人性決定一切”。

并購管理：一場(chǎng)隨時(shí)可能終止的游戲

“談價(jià)格，談不攏就結束了。”熊鋼表示，退出時(shí)，企業(yè)的定價(jià)會(huì )綜合考慮成本、收益要求、市盈率等因素，也會(huì )考慮投資機構自己的訴求和對方的可接受程度，再通過(guò)對賭完成估值調整。如果并購雙方對價(jià)格的認知差異太大，就沒(méi)繼續談下去的必要。在熊鋼看來(lái)，導致交易失敗的深層次原因有兩個(gè)，價(jià)格認知差異是其一，另一個(gè)則是信息不對稱(chēng)。

信息披露的尺度是一門(mén)藝術(shù)，有些信息是買(mǎi)家不愿意披露，賣(mài)家又非常想要的。熊鋼表示，如果并購方對企業(yè)沒(méi)有基本的了解，一般就會(huì )直接拒絕它們，不然時(shí)間成本太高。并購中，出售方會(huì )根據經(jīng)驗設計一個(gè)合理的信息框架，給什么，給到什么程度，不同并購會(huì )有所調整，但原則就是“雙方都得到足夠達成交易的信息量”。“財務(wù)數據、資產(chǎn)數據、契約文本、合同一定要給，但銷(xiāo)售客戶(hù)清單、銷(xiāo)售結構、毛利水平這些，就不一定給，因為涉及機密。”“這本身就是一個(gè)細活，度的把握無(wú)法言傳，手捏的輕重怎么言傳呢？”

管理層不配合信息披露是很多潛在的并購流產(chǎn)的主要原因，“管理層不愿意披露，對方就沒(méi)有信心來(lái)做這個(gè)事情，還沒(méi)到盡職調查的層面，談判就結束了”。在熊鋼看來(lái)，為了阻止并購發(fā)生，管理層甚至還可能刻意進(jìn)行一種選擇性披露—好的東西不講，壞的東西講給并購方聽(tīng)。

在北海通信的案例中，管理層拒絕回購后熊鋼選擇了A公司，原因就在于，之前有北海通信的員工跳槽到A公司，A公司對行業(yè)情況和北海通信足夠了解，所以熊鋼提出的收購條件是“不做盡職調查，價(jià)格可以打折”。熊鋼告訴A公司董秘，“這家公司沒(méi)想上市，不會(huì )有粉飾報表的動(dòng)力，能保證報表是真實(shí)的。這么一宗大交易，如果關(guān)注得太細節，就太復雜了；如果你接受這個(gè)價(jià)格，我馬上說(shuō)服其他的股東。”最后，熊鋼現場(chǎng)給三個(gè)最重要的投資人打電話(huà)，當場(chǎng)敲定了價(jià)格。

之所以能夠不按常理出牌，快速敲定與A公司的并購意向，與參與談判的買(mǎi)方代表的職位高低有關(guān)。“參與談判的買(mǎi)方代表職務(wù)有高有低，低的人唯恐承擔責任，必須有大量的信息要求，甚至是沒(méi)有必要的要求，但是職務(wù)高的人，只抓關(guān)鍵要素，就可以決定”。

熊鋼還在北海通信的并購中引入了第三方交易管理人的角色。交易管理人由律師擔任，負責協(xié)調買(mǎi)賣(mài)雙方，相當于一個(gè)“平衡器”，同時(shí)管理人也充當現金和股票交付的“支付寶”。“我們開(kāi)始并沒(méi)有想到找交易管理人，談了之后，覺(jué)得比較復雜，才達成一致，引入交易管理人。尤其是因為沒(méi)有盡職調查，可能會(huì )有一些問(wèn)題。另外，交易全部現金交付，涉及上億的金額，需要確認對方的資金實(shí)力等。所有相關(guān)的協(xié)調會(huì )，都是到律所開(kāi)的。”

據熊鋼介紹，在國外，不管是友好并購還是敵意并購，都會(huì )設置交易管理人的角色，但是在國內，一般都沒(méi)有這樣做，因為這也是需要成本的，像新時(shí)達收購眾為興的交易，“沒(méi)什么律師，直接一手交錢(qián)，一手交貨”。

除了信息管理，并購過(guò)程管理的另外一個(gè)重要部分是契約管理。熊鋼表示，契約管理一般圍繞四個(gè)方面：第一是并購的時(shí)間安排；第二是計價(jià)原則，包括價(jià)格的條件、支付的條件等；第三是保密、信息披露原則；第四是排他協(xié)議，雙方在談并購的時(shí)候，具有排他性。除此之外，還有資金管理，“資金管理相對簡(jiǎn)單，股票怎么劃撥，現金怎么支付，要設定好、搞清楚，至少是把方向設定清楚”。

不管準備工作做得多充分，并購過(guò)程都可能出現各種各樣的“小插曲”。在與北海通信管理層簽訂了合同付了定金之后，有個(gè)人投資者突然發(fā)現自己所投的800萬(wàn)元只能找到其中一部分的付款憑證，這樣就意味著(zhù)需要多交100萬(wàn)元的稅款。“這對于上億的交易額來(lái)講，不到1%，但是對于個(gè)人來(lái)說(shuō)，就是百分之十幾了。這100萬(wàn)，到底誰(shuí)來(lái)承擔？”最后，在熊鋼的溝通下，北海通信管理層負擔了這部分稅費。

“像這個(gè)事情，如果沒(méi)處理好，交易可能就結束了。任何一個(gè)細節，都可能影響交易達成。”在熊鋼看來(lái)，在并購交易中，“并購雙方頗有點(diǎn)像戴著(zhù)面紗打乒乓球的高手，哪怕一個(gè)球沒(méi)有打好，都可能隨時(shí)導致并購游戲的終止。”

一旦塵埃落定，對雙方而言，“就應該愿賭服輸，這是契約精神”。對于融創(chuàng )與綠城的糾纏不休，熊鋼表示：“它們具體的恩怨我不清楚，但一旦你將企業(yè)賣(mài)給對方，就不要再啰嗦了，你要是想買(mǎi)回去，我們就談價(jià)格，能接受，就賣(mài)給你。”

除此以外，一旦賣(mài)定離手，熊鋼就不再關(guān)心企業(yè)的后續發(fā)展，“退出后，我就不管舊賬了，打聽(tīng)情況做什么，做得好你還要買(mǎi)回去嗎？”