2015年全球經(jīng)濟形勢，與危機后幾年有明顯的不同，增長(cháng)格局、政策格局、資金流向、匯率走勢隨之發(fā)生變化，對全球金融風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)重大的影響。2015年，是變局之年，是變招之年。

1、增長(cháng)勢頭分歧

2008年金融海嘯之后，全球增長(cháng)舉步維艱。盡管貨幣寬松政策、中國的財政刺激曾經(jīng)對需求有所刺激，但是有效需求不足的問(wèn)題始終未能解決，銀行金融中介功能弱化，令央行所制造的流動(dòng)性無(wú)法滲透到實(shí)體經(jīng)濟中，就業(yè)和消費裹足不前，企業(yè)投資意愿低下。這種局面從2014年中開(kāi)始，隨著(zhù)美國就業(yè)市場(chǎng)的復蘇而被打破，汽油價(jià)格下滑更增加了美國消費者的信心，企業(yè)投資明顯加快，全球增長(cháng)格局由萬(wàn)馬齊喑轉為美國一枝獨秀。美國經(jīng)濟執世界之牛耳，其貨幣政策不僅影響美國，更對全球流動(dòng)性、資金流向帶來(lái)深遠的影響。

美國之外的經(jīng)濟，依然乏善可陳。歐洲、日本和中國不約而同地試圖用進(jìn)一步的貨幣寬松，來(lái)替代結構性調整，但是效果并不理想，有機的、可持續的增長(cháng)尚未出現。新興市場(chǎng)經(jīng)濟，則受到資金外流、商品/能源價(jià)格下跌的沖擊，估計聯(lián)儲加息會(huì )進(jìn)一步收緊新興市場(chǎng)的增長(cháng)空間，增加系統性危機爆發(fā)的可能。

各國的經(jīng)濟周期不同步，過(guò)去并不出奇。但是在金融危機后，經(jīng)濟周期趨同，政策周期隨之趨同。全球經(jīng)濟在共振中前行成為新常態(tài)，貨幣政策與財政政策向類(lèi)似，不同國家的金融市場(chǎng)、資產(chǎn)種類(lèi)的升跌也呈現高度相關(guān)性。這種趨同性隨著(zhù)美國經(jīng)濟的脫穎而出而開(kāi)始改變，股市趨異性比債市更大。

2、通貨膨脹低迷

各國央行肆意的QE，并沒(méi)有帶來(lái)明顯的物價(jià)上升壓力，全世界范圍內出現了CPI不漲資產(chǎn)價(jià)格漲的現象。石油價(jià)格的暴挫，更降低了物價(jià)失控的近期風(fēng)險。央行的擔心開(kāi)始移向通縮，擔心消費者持幣待購，擔心企業(yè)不愿投資。央行在通縮通脹問(wèn)題上立場(chǎng)的變化，是近幾個(gè)月全球經(jīng)濟中最大的變化。

各國所面臨的通縮風(fēng)險不盡相同。日本已經(jīng)在通縮心理下生活了二十多年，歐洲CPI未見(jiàn)負值，但是心理上早已進(jìn)入通縮狀態(tài)。美國的核心通脹不高，但是工資上升有提速的跡象，隨時(shí)可能觸發(fā)服務(wù)業(yè)成本的上揚。中國的通脹前景最糾結，制造業(yè)通縮和服務(wù)業(yè)通脹同樣明顯金融資產(chǎn)價(jià)格向好，但是政府擔心泡沫。盡管通脹前景不盡一致，各國央行將注意力由抗通脹轉為抗通縮是不爭的事實(shí)。

物價(jià)低迷，與金融資產(chǎn)價(jià)格高漲形成鮮明對照。各國央行大肆放水，物價(jià)上漲卻不明顯，其理由是銀行的金融中介功能并未恢復，實(shí)體經(jīng)濟并未受惠于QE。相反在金融層面上流動(dòng)性泛濫，其結果是金融資產(chǎn)的通貨膨脹愈演愈烈。

3、貨幣政策變招

增長(cháng)分布的不均勻和通脹預期的改變，導致央行在貨幣政策的處理手法上分道揚鑣。美國經(jīng)濟出現了勢頭較強的自主性增長(cháng)，但是復蘇根基并不牢靠，外圍環(huán)境錯綜復雜，在通脹環(huán)境并不明顯的情況下，美國貨幣當局其實(shí)不愿意貿然加息，尤其在油價(jià)大跌的情況下。但是美國就業(yè)市場(chǎng)近期迅速改善，低端工資出現久違的上揚，而且上漲幅度頗大。過(guò)往四十年美國通脹的最大拉動(dòng)因素是工資，因為工資滲透到各行各業(yè)，聯(lián)儲自不敢怠慢。同時(shí)新一屆國會(huì )監管聯(lián)儲的呼聲甚高，貨幣環(huán)境正?；瘜τ谝畟惛姓螇毫?。筆者認為，耶倫在加息上不會(huì )拖得太久，但是首次加息并卸掉政治包袱后，步伐可能較慢。

與美國相反，日本與歐洲先后推行進(jìn)一步的量寬措施，試圖通過(guò)抑制匯率走出通縮。兩地經(jīng)濟均有些微反彈，但是增長(cháng)未見(jiàn)進(jìn)入可持續軌道，通縮情緒亦未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性改善。預計日歐會(huì )有進(jìn)一步的寬松措施出臺，不過(guò)QE需要變招。歐洲央行的美式QE，處處受到德國的制肘，同時(shí)希臘、烏克蘭兩大火藥庫隨時(shí)可能帶來(lái)市場(chǎng)震撼，歐洲除了在貨幣數量上擴張外，可能走負利率政策。日本央行持續兩年擴張基礎貨幣，政府國債多已進(jìn)入日本央行庫房，再想QE也許另辟途徑?；蚴琴徺I(mǎi)海外資產(chǎn)，或是將政策杠桿瞄向利率而非貨幣發(fā)行量。中國人民銀行在經(jīng)歷一年的政策收縮后，重回寬松之途（盡管仍強調中性政策），不過(guò)相對于降息央行似乎更愿意定向寬松。歐日中三大經(jīng)濟體，仍在寬松政策基調下，不過(guò)政策工具均開(kāi)始偏離QE，這意味著(zhù)今年全球范圍內貨幣政策的透明度下降，不確定性明顯上升。

4、匯率競爭激化

除了2008年危機初期，在戰后數十年中從未見(jiàn)到過(guò)這么多的央行因為匯率原因而調整貨幣政策的。究其原因，一是全球范圍內內在增長(cháng)動(dòng)力不足，二是美元升值太快太猛，三是博弈之下一國貶值他國必須跟隨。這種以鄰為壑的作法，長(cháng)遠來(lái)講無(wú)可持久，但是匯率戰爭目前的確在蔓延。央行將政策重點(diǎn)從國內信貸周期移向匯率競爭，在通脹壓力不大時(shí)問(wèn)題不大，但是隱含風(fēng)險也不容忽視。同時(shí)匯率被舞高弄低，無(wú)可避免地造成資金流向上的亂波，對金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)不確定性。

匯率競爭更帶來(lái)政策上的不確定性。瑞士央行突然宣布與歐元脫鉤，摧毀了央行的信用基礎，對不少錯信央行承諾的基金、企業(yè)構成致命的打擊。這種央行政策的突然轉換，事先往往沒(méi)有征兆，對市場(chǎng)的潛在殺傷力尤大。匯率亂波，造成資金走向上的亂流，令2015年金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加大。

美國置身于這場(chǎng)匯率競爭之外，美元成為無(wú)有爭議的強勢貨幣。美國經(jīng)濟對出口的依賴(lài)度不高，內部需求又在復蘇。美元升值帶來(lái)海外資金流入，這個(gè)對美股、美債、美地產(chǎn)的好處要大過(guò)貶值對出口的幫助。更重要的是，外資流入為聯(lián)儲退出QE提供掩護，所以筆者相信聯(lián)儲輕易不會(huì )制止美元走強。當然在這個(gè)過(guò)程中，如果歐日經(jīng)濟數據有改善，美元可能有技術(shù)性的回調。不過(guò)以美國的自主復蘇進(jìn)程和科技創(chuàng )新能力，筆者相信美元強勢還有走若干年。

5、商品價(jià)格走弱

中國需求驟降和美元持續升值，令商品市場(chǎng)在2014年血流成河，這種情況在今年仍會(huì )持續，不過(guò)焦點(diǎn)從需求轉向供應。石油價(jià)格在去年下半年被腰斬，既有地緣政治因素，又有需求不足的原因，還有陰謀論，不過(guò)歸根到底核心是供需失衡，產(chǎn)油國不愿減產(chǎn)，替代能源日漸成勢。油價(jià)暴跌之后，能源業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩更加突出，融資成本飆升，部分企業(yè)面臨流動(dòng)性困境甚至倒閉風(fēng)險。

這種情況在2015年可能由石油業(yè)蔓延想部分其他商品種類(lèi)，前幾年的產(chǎn)能擴張，可能也許成為部分商品商的催命索。商品價(jià)格持續低迷，不僅影響資源類(lèi)公司，更沖擊資源輸出國家。許多新興國家在過(guò)去十年的好景，得益于中國需求走出一輪超級牛市。筆者認為靠中國因素打造出來(lái)的商品超級牛市，已經(jīng)徹底結束。全球超低利率環(huán)境，讓商品輸出國得以浮在水面上，但是隨著(zhù)美國貨幣環(huán)境正?；唾Y金流回美元區，新興市場(chǎng)出事的機會(huì )在增加。