對賭“新軍規”：TMT領(lǐng)域新招頻出核心在賭人，探索雙向對賭上市公司最靈活

“投資人會(huì )與創(chuàng )業(yè)者之間進(jìn)行約定，項目如果失敗了，未來(lái)創(chuàng )業(yè)者若有新的項目，可以允許投資者將前期投資轉化成新項目的權益或者是優(yōu)先投資。”

“現在越來(lái)越多創(chuàng )業(yè)公司不愿意接受對賭了，可能以后對賭會(huì )越來(lái)越少。實(shí)際上對賭純粹是嚇唬人，最后這個(gè)實(shí)現不了也很麻煩，打官司很麻煩。”藍石天使創(chuàng )始合伙人桂曙光對理財周報記者表示。

隨著(zhù)投資機構的競爭越來(lái)越激烈，好的創(chuàng )業(yè)公司話(huà)語(yǔ)權越來(lái)越大，以往依靠單向對賭條款的PE、VC開(kāi)始有所妥協(xié)，一些投資機構不再要求業(yè)績(jì)對賭，或者開(kāi)始嘗試新的雙向對賭方式。

此外，對賭內容也更加多樣化，從“賭業(yè)績(jì)”擴展到“賭人”，由以往的對業(yè)績(jì)、用戶(hù)量等指標的對賭轉向更廣泛的如對創(chuàng )業(yè)者本身的鎖定，以降低投資機構投資早期項目的風(fēng)險。

雙向對賭仍在探索

據中華股權投資協(xié)會(huì )近期發(fā)布的《中國式“估值調整機制”現狀、風(fēng)險和最佳實(shí)踐》報告顯示，目前國內使用對賭協(xié)議十分普遍，其中人民幣基金100%使用對賭協(xié)議。此外，40%的VC/PE基金使用對賭協(xié)議項目占全部投資組合項目的50%。

由于投資方和創(chuàng )業(yè)公司之間話(huà)語(yǔ)權的轉變，現在投資機構在對賭協(xié)議的設計上出現了一些新的氣象，其中之一就是雙向對賭。

金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛峰表示，“據我了解，在前兩年雙向對賭肯定是沒(méi)有的，主要是在2011-2013年才出現比較多。但是數量并不是很多，現在我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向對賭。”

對賭協(xié)議又稱(chēng)估值調整協(xié)議，是私募股權投資中常用的一種價(jià)值調整機制與合同安排。而其中雙向對賭協(xié)議則是指被投資公司如果達不到預先設定的業(yè)績(jì)指標，被投資公司原股東向PE進(jìn)行補償;相反，如果達到預先設定的業(yè)績(jì)指標，PE需要向原股東進(jìn)行補償。

其與單向對賭的區別是，單向對賭觸發(fā)條件是業(yè)績(jì)不達預期，而雙向對賭觸發(fā)條件包括業(yè)績(jì)超預期或者業(yè)績(jì)不達預期。

君盛投資合伙人黃宇向理財記者介紹其之前簽訂雙向對賭協(xié)議的過(guò)程。“當時(shí)的雙向對賭是我們主動(dòng)要求做的，對賭協(xié)議是在2012年底簽的，那時(shí)候主要是因為投資價(jià)格比較低，所以考慮若業(yè)績(jì)超出預期，則可以以獎勵的方式獎勵給管理層團隊，以此起到對管理層的激勵作用。”

據黃宇介紹，這是一個(gè)成立剛一年多的電子商務(wù)公司，投資時(shí)只有他們一家機構，當時(shí)君盛投資對這家公司估值僅1億元，創(chuàng )業(yè)團隊預計第二年交易額為3億元，實(shí)際上第二年交易額達到了4億元左右，超出了預期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權拿出5%作為獎勵，獎勵對象是公司原來(lái)的股東以及現有的新團隊。

據悉，獎勵的形式有很多種，投資機構一般更加青睞于股權轉讓的方式。“因為對于初創(chuàng )企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權對于創(chuàng )始人更加重要，而對于投資機構來(lái)說(shuō)，一般不會(huì )采取額外支付現金的方式，將分紅一部分給被投資公司也沒(méi)有意義，因為分紅是分到基金賬戶(hù)上，基金再去支付部分現金獎勵，這需要走一整套流程，對于投資機構來(lái)說(shuō)，很難向LP交代。”黃宇說(shuō)。

當然，并不是所有投資案例都適合做雙向對賭。廈門(mén)恒一創(chuàng )業(yè)投資的投資經(jīng)理王小勇告訴理財周報記者，“雙向對賭對于國資背景的投資機構還比較少，只能單向對賭，往下調整估值，并且在條款設計上會(huì )比較嚴密，會(huì )考慮各個(gè)指標，而相對來(lái)說(shuō)，民營(yíng)投資機構則更加靈活。”

一般來(lái)說(shuō)，雙向對賭比較適合于早期初創(chuàng )企業(yè)與投資機構之間，并且投資機構對于被投資公司的估值偏保守，且持股比例較大的情況。此外，在行業(yè)方面，由于互聯(lián)網(wǎng)公司未來(lái)前景波動(dòng)比較大，估值彈性較大，也更適用于雙向對賭。

針對雙向對賭的原因，藍石天使合伙人桂曙光分析稱(chēng)，“第一是創(chuàng )業(yè)者對投融資比較懂，第二，創(chuàng )業(yè)者的談判地位很強勢，有很多投資機構追著(zhù)他。還有一個(gè)更重要原因是，機構提出要對賭業(yè)績(jì)。此外還存在一種情況，投資人為給團隊一個(gè)正向激勵而實(shí)行雙向對賭。”

目前比較經(jīng)典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)，中國動(dòng)向和摩根士丹利之間的雙向對賭。

不過(guò)對于投資泡沫化現狀，黃宇表示目前不太會(huì )選擇雙向對賭，“現在互聯(lián)網(wǎng)很多的創(chuàng )業(yè)公司對估值總體偏樂(lè )觀(guān)，在這種情況下我不可能給予獎勵。而且現在參與的投資機構比較多，也不太容易做雙向對賭，因為各個(gè)機構審批等流程不太一樣，不太好協(xié)調。”

對賭新招：賭人

2012年以來(lái)TMT領(lǐng)域的投資熱潮使得投資項目數量創(chuàng )新高。據Wind統計數據顯示，截至2014年10月31日，PE、VC機構在TMT領(lǐng)域的投資事件共738起，相比去年同期增長(cháng)了49.45%。

正由于目前TMT領(lǐng)域的投資火熱，使得該行業(yè)創(chuàng )業(yè)者的談判地位驟然升高，而以往處于強勢的投資機構在與這些創(chuàng )業(yè)者談對賭條款時(shí)，不再具有較大的話(huà)語(yǔ)權，進(jìn)而導致對賭局面的轉變。

郭衛峰對這種新的局勢變化深有體會(huì )，“現在市場(chǎng)環(huán)境不一樣了。前幾年可能項目方?jīng)]有那么強勢，當時(shí)大家對那個(gè)概念的接受程度不一樣。而現在項目方選擇權更多了，好的項目很多基金都會(huì )追上去的。在價(jià)格差不多的情況下，投資機構只能拼商業(yè)條款，是否能做妥協(xié)，以及是否能提供更好的增值服務(wù)。此外，這也是目前投資機構增多，市場(chǎng)競爭的結果。”

據了解，現在不愿意簽署對賭協(xié)議的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng )業(yè)者并不在少數。桂曙光坦言，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都比較懂行，有時(shí)候跟他們單向對賭很多都不答應。他們的態(tài)度是要投就投，不投就算了?，F在這種不接受對賭的情況很多。”

目前，已經(jīng)有一些投資機構不再與被投資企業(yè)簽對賭協(xié)議。對此，達晨創(chuàng )投合伙人邵紅霞分析稱(chēng)，造成項目拒絕對賭的原因主要有兩方面，“在TMT、醫療等行業(yè)，資金多項目稀缺，競爭激烈，導致不少同行紛紛取消對賭以爭取項目方認可。其次，對于一些輕資產(chǎn)早期項目來(lái)說(shuō)，其對賭意義并不大，商業(yè)模式很容易出現調整甚至轉變。”