2013年6月6日，外貿B2C企業(yè)蘭亭集勢(LITB.NY)在紐交所正式掛牌上市，融資額約為7900萬(wàn)美元，發(fā)行價(jià)為9.5美元，成為今年首個(gè)成功登陸美股市場(chǎng)的中概股。

過(guò)去一年多，中國企業(yè)在境外資本市場(chǎng)一直處于低迷期。2012年，中國大陸僅有唯品會(huì )和YY兩家登陸美國資本市場(chǎng)。公開(kāi)資料顯示，蘭亭集勢仍然借助“VIE”結構成功實(shí)現海外上市，這可能預示著(zhù)中國企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的信譽(yù)度開(kāi)始得到修復。

VIE 架構曾幫助大批創(chuàng )新型企業(yè)引入VC&PE基金并成功上市,這對于我國 TMT 等產(chǎn)業(yè)的升級和技術(shù)升級具有重大意義和示范效應。但是，過(guò)去一段時(shí)間，支付寶事件、雙威教育退市、新東方遭渾水做空，這些中概股的大事件曾經(jīng)讓VIE結構遭遇重大非議和抨擊。據稱(chēng)，近期，美股上市的教育培訓機構——安博教育(NYSE：AMBO)的VIE結構也面臨著(zhù)重大考驗。2013年6月，開(kāi)曼群島法院向安博教育發(fā)出臨時(shí)托管的通知，以確保資產(chǎn)安全，并進(jìn)行相關(guān)調查。安博事件再一次牽涉到海外投資方和中國公司管理層關(guān)于公司控制權爭奪的問(wèn)題，再一次引發(fā)VIE結構的風(fēng)險問(wèn)題。

境外上市如何搭建VIE結構?

我們以蘭亭集勢上市的VIE結構為例(見(jiàn)下圖)，簡(jiǎn)單介紹如下：

第一步，創(chuàng )始人團隊股東設立 BVI 公司( BVI 群島設立公司具有注冊簡(jiǎn)單、高度保密等優(yōu)勢);

第二步，BVI 公司、境外投資基金等作為股東,設立開(kāi)曼公司,作為將來(lái)境外上市主體;

第三步，開(kāi)曼公司設立香港公司;

第四步，香港公司在大陸境內設立外資全資子公司(WFOE);

第五步，由于WFOE不能進(jìn)入我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，所以，安排WFOE 與內資公司(運營(yíng)公司)簽訂一系列控制協(xié)議。內資公司申請并持有互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)許可牌照，開(kāi)展電子商務(wù)，內資公司利潤通過(guò)系列控制協(xié)議轉移至WFOE。

附圖：

境外上市中，如何披露VIE結構的“中國特色風(fēng)險”?

為何VIE結構屢屢遭受議論?企業(yè)申請境外上市，需要依據美國證監會(huì )(SEC)的規定向投資大眾披露擬上市企業(yè)的可能投資風(fēng)險，VIE結構本身帶有濃厚的“中國特色風(fēng)險”，這種風(fēng)險也是境外渾水的做空機構常常攻擊中概股的重要依據之一。

首先，VIE結構游走在中國法律邊緣地帶，境外上市主體作為外資本來(lái)不能從事中國互聯(lián)網(wǎng)等禁止性業(yè)務(wù)，中國政府有可能依法認定VIE結構規避中國行業(yè)政策及法律法規，從而認定VIE結構無(wú)效。從而將可能?chē)乐負p害到境外上市公司的業(yè)務(wù)和可持續性。

其次、境外上市主體依靠控制性協(xié)議控制境內運營(yíng)公司及運營(yíng)公司股東。在國內的環(huán)境下，有時(shí)“控制性協(xié)議”實(shí)際也就是“君子協(xié)定”。如果運營(yíng)公司股東不予執行“君子協(xié)定”，這也將導致境外公司只能訴諸法律手段，這需要大量時(shí)間和經(jīng)濟成本，此外，“君子協(xié)定”是否最終有法律效力仍是未知數。

再者，境內運營(yíng)公司的股東可能將公司業(yè)務(wù)(業(yè)務(wù)機會(huì ))轉移至其個(gè)人公司(關(guān)聯(lián)公司)名下進(jìn)行，從而損害到境外上市公司的業(yè)務(wù)。

最后，VIE結構下，境內運營(yíng)公司和WFOE之間盡管沒(méi)有股權控制，但在協(xié)議控制下存在大量關(guān)聯(lián)交易和轉移定價(jià)問(wèn)題。中國稅務(wù)部門(mén)可能針對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行稅務(wù)核查。

有關(guān)法規：VIE結構的“步步驚心”

1、2006年8月，國家六部委聯(lián)合發(fā)布了10號文(《外國投資者并購境內企業(yè)規定》)。10號文中第十一條規定：境外公司在我國進(jìn)行了關(guān)聯(lián)并購應報商務(wù)部審批;當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規避前述要求。將來(lái)，政府監管部門(mén)有可能認定VIE屬于采用“其他方式”規避關(guān)聯(lián)并購的審批手續。

2、2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺的相關(guān)通知,指出將對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結構赴海外上市進(jìn)行密切監視。這說(shuō)明政府監管部門(mén)密切關(guān)注vie結構的發(fā)展，并沒(méi)有對VIE放任發(fā)展，將來(lái)可能收緊政策。

3、由于受到“支付寶事件”影響，香港聯(lián)交所對通過(guò)VIE結構上市的企業(yè)特別關(guān)照和從嚴，一般要求申請企業(yè)針對原VIE結構采取改進(jìn)措施，加強VIE結構的穩定性和控制力。曾有擬赴港上市的境內企業(yè)倒在這一政策前面。

4、國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度， 并購安全審查制度已經(jīng)將協(xié)議控制方式認定為“外國投資者取得實(shí)際控制權”的一種并購方式。這說(shuō)明境外資本通過(guò)協(xié)議控制方式進(jìn)入我國限制性行業(yè)的做法屬于并購的一種模式。

5、境外資本通過(guò)委托境內公司投資我國限制性行業(yè)領(lǐng)域公司的行為，被最高院認定無(wú)效。

例如：香港已故富豪龔如心的香港公司曾委托境內一家公司代持某知名銀行的股權，并提供了全部出資金。境內公司在巨大的利益面前不予執行委托投資協(xié)議，香港公司為了取得該銀行的股權和投資收益，提起民事訴訟。該案件處理過(guò)程一波三折，司法流程耗時(shí)漫長(cháng)的12年，2012年10月，最高人民法院最終做出了終審判決。最高院以違反當時(shí)金融機構禁止外資進(jìn)入的規定，判決香港公司和境內公司簽署的系列委托協(xié)議無(wú)效。VIE結構盡管不等同于委托投資關(guān)系，但是，VIE結構也是間接進(jìn)入我國限制性行業(yè)，其風(fēng)險仍然需要引起重視。

6、2012年，中國國際經(jīng)濟貿易仲裁委員會(huì )上海分會(huì )仲裁的兩個(gè)涉及VIE結構爭議案例，仲裁機構均認定VIE協(xié)議安排無(wú)效，其裁決的依據包括：以表面合法形式掩蓋非法目的;違反我國禁止性行業(yè)管理法規。上海仲裁委的仲裁案件具有獨特的事實(shí)和爭議背景，不應作為VIE結構無(wú)效的代表性案例。不過(guò)，仲裁機構裁決VIE無(wú)效的適用標準和邏輯推理值得投資人和企業(yè)加以關(guān)注。

如何防患于未然

VIE結構的固有風(fēng)險較多，當務(wù)之急是盡快探索建立VIE結構風(fēng)險管理和預防機制，做好事先防范。

首先，企業(yè)或投資人在搭建VIE架構初期需要設置有效的法律措施，增強VIE協(xié)議的執行力和預防“拆除”VIE結構的情形發(fā)生。前幾年，不少企業(yè)創(chuàng )始人不予執行VIE協(xié)議，拆除VIE結構的事例也不少見(jiàn)。

其次，投資基金和創(chuàng )始人在合作期間出現各種分歧或爭議在所難免，實(shí)踐當中，境外投資方往往不太了解中國境內公司爭議的復雜性，貿然發(fā)動(dòng)解除管理團隊的行動(dòng)，事后往往導致局面進(jìn)一步惡化，投資人陷入被動(dòng)。因此，建立符合我國司法實(shí)踐的、具有可操作性的爭議解決機制，也是目前企業(yè)VIE結構需要重點(diǎn)改進(jìn)之處。

最后，投資方和企業(yè)都需要預防VIE結構將來(lái)被監管部門(mén)認定失效。在正常情況下，境外投資方和創(chuàng )始人希望通過(guò)VIE實(shí)現境外上市目的，都不希望將來(lái)VIE結構被認定無(wú)效。如何減少VIE結構將來(lái)被認定無(wú)效的風(fēng)險?這是一個(gè)重要而復雜的研究課題，也是需要投資界、會(huì )計界和法律界積極推動(dòng)的系統工程。通過(guò)分析美國法律和中國法律制度，通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構調整現有VIE協(xié)議的結構安排和具體協(xié)議內容，確保WFOE和運營(yíng)公司的獨立經(jīng)營(yíng)能力，保證各境內公司的實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍符合我國法律法規，這還是能夠有效防范VIE結構被認定無(wú)效的風(fēng)險。